2015中国股市危机的6大成因(警示与反思)

2015中国股市危机的6大成因（警示与反思）

2015年，中国爆发了自1990年股市建立以来最严重的危机。对此，我们做了非常多的研究。这是一个很典型的案例，对未来中国资本市场的发展有很好的借鉴意义。只有通过研究，我们才能知道，未来应该采取什么措施来应对这样大规模的股市危机。

中国股市危机的过程

与全球历次市场危机一样，中国这场股市危机也经历了快速上涨、断崖式下跌、政府救市、市场趋稳四个阶段。从时间跨度、波动幅度和后续影响看，它与1987年美国的“黑色星期一”有一定的相似性。

2014年7月份以后，特别是10月份以后，市场出现了三次大幅度上涨，从2014年11月到2015年6月中旬，不到七个月的时间，上证指数从2450点上涨到了5166点，累计上涨超过一倍，达到了110.9%。无论从上涨速度、幅度还是交易量、换手率、市盈率上看，市场显然出现了极其严重的泡沫，危机已在眼前，崩盘随时出现。

到了2015年6月15日，上证指数从开盘时的5174点一路狂泻，到8月26日达到最低2850点，下跌了45%，中小板和创业板分别下跌44.6%和51.8%。包括这次触发了熔断机制的下跌，已经是第三次。在累计经过了三次大幅度上涨和三次大幅度下跌之后，股指最终回到起点。

那么，按照学术界对市场危机下跌幅度的定义，一方面它在十个交易日的跌幅大大超过20%，而且是连续两次，这两个下跌超过20%的易日相距非常近，可以断定为爆发了市场危机。

中国股市危机的6大成因

既然是危机就要分析它的成因，概括来讲有：

1、市场对中国经济改革和增长模式转型的短期预期过高，长期预期不足，从而造成急功近利、短期炒作、快速推高价格、迅速套利离场的市场状态

虽然我们中国的经济改革转型具备很大的勇气，包括一带一路、互联网+、新兴产业崛起、经济发展新多极圈等很多新的战略、新的理念都非常正确。经济改革和转型启动，经济增长模式处于调整之中，但是这是我们国家长期的战略。而市场却对这些改革红利和“新因素”的作用过度解读，夸大并突出了短期效应，忽视了长期的战略价值，把经济转型的一些长期因素偷换成短期的炒作概念，从而使缓慢上涨的市场快步变成泡沫化的市场，具有长期成长基础的市场被快速透支。

2、严重误读大力发展资本市场的政策本意，扭曲理解资本市场的战略价值，功利化地认为发展资本市场就是推高股价

事实上从“十八大”以来，中国前所未有地重视资本市场的发展，发展资本市场成为中国金融改革的重点，是中国金融市场化、国际化的重点突破口，对进一步调整金融结构、完

善金融功能、提升金融效率和提高金融防范风险的能力都具有重要意义。

过去较长一个时期，中国金融结构过度“银行化”，银行类金融机构的信贷资产规模和占比越来越大。证券化金融资产比重趋于下降，金融体系存量资产所沉淀的潜在风险越来越大。为了有效地化解中国金融体系越来越严重的金融风险，推动资产证券化，大力发展资本市场是一个必然的选择。正是基于这样的宏观判断，这些年我们着力推进多层次资本市场的发展，推动资本市场领域多方面的改革，并取得积极成效。我们认为，发展资本市场，符合金融结构变革的基本趋势。

但是，市场对这个长期的基本趋势做了过于短期的理解，把发展资本市场这样一个国家战略误读为“国家牛”，以为资本市场就是国家立场。“国家牛”的概念容易麻痹投资者的风险意识。没有风险意识的“国家牛”认知，在现实中很容易演变成“快牛”甚至“疯牛”。在全球资本市场的发展历史中，不缺乏此类案例。

3、高杠杆配置是这次股市危机的直接推手

高杠杆配置可以说是这次股市危机的一个直接推手。在股票市场上，配资交易是一种信用交易，也是一种杠杆交易。它视配资类型、资金性质和渠道、工具特点、平仓机制的不同而具有不同的市场杠杆效应。随着证券公司融资业务和融资工具的创新，中国股票市场中的配资渠道和配资类型日渐丰富而多元。在股市长期向好，上涨预期一致时，配资规模特别是场外配资规模会有爆发式增长，在监管不足或者监管滞后时，这种爆发式增长的配资交易为未来的危机埋下了伏笔。

可以说，我们的资本市场，很多事情都做“反”了。市场融资规模的快速膨胀与杠杆率有密切关系，在市场上涨阶段，特别是在峰值时期，在证券公司和资金提供方利益的驱使下，融资主体为追求股票投机收益最大化，不断提高杠杆率，场内融资有时会达到限值的2倍，场外配资多在3-5倍，最高杠杆率甚至达到10倍。市场配资规模的迅速膨胀和高杠杆推动着股市快速上涨，风险大幅增加，市场价格泡沫化，市场结构极其脆弱，危机一触即发，一发而必呈雪崩式下跌。

4、交易机制的结构性缺陷对市场危机起到了助推作用

我们的交易机制有结构性缺陷，这里面主要包括：1.“T+1”交易制度的适当性；2.市场停牌机制的选择，即个股涨跌停板和整体市场的熔断机制；3.程序化交易的市场效应，含量化投资和高频交易；4.现货市场买多与套空的动能结构；5.衍生品交易对现货市场的影响等等，这些都是危机形成的重要原因。

5、监管的滞后和监管独立性的缺失是股市危机爆发不可漠视的因素

监管滞后和监管的不对称。近年来，为健全证券公司的市场主体地位，活跃股票市场，给投资者以更大的资产组合空间，资本市场金融创新的步伐明显加快，多种新型金融产品、融资工具、避险机制、交易技术和交易制度等都有较快发展或完善。但无论是金融工具的创新还是交易技术的升级，一方面提升了市场效率，拓展了市场交易资源，改善了市场流动性，另一方面也由于改变了原来的交易结构，使其进一步游离于传统的监管视野之外，既往监管标准难以覆盖，新的不确定性显着增加。

整体上看，市场监管理念没有及时跟上创新的步伐，传统监管手段难以监测到新的风险源。监管的敏感度远远不及风险变化的速度，对市场创新的速度以及这种创新可能带来的新的风险缺乏深度理解，这样的监管一定是滞后的监管。虽然我们不能把这次股市危机的主要责任归咎于监管低效，但监管滞后和对风险的低敏感，无疑是一个不可漠视的因素。

所以我们要清楚，监管主体应该干什么？监管部门最重要的职能是什么？它显然不应该是指数的上涨。指数的上涨和市值的扩大都不是监管的成就，监管最重要的是要保持市场的良性运转，依照法律查处违规违法行为，保持市场足够的风险预警。这才应该是监管的天职，它不应以市场状态的变化而变化，不能把查出违规违法的行为作为市场调节的一个工具。监管也应该高度关注市场的风险结构、风险的变化，同时调整相应的规则。

监管的滞后与低效，既与监管者的市场化和专业化能力有关，更与监管者的独立性不够有密切关系。在市场上涨过程中，和市场开始出现严重的泡沫化趋势之前，监管部门对上涨的关心大大超过对风险的关注，有时甚至会误认为股票价格的上涨是监管者的重要目标，以至于对一些可能对市场带来重大潜在风险的工具创新和违规违法行为视而不见。

在2015年3-6月期间，一度令人恐惧的交易规模已比同期全球所有的市场交易量还要大，这种明显的不可持续的巨大交易量对后市意味着崩盘式的危机。面对这样巨大的成交量，需要反思很多规则的设计，要进行新的思考，随着指数的上升，要不断降低市场杠杆率。但是那时，社会，也包括监管部门却市场发展简单理解为股票价格的上涨、市值的增加，以至于忽略了高杠杆给市场带来的灾难。

除了没有警惕配资越来越大、杠杆越来越高的巨大风险外，这期间各种以提高股价为目的的可疑信息披露也在市场弥漫。事后表明，这里有许多虚假信息。从基本常识和起码的专业能力看，对如此多的所谓“利好”信息，是必须纳入监管视野的，但是很遗憾，在当时，这些可疑信息被市场的欢呼声淹没了，监管的独立性被严重削弱。一个缺乏独立性监管的市场一定是一个秩序混乱的市场，其结果一定是一个泡沫化的市场，股灾和危机只是时间问题。

资本市场发展的基石是透明度，资本市场秩序的维系靠独立监管。监管的天职是维护市场秩序和“三公”原则，至于市场的涨跌趋势，显然不在监管的职责范围之内。