第五讲 资金成本与资本结构

市场收益率 Ke rf e RM rf
市场收益率一指用股票指数来代替，因为其收益率最 接近市场组合的收益率
在美国股市上,一般使用S&P500指数作为市场收益率 中国股市可以使用上证指数或深证指数
应用
权益βe 值 的取得
Ke rf e RM rf
回归得到. 查阅相关资料 由资产βa转化
股权资本成本-2
股票定价模型
Div
P0
r
P0
Div1 rg
rK
股权资本成本-3
理论基础:CAPM
Ri rf i RM rf
Ke rf e RM rf
权益资本成本
无风险收益率 Ke rf e RM rf
一般使用政府短期债券收益率作为无风 险收益率.
在中国一般参照短期贷款利率来决定.
第一命题:企业价值与其资本结构无关
数学表达式：Vu=VL
第一命题
企业价值与资本结构无关
VEU
DD
EE
企业价值
第一命题
Vu ０
VL 产权比率(D/E)
资本成本
第二命题－－权益资本成本
Ke
Kl K0Байду номын сангаас
Kd
产权比率(D/E)
数学表达式：
Ke K 0 D (K 0 Kd ) E
Ke－－有负债企业权益资本成本 K0－－无负债企业资本成本 Kd－－负债成本
K0
Kd 产权比率（D/E） 0
证明：
由 VL=Vu+D•t 及 VL=D+E
可知： Vu+D•t=E+D
（１）
经过整理： Vu=E+D(1-t)
（２）
对于（１）式，由于企业盈利全部分红：
Vu•K0+D•t•Kd=E•Ke+D•Kd 对上式边同除Ｅ并同减D•Kd
Ke Vu • K 0 (1 t) D • Kd
用公式可以表示为：
DＦL = 每股收益（EPS）变动百分比
息税前收益（EBIT）变动百分比
即：
DFL
EPS EPS
EBIT EBIT
DFL EPS EBIT EBIT EPS
财务杠杆与股票价值
每股收益（Earning per share，EPS）
EPS (EBIT I )(1 t) P N
作业
三鹿欲到香港上市，经分析，上市后每股红利 为0.4港币，且每年以６％的速度增长，如果 香港市场无风险报酬率为８％，恒生指数上年 初为13181，年末为16245。与三鹿同行业且 规模相当的蒙牛资产β＝1.2，若三鹿的资产负 债率为40%，负债成本为10%，所得税率为 34%.请计算 １、三鹿的股价 ２、目前的加权平均资本成本
深成指数月收益率
10.00% 15.00% 20.00%
-20.00%
-30.00%
影响权益βe因素
资产βa 资产负债率
a
E
E D(1 t)
e
e
1
D E
(1
t)
a
CAPM－－实际应用小结
Ke rf e RM rf
加权平均资本成本
WACC
E
E D
ke
E
D D
kd
(1 t)
WACC为加权平均资本成本, 也就是企业资产成本Ka Ke----权益资本成本 Kd----债权资本成本
企业价值
PV
EBITi (1 t)
i1 (1 WACC )i
麦当劳资产成本
麦当劳1995年底公司债权成本为6.75%,如 果公司βe=1.2，无风险报酬率为5.13%,市场 平均报酬率为7.4%，公司所得税率为34%.
如果公司权益与负债的比例为1:２，请计算 公司WACC。
求解:
权益β: βe=[１+ (1-t) D /E] ×βa=[1+2× (1-34%)] ×1.2=2.784 权益资本成本: Ke=5.13%+2.784× (7.4%-5.13%)=11.4497% 资产成本: WACC=11.4497%×1/3+6.75%× (1-34%) ×2/3=6.7866%
E
E
将（２）式带入上式就得出ＭＭ理论第二命题
Ke K 0 D (1 t)(K 0 Kd ) E
关于KL的讨论
Kl E Ke D (1 t)Kd ED ED
企业中债权与股权构成。
MM理论
关于资本结构的基本理论 讨论资本结构变化后,企业价值及资本成本的变
化.
一、MM理论背景
理论背景 50年代后期由米勒(Miller)和莫迪格利安尼 (Modigliani) 两人提出，ＭＭ即为两个人第一 个英文字母的合写，此后二人为此先后荣获诺 贝尔经济学奖。
二、无税环境中的ＭＭ命题
内容提要
资本成本 财务杠杆理论 资本结构
财务杠杆理论
当公司利用固定成本的债务进行融资的时候， 就会产生财务杠杆
正的杠杆效应 负的杠杆效应
财务杠杆系数DFL
财务杠杆系数（Degree of financial leverage) 也叫财务杠杆度，指息税前收益（EBIT）每变
动1%所引起的每股收益（EPS）变动的百分 比。
a
E
E D(1
t)
e
回归得到 Ri rf i RM rf
深发展月收益率
40.00% 30.00%
y = 1.0247x - 0.0083 R2 = 0.4895
20.00%
10.00%
0.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00%
-10.00%
5.00%
EPS (EBIT I )(1 t) N
财务杠杆系数
DFL = EBIT EBIT-I
实例
某公司息税前收益为1500万,固定债务利息500 万, 求DFL?
当固定债务利息增加到1000时,求DFL?
思考:DFL的大小如何影响企业?
内容提要
资本成本 财务杠杆理论 资本结构
资本结构
三、有税环境中的ＭＭ命题
第一命题：企业价值 第二命题：权益资本成本
无负债
T
E
E
负债后
T
D
E
第一命题
数学表达式： VL=Vu+D•t D•t---税盾（tax shelter)
企业价值
负债增加
负债 ０
第二命题
Ke K 0 D (1 t)(K 0 Kd ) E
资本成本
第二命题
无税时 Ke
第五讲 资本成本与资本结构
内容提要
资本成本 财务杠杆理论 资本结构
资本成本
投资收益率--- R/r 融资资本成本---K
融资者
投资者
资本成本
债权资本成本 股权资本成本 加权平均资本成本—资产成本
债权资本成本
Rd(1-T) 其中T为所得税率
股权资本成本-1
长期债券投资报酬率+股票风险溢价