证券估值方法的分析与评价_基于几种经典股票估值模型的研究

两边同时除以每股净利 0:
Po 每股净利
0
=
股利 1 /每股净利 0 股权成本 - 增长率
=
{每股净利 0 ∋ ( 1+ 增长率 ) ∋ 股利支付率 } /每股净利 0 股权成本 - 增长率
=
每股支付率 ∋ ( 1+ 增长率 ) 股权成本 - 增长率
= 本期市盈率
上述根据当前 市价和同期净 利计算的 市盈 率, 称为本期市盈率, 简称市盈率。这个公式表 明, 市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利 支付率和风险 ( 股权资本成本 )。这三个因素类
1 基本模型 根据上市公司预计的发行市盈率和每股净盈
利, 可以对公司股票进行大致的估算。市盈率法 用公式可简单地表示为: P o = M ∋ EPS 。式中: M 表示市盈率, 即 Po /EPS 。运用市盈率估价的
模型如下: 目标企业每股价值 = 可比企业平均市盈率 ∋
目标企业的每股净利
该模型假设股 票市价是每股 净利的一 定倍
内在市盈率 =
股利支付率 股权成本 - 增长率
在影响市盈率的三个因素中, 关键是增长潜
力。所谓 ( 增长潜力 ) 类似, 不仅指具有 相同 的增长率, 还包括增长模式的类似性, 例如同为 永续增长, 还是同为由高增长转为永续低增长。
3 模型的适用性
市盈率模型的优点在于: 首先, 计算市盈率 的数据容易取得, 并且计算简单; 其次, 市盈率 把价格和收益联系起来, 直观地反映投入和产出 的关系; 最后, 市盈率涵盖了风险补偿率、增长
思想战线
2010年 人文社会科学专辑 第 36卷 2010 Vol 36
证券估值方法的分析与评价
基于几种经典股票估值模型的研究
齐 艳!
摘 要: 在证券业内, 对上市公司进行估值国外有多种成型的理论和模型, 如: 现金流量 模型、市盈率模型、市净率模型、市价 /收入比率模型及经济附加值模型等, 各模型都有其适 用性及局限性, 在具体操作过程中, 必须从上市公司具体的情况出发, 选择适用的模型。
从上可知, 经济附加值模型的核心思想在此 得到了体现, 既考虑了公司目前经营状况、资产 质量及历史营运状况等因素 (体现在 A、 B、 D 值上 ) , 也没有忽略反映公司未来增长能力的因 素 (体现在 C、 E 值上 ) 。
四、结 论
估值模型 有很多, 除了以上 三种主要 方法 外, 还可根据净资产倍率法、营销回报模型、理 论盈利倍数分析模型等多种模型和方法进行股票
( 二 ) 市净率模型
1 基本模型 市价与净资产的比率, 通常称为市净率。 市净率 = 市价 ∗净资产 这种方法假设股权价值是净资产的函数, 类 似企业有相同的市净率, 净资产越大则股权价值
越大。因此, 股权价值是净资产的一定倍数, 目 标企业的价值可以用每股净资产乘以平均市净率
计算。
股权价值 = 可比企业平均市净率 ∋目标企业
似的企业, 才会具有类似的市盈率。可比企业实 际上应当是这三个比率类似的企业, 同业企业不 一定都具有这种类似性。
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如果把公式两边同除的当前 ( 每股净利 0),
换为下期 ( 每股净利 1), 其结果称为 ( 内在市
盈率) 或 ( 预期市盈率):
Po 每股净利
1
=
股利 1
/每股净利1
股权成本 - 增长率
数。每股净利越大, 则股票价值越大。同类企业
有类似的市盈率, 所以目标企业的股权价值可以
用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。
2 模型原理
为什么平均市盈率可以作为计算股价的乘数
呢? 影响市盈率高低的基本因素有哪些?
根据股利折现模型, 处于稳定状态企业的股
权价值为:
股权价值
=
Po=
股利 1
股权成本 - 增长率
一、现金流量折现模型
1938年, 美国著名投资理论家约翰 ∀ B∀ 威 廉斯在 #投资价值理 论 ∃ 一 书中, 提出 了现金 流量折 现 ( d iscounted cash flow, DCF ) 估 值模
型。该模型在后来的几十年里一直被人们奉为股
票估值的经典模型。约翰 ∀ B∀ 威廉斯认为, 投 资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索
DCF 方法除了适 用于现金流量相对 确定的 资产 ( 如公用事业 ) 之外, 尤其适用于 当前处 于早期发展阶段, 并无明显盈利或现金流量, 但 具有可观增长前景的公司, 通过一定期限的现金 流量的折 现, 可确保日 后的增长机会被 体现出 来。
DCF 模型的局限 性是估价结果取决 于对未 来现金流量的预测以及对未来现金流量的风险特 性相匹配的折现率的估计, 当实际情况与假设的 前提条件有差距时, 就会影响结果的可信度。
市净率的局限性表现在: 首先, 账面价值受 会计政策选择的影响, 如果各企业执行不同的会 计标准或会计政策, 市净率会失去可比性。其 次, 固定资产很少的服务性企业和高科技企业, 净资产与企业价值的关系不大, 其市净率比较没 有什么实际意义。最后, 少数企业的净资产是负 值, 市净率没有意义, 无法用于比较。
经济附加值模型认为在确定新上市公司基准
价时应全面关注各种因素, 不仅要考虑公司前期 盈利能力、资产质量、产品技术含量, 而且要涵 盖未来一段时间内公司预期业绩和产品增长率、 公司经营风险大小及市场可比上市公司股票市盈
率等。根据这些因素进行定量加权平均确定发行 基准估值价。
举例说明, 如新股价值估算方法表示为:
三、经济附加值模型
该模型的核心思想是经济附加值并不单纯解
释利润增长, 只有当一个公司赚取了超过其资本 成本的利润时, 才有其公司价值的增长。公司的 市场价值应该由两个部分组成: 第一是当前的营
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运价值, 这是对公司当前运营业务的市场价值的 一种度量; 第二是公司未来增长价值, 用于度量 公司期望增长价值的贴现值。
率、股利支付率的影响, 具有很高的综合性。 市盈率模型的局限性是如果收益是负值, 市
盈率就失去了意义。再者, 市盈率除了受企业本 身基本面的影响以外, 还与整个经济形势和市场 景气状况有关。一般来说, 经济前景良好、有发
展潜力的公司的股票市盈率会趋于上升; 反之, 发展机会不多、经营前景黯淡的公司, 其股票市 盈率会处于较低的水平。
由于市价 /收入比率的使用历史不长, 不像 市盈率和市净率应用得广泛和悠久, 还没有一个 公认的 比 率 名 称, 这里 暂 且 称 之 为 ( 收 入 乘 数 )。
收入乘数 = 股权市价 ∗销售收入 = 每股市价 ∗每股销售收入
目标企业股权价值 = 可比企业平均收入乘数 ∋ 目标企业的销售收入
2 模型的适用性 收入乘数估价模型的优点在于: 首先, 它不 会出现负值, 对于亏损企业和资不抵债的企业, 也可以计算出一个有意义的价值乘数。其次, 它 比较稳定, 可靠, 不容易被操纵。最后, 收入乘 数对价格政策和企业战略变化敏感, 可以反映这 种变化的后果。 收入乘数估价模型的局限性表现在: 不能反 映成本的变化, 而成本是影响企业现金流量和价 值的重要因素之一。 因此, 这种方法主要适用于销售成本率较低 的服务类企业, 或者销售成本率趋同的传统行业 的企业。
净现值等 于内在价值与 成本之差, 即 NP V = V - P , 其中 P 表示 t = 0时购买股票的成本。 如果 NPV > 0, 意味着所有预期的现金流入的 净现值之和大于投资成本, 即这种股票价格被低 估; 如果NP V < 0, 意味着所有预期的现金流 入的净现值之和小于投资成本, 即这种股票价格 被高估; 当 NP V = 0即净现值等于零 时, 此时 的贴现率即为内部收益率, 采用贴现现金流法, 股票价值主要取决于现 金流量和折现率 两个因 素; 折现率则取决于所预测现金流量的风险程 度, 股票的风 险越高, 折现 率就越 高, 反 之亦 然。贴现率的确定是本 估值模型中的难 点与关 键。
关键词: 股票估值模型; 影响因素; 股票估值模型的评价
按国际通行做法, 新股价格的确定一般分 两步: 一是进行股票估值, 或称公司估值。对上 市公司进行 估值, 国外有 多种成形的理 论和模 型, 如贴现现金流模型、经济附加值模型、可比 公司模型、资产净值模型等, 这种估值必须建立 在对发行人的深入了解和对行业进行全面分析的 基础上, 主要目的是确定股票这种商品的内在价 值, 股票发行价格就是以该股价值为基础确定 的; 二是发现股票 市场价格, 主 要是询价 和竞 价。询价定价的方法有多种, 包括网上竞价、网 下竞价、第一价格招标定价、第二价格招标竞价 等。只有将股票价值发现和价格发现结合起来, 才能得出合理的市场化的发行价格。本文主要集 中介绍几种典型的估值模型。
市净率估价模型的优点在于: 首先, 净利为 负值的企业不能用市盈率进行估价, 而市净率极 少为负值, 可用于大多数企业。其次, 净资产账
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思想战线
2010年 人文社会科学专辑 第 36卷 2010 Vol 36
面价值的数据容易取得, 并且容易理解。再次, 净资产账面价值比净利稳定, 也不像利润那样经 常被人为操纵。最后, 如果会计标准合理并且各 企业会计政策一致, 市净率的变化可以反映企业 价值的变化。
取权, 对于投资者来说未来现金流就是自己未来 获得的股利, 企业的内在价值应该是投资者所能 获得的所有股利的现值。由此, 约翰∀ B∀ 威廉 斯推出了以股利贴现来确认股票内在价值的最一
般的表达式:
%&
V=
Dt
t = 1 ( 1 + k ) tt
D t: 在未来时期以现金形式表示的每股股
票的股利, k : 在一定风险程度下现金流合适的 贴现率, V : 股票的内在价值。
二、可比公司比率法
( 一 ) 市盈率模型 可比公司比率法包括市盈率模型、市净率模
! 作者简介: 齐 艳, 云南大学经济学院硕士研究生 ( 云南 昆明, 650091 )。
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证券估值方法的分析与评价 + 齐 艳+
型、价格销售比或市值销售比法 ( 股票价格 /销 售收入法、市值销售比 = 股票市值 /销售收入 )、 股票价格 /帐面价值法和股票价格 /每股现金流法 等多种方法。各种估价方法都有各自的适用条件 和利弊, 所得结果都是公司股票内在价值的评估 值。这其中以市盈率法在股票价格决定中应用最
因此, 这种方法主要适用于需要拥有大量资 产、净资产为正值的企业。
(三 ) 市价 /收入比率模型 1 基本模型 这种方法是假设影响企业价值的关键变量是 销售收入, 企业价值是销售收入的函数, 销售收 入越大则企业价值越大。既然企业价值是销售收
入的一定倍数, 那么目标企业的价值可以用销售 收入乘以平均收入乘数估计。
净资产
2 市净率的驱动因素 如果把股利折现模型的两边同时除以同期股
权账面价值, 就可以得到市净率。驱动市净率的 因素有权益报酬率、股利支付率、增长率 和风
险。其中权益报酬率是关键因素。这四个比率类
似的企业, 会有类似的市净率, 不同企业市净率 的差别, 也是由于这四个比率不同引起的。
3 模型的适用性
广, 后来经美国著名证券分析师亨利 ∀ 伯罗杰发 展后形成了修正的市盈率模型, 其理论依据仍然 是传统的市盈率法, 但引进了上市公司未来市场 占有率和发展潜力等因素, 并根据成长性的大小 不同将股票分为三类: 一类是传统的成长较慢的 公司的股票, 这类股票的市盈率较一般在 10倍 左右; 另一类是高成长的科技网络公司的股票, 这类股票的市盈率较高, 一般在 75 倍左右; 其 他公司则介于这两个极端之间。尽管这种创新具 有典型的美国风格, 但市盈率法的实质未变, 依 然具有普遍的借鉴意义。
V = N ∋ A / ( 1- B ) ∋ 40% + N ∋ C / ( 1 E ) ∋ 40% + D ∋ 20%
其中 V 为股票 价值, N 为可 比上市公司股 票平均市盈率, A为拟上市公司最近年度每股收 益, B为拟上市公司近 3年 ( 设立不足 3年的公 司以有营业记录时开始 计算 ) 主营业务 收入年 均增长率, C 为拟上市公司发行后量近年度每股 收益预测, E 为拟上市公司未来 3年预测主营业 务收入平均增长率 ( 对于 B或 E大小 100% 的个 别特殊公司, 本公式不能运用, 而只能用其他方 法如贴现法等评估公司价值和股票价值 ) , D 为 拟上市公司目前每股净资产值。