有关“可持续增长率”的解读

有关“可持续增长率”的解读
注：以下内容均来自于网络，感谢网友的无私奉献。

可持续增长率（一）
一、概述
企业的终极目标是获利，为了扩大利润，最直接的方法就是提高销售量，扩大市场占有率。

1、如果完全依靠内部融资（注意：包括了自发性融资），这些资金能够支撑的销售增长率比较低，是一种很有限的销售增长，会限制企业的发展，痛失商机。

2、如果完全依靠外部融资：
（1）如果主要依靠借款，则企业的财务风险大大增加了；
（2）如果主要依靠发行新股，则一会分散控制权；二会稀释每股盈余；三会增加筹资成本。

以上二种情况可能会暂时地支撑一个高销售增长率，但决不可能长久，换句话说，是不可持续的。

3、如果抛弃内含增长率，同时0＜股利支付率＜100%，追求内部融资与外部融资的合理搭配，这就是可持续增长率所要解决的问题了。

二、为什么要计算可持续增长率呢？
如果企业想得到可持续地发展，就要让企业的销售增长率维持在可持续增长率的左右，让销售增长率等于或接近于可持续增长率。

由此可见，可持续增长率与销售增长率是二个不同的指标。

三、可持续增长率的本质
可持续增长率是一种股东权益增长率，前者是后者的特殊形式。

当股东权益增长率满足5个条件时，股东权益增长率就变为了可持续增长率，意即这时的股东权益的增长是可持续的。

可持续增长率与销售增长率是性质不同的二个指标，认为可持续增长率是一种销售增长率的观念是错误的。

四、股东权益增长率的计算公式：
1、基本的股东权益增长率的计算公式是：
股东权益增长率=（期末股东权益－期初股东权益）÷期初股东权益
=股东权益变动额÷期初股东权益
现在假设股东权益的增长额为正数，得到公式①：
股东权益增长率=股东权益增加额÷期初股东权益
站在财务管理的角度，可以把权益分为资本和留存收益，所以股东权益增加额可以分为资本增加额和留存收益增加额。

由于资本的增加不能年年进行，不能轻易地增加，意即不增发新股。

（现实生活中，西方的股份制公司一般20年发行一次新股，我国要短一些），所以公式①就变为了公式②：
股东权益增长率=留存收益增加额÷期初股东权益
注意：公式②中的留存收益增加额刚好就是当年（当期）实现的留存收益。

对公式②进行变形，得到公式③：
股东权益增长率=留存收益增加额÷（期末股东权益－留存收益增加额）
2、继续对公式②进行变形，有公式④：
股东权益增长率=（本期净利润×本期的留存收益率）÷期初股东权益
= 期初股东权益净利率×本期的留存收益率
3、对公式④进行杜邦分析，给分子分母同乘以“期末总资产”，得到公式⑤：
股东权益增长率=[（本期净利润×本期留存收益率）÷期初股东权益]×（期末总资产÷期末总资产）=[（本期净利润÷期末总资产）×（期末总资产
÷期初股东权益）]×本期留存收益率=本期资产净利率×期末总资产期初股东
权益乘数×本期留存收益率。

4、继续对公式⑤进行杜邦分析，得到公式⑥：
股东权益增长率=本期销售净利率×本期总资产周转率×本期收益留存率×期末总资产期初股东权益乘数（注意股东权益乘数是期初数）
5、公式②经过三次变形以后，变成了公式⑥，可知：
留存收益增加额÷期初股东权益=本期销售净利率×本期总资产周转率×本期收益留存率×期末总资产期初股东权益乘数。

现在我们对公式③再进行一次变形，给分子分母同除以“期末股东权益”，得到公式⑦：
股东权益增长率=（留存收益增加额÷期末股东权益）÷[（期末股东权益-留存收益增加额）÷期末股东权益]=（留存收益增加额÷期末股东权益）÷[1-（留存收益增加额÷期末股东权益）]
6、由上一点的推论可以从公式⑦推导出公式⑧（或者对公式⑦再做象公式
②那样的三次变形也行）：公式⑧：
股东权益增长率=（本期销售净利率×本期总资产周转率×本期收益留存率×期末股东权益乘数）÷[1-（本期销售净利率×本期总资产周转率×本期收益留存率×期末股东权益乘数）]，（注意股东权益乘数是期末数）
7、上面的公式⑥是根据期初股东权益乘数计算可持续增长率的计算公式；公式⑧是根据期末股东权益乘数计算可持续增长率的计算公式。

8、需要注意的是，以上诸公式，从公式①到公式⑧，都有一个前提条件----不增发新股，少了这个条件，这8个公式就不成立了。

五、当资产周转率不变，资产负债率不变（即产权比率不变，权益乘数不变）时，股东权益增长率=销售增长率。

当然，股东权益增长率与销售增长率是不同性质的2个指标，上式仅是说在满足这2个条件下，股东权益增长率与销售增长率在数值上相等。

这2个指标各有各的含义，不能相互替代的。

特别需要注意的是，在增发新股的条件下，只要资产周转率不变，资产负债率不变，股东权益增长率也在数值上等于销售增长率，证明从略。

六、如果企业不增发新股，同时保持销售净利率、总资产周转率、收益留存率、股东权益乘数不变，则算出来的股东权益增长率就叫做可持续增长率。

当然了，此时的可持续增长率与销售增长率在数值上是相等的。

就5个假设条件来说：
1.第1个条件是说资产负债率不变，因为同行业的资本结构都差不多，虽然无法从理论上对此加以证明，但从实践来看是趋于合理的，因此，公司通常比照同行业的资本结构来安排自身的资本结构。

也就是说资产负债率不太可能经常发生变化的。

2.第2个条件是说收益留存率不变，股利政策有4种，在现实生活中，不会出现股利政策年年变的情况（想想“信号传递原则”），上市公司的股利政策在一定时期内是比较稳定的，也不会经常发生变化。

3.第3个条件是说不增发新股，20年内不用考虑“股本增加”这个外部筹资来源。

4.第4个条件是说销售净利率不变，同时资产息税前利润率大于借入资金利息率，企业借款是有利可图的。

说白了，就是企业肯定是赢利的，否则股利政策、收益留存率就无从谈起了。

假定销售净利率不变是因为企业的利润率会受到行业平均利润率的限制。

5.第5个条件是说总资产周转率不变，企业的总资产周转率同样会受到同行业总资产周转率的限制。

6.从以上5个假定条件的分析可以看出，要想得到一个更高的销售增长率，只需提高这4个比率中的一个就可以了。

可是，提高资产负债率会加大企业的
风险，提高企业的收益留存率总有一个极限，而销售净利率和总资产周转率又
都会受到同行业平均水平的限制，轻易提高不了。

因此，企业的高销售增长率
只能是暂时的，最终会回到与可持续增长率相近的水平上来。

七、可持续增长率的本质
从基本的股东权益增长率的计算公式①开始推导，直至推导出公式⑥和公
式⑧，可以说，可持续增长率是一种特殊的股东权益增长率，特殊在要满足5
个条件。

而销售增长率=（计划期销售额-基期销售额）÷基期销售额，销售增
长额和股东权益增长额是完全不同的2个东西，所以可持续增长率与销售增长
率也是完全不同的2个东西。

而内含增长率却是一种销售增长率。

注意不要认
为可持续增长率也是一种销售增长率。

还有一点需要说明的是，一些提法如“本年可持续增长率”、“下年可持续增长率”、“计划期可持续增长率”等都是错误的。

“可持续”的意思就是以后各期的销售增长率都能达到的水平，所以“本年”、“下年”、“计划期”的说法都过于狭隘了，都是不对的。

可持续增长率（二）
【资料一】
国外对企业可持续发展的研究始于Robert. c. Higgins(1977)从企业财务
管理角度提出企业可持续增长的观点。

James .C. Van Horne(1988)沿用希金斯的企业可持续增长含义,并在此基础上发展了企业可持续增长模型。

之后对企业可持续发展的研究主要集中在其影响因素。

希金斯可持续增长模型的构建是在(企业打算以市场条件允许下的增长率增长、管理者不可能或不愿意发售新股、企业已经有且打算继续维持一个目标资
本结构和目标股利政策)三个假设约束条件下形成的,是一种静态的模型,与企业的实际情况不相符合,实际应用时有一定的局限性(林娜,2008)。

而范霍恩可持续增长模型更强调可持续增长率是个目标值,他从静态模型研究入手,通过改变假设条件,得出动态的可持续增长模型。

为了保证实证检验的正确性,笔者以詹姆斯.C.范霍恩的可持续增长模型验证我国沪、深农业上市公司可持续增长的状况。

詹姆斯.C.范霍恩可持续增长模型计算公式如下:
可持续增长率(SGR)=销售净利率×总资产周转率×收益留存率×权益乘数/(1-销售净利率×总资产周转率×收益留存率×权益乘数)
可持续增长模型说明:1.企业的可持续增长率取决于以下四个因素:销售净利率、资产周转率、留存收益率和权益乘数,综合反映企业的经营(销售净利率和资产周转率)、融资(权益乘数)和股利分配(留存收益率)等各项财务活动的效率,可以用来综合评价企业的经营业绩和财务状况。

销售净利率和资产周转率反映了企业的经营管理业绩,表现为盈利能力和资产管理水平;权益乘数和留存收益率反映了企业的资本结构和财务政策,前者反映了公司的财务杠杆政策,后者反映了管理层对待股利分配的态度,两者取决于管理当局对待风险和收益的权衡。

2.可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付率的目标值、公司销售额的最大年增长率,同时是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力。

当销售按照不同于可持续增长率的比率增长,就需要改变其中一个或几个比率,调节经营政策或财务政策,对企业的增长率进行调节管理,使企业以合理健康的速度发展。

【资料二】
以年初股东权益计算可持续增长率=销售净利率*资产周转率*期末资产期初权益乘数*收益留存率
以期末股东权益计算可持续增长率=（销售净利率*资产周转率*权益乘数*收益留存率）/（1-销售净利率*资产周转率*权益乘数*收益留存率）
一、持续增长率的基本原理
可持续增长率(sustainable growth rate,SGR)最早是由美国华盛顿大学教授、资深财务学家罗伯特·C·希金斯(R·C·Higgins)在1981年提出的全新财务概念,后经美国斯坦福大学商学院银行与财务学领域的著名教授詹姆斯·C·范霍恩(J·C·VanHorne)在1988年发展完善而成。

按照他们的思想,可持续增长率是在企业不可能或不愿意发售新股、保持目标经营效率(销售净利率和资产周转率)和财务政策(负债比率和股利支付率)的条件下所能够实现的年销售收入的最大增长率。

它克服了企业完全依靠内部资金(包括自然负债增加和留存收益增加)或主要依靠外部资金(包括增加负债和增发新股)均无法支持销售增长长期持续下去的两种销售增长方式的缺陷,强调的是在不耗尽财务资源情况下,从而实现企业销售增长与有限财务资源平衡的理念——实际增长过快可能导致“增长性破产”而增长过慢可能被市场所淘汰。

按照可持续增长率的基本思路:在一定的假设条件下,企业销售的增长必然引起资产的增加,而资产的增加必然等于负债和股东权益的增加,因此,可持续增长率的表达式为:
SGR=销售净利率×资产周转率×权益乘数×留存收益比率———希金斯的方程式或
SGR=(销售净利率×资产周转率×权益乘数×留存收益比例)/(1-销售净利率×权益乘数×资产周转率×留存收益比
例)
———范霍恩的方程式
上述两个方程式的主要区别在于希金斯的可持续增长率方程式是按照期初股东权益计算权益乘数;范霍恩的可持续增长率方程式是按照期末股东权益计算权益乘数。

由此看出,一个企业的可持续增长率取决于销售净利率、资产周转率、权益乘数和留存收益比率四个因素,综合反映企业的投资(销售净利率和资产周转率)、融资(权益乘数)和股利分配(留存收益比率)等各项财务活动效率,可以用来综合评价企业的经营业绩和财务状况。

于是可持续增长率自20世纪80年代提出以来,在西方尤其是美国的许多知名大企业作为一个财务预测和财务计划工具被推广使用。

二、可持续增长率的思考
按照希金斯的表述，可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率，也即不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售增长所能达到的最大比率。

它基于以下假设：（1）企业已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策；（2）不愿意或不打算增发新股，增加债务是其惟一的外部筹资来源；（3）公司的销售净利率和资产周转率将维持在当前水平。

在满足以上假设的前提下，我们得到企业的销售增长率、资产增长率、负债增长率、股东权益增长率均相等，且企业股东权益的增加仅表现为本期留存收益。

因此，可持续增长率=股东权益增长率=本期留存收益/期初股东权益=销售净利率×总资产周转率×收益留存率×期初权益期末总资产乘数。

对上式进行变换：可持续增长率=留存收益/期初股东权益=留存收益/（期末股东权益-留存收益）=（留存收益/期末股东权益）/（1-留存收益/期末股东权益）=（销售净利率×总资产周转率×收益留存率×期末权益乘数）/（1-销售净利率×总资产周转率×收益留存率×期末权益乘数），得到范霍恩（中译本，2000）静态可持续增长模型。

针对企业的特点及所处外部环境不同，可对可持续增长率公式做如下变通：（1）可持续增长率=[销售净利率×总资产周转率×收益留存率×（1+非银行负债/股东权益）]/[1-销售净利率×总资产周转率×收益留存率×（1+非银行负债/股东权益）]；（2）可持续增长率=[销售净利率×总资产周转率×收益留存率×（1+自然负债/股东权益）]/[1-销售净利率×总资产周转率×收益留存率×（1+自然负债/股东权益）]。

式（1）假定企业保持当前的非银行负债股权比率，不增加银行负债额，只使非银行负债与股权同比增长。

式（2）设定企业增加债务只是来自自然负债（即与生产和销售紧密联系的流动负债），自然负债和股权同比增长。

以上两式计算出的可持续增长率比较稳妥或保守，适用于融资能力差、外部资金主要来源于企业内部积累和供应商商业信用的中小企业。

可持续增长率是一个综合性很强的财务预测和计划指标。

它的构成要素涉及到企业的盈利能力（销售净利率）、资产管理效率（总资产周转率）、偿付到期长期债务能力（权益乘数）和股利政策（收益留存率）。

在分析时，可利用杜邦财务分析体系对其中的权益净利率进行分解，这样其财务指标将涵盖三张财务报表（资产负债表、利润表和现金流量表），使其与企业的资本结构、销售规模、成本水平、资产和现金流量管理等因素密切相关。

三、可持续增长率的应用
（一）超常增长所需资金从哪里来
超常增长意味着企业必须筹集超额资金，企业高管应预先意识到企业
超过可持续增长率增长所导致的财务问题，提前计划和解决资金来源问题。

企
业可选择的融资渠道包括外部融资和内部融资，其中外部融资指增发新股和提
高财务杠杆，内部融资指提高收益留存率。

1.增发新股。

如果一个公司愿意且有能力通过增发新股来筹集权益资本，则其可持续发展问题迎刃而解。

问题在于增发新股对一些公司不可行，而
对另一些公司又没有吸引力。

其一，大多数公司不能随时增发新股，许多国家
对公司增发新股有严格的审批程序，并且至少要间隔一定年限。

其二，增发新
股未必能找到买主，许多公司越来越发觉新股难以发售，尤其是对于中小公司，除非它们拥有极具吸引力的投资项目，否则难以保证成功发售新股。

其三，许
多有能力的公司并不愿意通过增发新股筹集资金。

如美国非金融公司在1965-1998年第一季度期间内的资金来源中，增发新股的比例为-7.1%（希金斯，中
译本，2003）。

其四，股票筹资成本较高，会分散公司的控制权，稀释每股收益。

2.提高财务杠杆。

向外借款的好处在于筹资成本低，只要企业的投资
项目回报率高于借款筹资成本，负债融资将会给公司带来超额收益。

但增加债
务会增加公司财务风险，受到现有债权人的反对，财务杠杆提高到一定程度，
公司借款能力下降，公司将最终丧失借款能力。

3.提高收益留存率。

如果公司拥有好的投资机会，或股东相信留存收
益可以投在赚取令人满意的收益率的有效方面，保持一个较高的收益留存率，
将会以较低的成本为公司筹集超常增长所需资金且增加股东财富。

但收益留存
率的上限是100%，而且留存收益额依赖于公司盈余金额。

这一策略的局限性在于：首先，按照“一鸟在手”理论，公司股票价格可能因收益留存率的增加而
下降；其次，提高收益留存率的关键是要让股东感觉公司找到了一个更好的投
资机会，如果公司并没有找到好的投资项目或无法令股东感到满意而提高收益
留存率，公司股价将会因股东的不满意而下跌。

筹集超常增长所需资金的其他策略还有剥离劣势项目和兼并“现金牛”等。

但上述策略都是改变财务比率的权宜之计，不可能长久持续下去。

一个理
智的公司应该保持财务政策的稳定，不可在改变财务政策上操之过急，否则会
使公司财务陷入危机甚至招致破产。

（二）企业增长潜力分析
企业的增长潜力来源于影响可持续增长率的4个财务比率销售净利率、总资产周转率、收益留存率、权益乘数的可持续水平。

收益留存率和权益乘数
属于财务政策范畴，前文已讨论，下面主要讨论公司如何从经营效率（即销售
净利率和总资产周转率）角度分析公司增长潜力。

这里的核心分析指标是资产净利率，公司在分析财务指标潜力时，将
目前的财务指标值与历史或同行比较，若所分析指标比历史或同行好，则本指
标的分析到此结束，否则需进一步分解指标，如此类推。

总的说来，企业的可持续增长潜力最终来源于管理水平的提高和技术
创新，这对企业来说又不是容易做到的事情。

综上所述，企业不可能长久地实现超常增长，可持续增长率的意义在
于为企业的增长速度提供了一个参照系。

它时刻提醒企业高管，当企业增长超
过可持续增长率时，不要忽视由此所带来的财务问题。

公司的发展需要管理层
注意保持公司目标与其经营效率和财务资源之间的平衡。

单纯的销售增长，是
无效的增长，不会增加股东财富。