对冲基金的风险与管理

／２００７．０３／ＺＨＥＪＩＡＮＧＦＩＮＡＮＣＥ

浙江金融

在２００６年，美国对冲基金行业发生了两件大的亏损事件，一件是ＡｍａｒａｎｔｈＡｄｖｉｓｏｒｓＬＬＣ（以下简称

“Ａｍａｒａｎｔｈ”）基金在９月１８日报道亏损４５亿美元，随后扩大至约６０亿美元，基金资产价值暴跌６５％，超过

１９９８年美国长期资本管理公司（ＬＴＣＭ）创造的４３亿美元的亏损纪录；另一件是７月份纽约最大的能源对冲基金ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋＥｎｅｒｇｙＭａｓｔｅｒＦｕｎｄ（以下简称

“ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ”）因亏损２．３５亿美元而被迫关闭。本文希望通过分析这两家基金公司的巨额亏损案例，揭示价差套利交易的风险，阐明价差套利交易的风险管理为何经常失败，并强调严格的风险管理纪律的重要性，以供国内广大套利交易者参考。

Ａｍａｒａｎｔｈ和ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ的价差套利交易亏损分析

Ａｍａｒａｎｔｈ和ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ的价差套利交易亏损均发生在美国天然气市场上，价差交易的基本盈利模式是基于不同交割月份期货合约间的价差而进行的套利交易。在美国所有的能源产品中，天然气的价格波动性最大，参见下图，在２０００年１月至２００６年９月的约７年期间，平均每年

的波动率高达１３７％，正是这一价格高波动性特点吸引了许多追求高回报的对冲基金将大量的资金投资于天然气市场。

１．Ａｍａｒａｎｔｈ基金的价差套利交易亏损分析。Ａｍａｒａｎｔｈ基金成立于２０００年，是一家已持续近６年的多策略对冲基金，在最初的几年里，该基金以做债券组合套利交易见长，经营业绩比较稳定，但自２００４年以来，随着能源市场繁荣，该基金将大量的资金投入了天然气市场，截至

２００６年８月份，Ａｍａｒａｎｔｈ总资产高达９５亿美元，其中约有一半的资产投资于能源市场。

根据麦克尔・格林伯格（ＭｉｃｈａｅｌＧｒｅｅｎｂｅｒｇｅｒ，美国马里兰大学法学院的教授、前美国商品期货交易委员会的交易和市场部主管）和有关内部人士的观点，Ａｍａｒａｎｔｈ此次巨额交易亏损主要来自天然气期货的价差套利交易，即大量买进了２００７年３月份的天然气期货合约，同时卖出了相应的２００７年４月份期货合约，希望从３月份与４月份的价差扩大中盈利。

从纽约商品交易所（ＮＹＭＥＸ）天然气期货各合约的价差变化来看，

每年的３月份和４月份合约的价差波动最大，因而最具有价差套利价值。一般来说，天然气３月份合约代表了每年冬季的供求关系，而４月份合约则代表夏季的供求关系。在美国，对天然气最大的需求发生在冬季，天然气库存在每年的３月份达到最低点，冬季过后，需求下降，库存上升，导致价格下跌。基于这一供求特点，天然气３月份期货合约的价格一般高于４月份合约，但这一价差随着每年冬季的天气变化和供求关系的变化而不同，存在较大的不确定性。

２．ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ基金的价差套利交易亏损分析。ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ能源对冲基金由纽约商品交易所前总裁科林斯（Ｊ．ＲｏｂｅｒｔＣｏｌｌｉｎｓ，２００１年任

ＭＹＭＥＸ总裁）于２００４年１２月成立，基金成立时管理的资产为７５０万

美元，最高时达到４．３亿美元，该基金的主要投资对象为天然气期货，基本盈利模式是基于不同交割月份期货合约间的差价而进行的套利交易。与Ａｍａｒａｎｔｈ一样，ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ的主要亏损同样来自天然气期货３月份合约与４月份合约的价差套利交易上。在２００６年６月至７月期间，

ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ预期天然气价格将继续下跌，基于这一判断，该基金预期２００７年３月份与４月份期货合约的价差将缩小，故实施了“卖出３月份期货合约，同时买进４月份期货合约”的价差套利交易。

从２００６年天然气价格的变化趋势来分析，ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ进行的价差套利交易具有合理性，参见图１。图１列示出了２０００年１月至２００６年９月期间纽交所天然气期货当月期合约价格变化连续图以及当月期合约与４月期合约（离交割日还有４个月的合约）价差变化情况，该图明显显示，在价格上涨期间，价差一般会扩大，而在价格下跌期间，价差会缩小。在２００６年，天然气价格持续下跌，从２００５年１２月１３日的１５．３美元的高点跌至２００６年６月的约６美元，跌幅高达６０％。正是基于熊市价差将缩小的预期，ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ认为２００７年３月份期货合约与４月份期货合约的价差将缩小。因此，大量卖出２００７年３月份合约，同时买进４月份

合约进行价差套利，但不幸的是，在２００６年７月期间，天然气价格出现一波强劲反弹行情，当月期价格从５．５美元上涨到８．２美元，而３月份与

４月份的价差则从７月１８日的１．５７美元扩大到７月３１日的２．５美元，扩大幅度高达５９％，这导致ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ的价差交易出现高额亏损，被迫止损出场，累计亏损约２．３５亿美元，导致了该基金的关闭。但从事后来看，ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ基金的判断是对的，在该基金止损出场后不久，２００７年３月份与４月份的价差就从８月１８日的２．５４美元快速缩小到９月１８日

０．７２美元，缩小幅度高达约７２％，如果ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ能多坚持一个月，则将会获得巨大的赢利。

价差套利交易的风险与风险管理失败原因分析

国内许多投资者一般地认为价差套利交易模式是一种低风险的投资模式，因为价差的波动性比期货价格的波动性低，且通过历史交易数据的统计分析可以很好地把握价差变化的规律性。但从Ａｍａｒａｎｔｈ和

ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ的价差套利交易导致巨额亏损的案例来看，价差套利交易模

从对冲基金巨亏看期货价差套利交易的风险与管理

□曾秋根

图天然气价格变化与价差变化对比图

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／式同样具有较高的投资风险，这一风险主要表现在两个方面，一是每次价差套利交易投入的资金比例偏高，二是有时出现偏离经验数据统计模型的价差极端值。由于每次套利交易均投入高比例资金，加上基本的风险管理措施得不到有效的执行，任何一、二次出现不利的价差极端值都有可能导致高比例的亏损。

１．依赖投资规模制胜的价差套利模式的风险。价差套利交易一般都建立在一个基于历史交易数据统计模型基础上。比如说，某对冲基金通过对过去５年以来的天然气期货３月份与４月份合约的价差进行统计分析后得到一个基本的价差变化规律，即价差稳定在１美元至２美元之间的幅度内上下波动，平均值为１．５美元，那么该基金就可以根据这一经验统计模型来进行价差套利交易。当价差在１美元附近时，可以买进

３月份期货合约，同时卖出４月份合约，然后持有到价差扩大到１．５美元附近时获利了结；当价差在２美元附近时，则反向操作，卖出３月份合约，同时买进４月份合约。

一般来说，当一个对冲基金在找到了一个稳定的价差套利交易模型后，会在一段时间里获得较好的稳定性的盈利，但如果该价差套利模型被其他许多投资者知道后，价差套利空间将因竞争而被缩小，这时候对冲基金就要采用“投资规模制胜”的方式来实现高盈利，即每次交易都通过大规模的资金投入来获取微小的价差波动，并且往往通过提高杠杆融资比例来增加资金的投入规模。根据有关调查资料，在固定收益市场上，价差套利基金一般使用的交易杠杆约为４０倍（相当于交易保证金比例为２．５％），而在美国长期资本管理公司破产之前，１００︰１或更高的杠杆已成为固定收益套利基金的惯例１。但这种“投资规模制胜”的价差交易模式蕴涵着很高的风险，如果价差波动方向与预期的相反，则容易出现较高的亏损，如果止损不及时，高比例的亏损就无法避免。

Ａｍａｒａｎｔｈ和ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ的高比例亏损案例就充分说明了高比例集中性投资模式的风险。根据相关资料，在２００６年８月底，Ａｍａｒａｎｔｈ还获得了约２２％的收益率，管理的资产规模还有９５亿美元，但在短短的三周时间里，到９月１８日，一次性天然气价差套利交易的失败就使该基金亏损比例超过３５％，亏损额累计约４５亿美元，这充分说明Ａｍａｒａｎｔｈ在这次价差交易中投入巨额的资金。根据Ａｍａｒａｎｔｈ向其投资者披露的信息，该基金一般情况下的杠杆融资比例为１︰４．５，即基金每１美元的资产，可获得４．５美元的负债。但根据事后一位知情人士说，在这次失败的价差套利交易中，Ａｍａｒａｎｔｈ杠杆融资比例约为１︰５。由于持仓量过于庞大，Ａｍａｒａｎｔｈ的套利交易行为本身已对天然气价格造成了较大的影响，在亏损的情况下，市场出现“流动性危机”，导致天然气３月份与４月份合约价差异乎寻常地快速缩小。

ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ也同样存在这一风险，在２００６年５月－７月期间，天然气３月份与４月份合约的价差在１．５美元至２．５美元之间波动，但该价差的小幅度波动却导致了ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ的高比例亏损，这也说明

ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ在价差交易中投入的资金比例太高，价差小幅度的不利变化就造成了基金高比例的亏损。

许多价差套利失败的案例说明：当你使用高比例、高财务杠杆资金集中投资时，你就不能犯错，否则你将受到非常大的惩罚。但不犯错是不可能的。

２．价差波动偏离基于历史交易价格数据模型的统计边界值的风险。价差套利交易模式最大的风险来源就是价差波动超出了基于历史交易价格数据统计出来的价差边界值。由于价差套利交易一般是参照交易模型的上下价差边界值来决定交易方向，一旦实际价差偏离统计边界值，就意味着价差交易出现亏损。

但对于价差交易出现的亏损，风险管理往往失败，其主要的原因是偏离统计边界值的价差随时会向正常价差水平回归。套利交易的本质是利用市场的暂时无效性，由于市场暂时的无效性，会使价差在一段时间里偏离正常的价差水平，但偏离正常水平的价差最终还是会回归正常水平，价差向正常水平回归的过程就是价差套利交易盈利的过程。一般来

说，价差偏离正常水平的幅度越大，套利的盈利空间就越大。正是基于价差变化的这一特点，套利交易者往往在亏损的情况下选择增加持仓量，希望从随时可能回归的价差变化中降低亏损，或扭亏为盈。但如果价差继续朝不利的方向发展，积累起来的庞大持仓量导致的高比例亏损，或满足不了追加保证金的要求而使价差套利者被迫平仓离场，当然，偏离的价差最终会向正常的价差水平回归，但套利失败者往往等不到这个时候。

根据相关报道，Ａｍａｒａｎｔｈ的交易员亨特在价差出现亏损的情况下，不是马上止损出场或降低持仓量来降低风险，而是提高财务杠杆，通过融资大量增加持仓量，最终因巨额亏损和满足不了追加结算保证金的要求而被迫平仓离场，这种因亏损而增加持仓的做法完全背离了最基本投资风险管理原则。

同样，以ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ的价差交易亏损为例，如果该基金在２００６年６月和７月建立的价差套利头寸能多坚持一个多月的时间，则将在９月份获得巨大的盈利，但由于持仓亏损太大，使该基金无法坚持下去，被迫止损出场。同样的故事也曾经发生在美国长期资本管理公司（ＬＴＣＭ）身上，

１９９８年的６、７月份，美国的利率互换利差（ｓｗａｐｓｐｒｅａｄ）扩大到了５６个基点，而在整个９０年代的大部分时间里，这一互换利差水平一直维持在

３５个基点上下，因此，ＬＴＣＭ预期这一偏高的互换利差水平只有一种暂时的现象，未来将会缩小，并投入大量的资金进行套利交易。但由于俄罗斯金融危机和亚洲金融危机的延续等因素，导致互换利差不断扩大，这使ＬＴＣＭ的套利持仓亏损不断增加，到９月末，互换利差扩大到了９６个基点，ＬＴＣＭ的结算保证金已严重不足，需要大量追加保证金，而此时已无银行愿意借钱给ＬＴＣＭ。为避免ＬＴＣＭ的倒闭给美国金融市场带来的巨大冲击，由美国联邦储备委员长出面组织各银行借款３６亿美元给

ＬＴＣＭ以维持其巨大的套利持仓。随后，由于美联储在９月末和１０月中旬连续降息，使互换利差持续缩小，ＬＴＣＭ的套利持仓最终以１０％的盈利出场。

应该说，ＬＴＣＭ、Ａｍａｒａｎｔｈ和ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ都是全球顶级的价差套利基金，拥有最先进的风险管理工具、人才和经验，但最后都失败在风险管理失误上，这就充分表明价差套利风险管理的困难性，这并不是说价差套利风险管理技术的复杂性，而是表明价差波动的特性给予了套利者太多的希望和扭亏为盈的可能性。

结论与经验教训

Ａｍａｒａｎｔｈ、ＭｏｔｈｅｒＲｏｃｋ和美国长期资本管理公司价差套利交易失败的案例揭示出，与期货和其他衍生金融工具的投资一样，价差套利交易同样存在着较大的风险，但由于价差变化的特点，使期货投资风险管理的最基本原则在价差套利交易中往往得不到严格的执行，导致一、二次不利的交易就产生高比例的亏损，这使套利交易者的可持续生存能力较差。

这些失败的案例给价差套利者的经验教训是：如果希望在价差套利市场上长期生存下去，必须坚持两个最基本的原则，一个原则是严格保证基本的风险管理措施得到有效的执行，基本的风险管理措施包括止损计划和持仓比例管理计划。由于价差套利交易的特点和价差变化的特点，基本的风险管理措施在实际的操作过程中很难严格执行，但正是这样，才更需要严明纪律来保证这些措施得到无条件的贯彻和执行。第二个原则是对价差套利交易只能要求一个适中的报酬率，过分追求高回报容易诱导投资冒险行为。［单位：上海海事大学］

责任编辑：张莹刘蕾

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