流动性风险与股票收益率
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三种 流动性 风 险区分 开来 。
关 于股票收益与风险的研究表明 ，单 因子的 ＣＰ Ａ Ｍ模型往往不能成立。因而多因子的资产定价 模 型被 越来 越 多 的研 究 者 所采 用 ， 用 以解 释标 准 并
的 Ｃ Ｐ 所 不能 解 释的资 产 收益 的异 常现象 ， 问 ＡＭ 但 题是 ， 在做 资 产 定 价 的实 证 分 析 时 ， 何 选 择 风 险 如
流动性风险与股票收益率
刘 芳 ， 海 雷 张
（ 华侨大学 经济与金融学院，福建 泉州 ３２０ ） ６１１
［ 摘
要 ］ 文从 随机 贴现 因子 的角度 研 究 了流动性风 险 与股 票 收益率 的关系 ， 出这 样 的结论 ， 动性 本 得 流
风险可以作为市场风险以外的一种风险源， 是投资者应 当 考虑的； 中国股票市场存在所谓的流动性风险溢价 ， 流 动性冲击对 资产预 期收益具 有正 向的影响 。
３ ５
刘芳 ， 张海雷 ： 流动性风险与股票收益率 是否可以作为一种不可分散的系统风险 ， 而影响股 票的预期收益率 ， 以本文又构造 了流动性风险因 所 子 、 Ｆ ｍａ Ｆｅ ｃ 因子用 于实证分 析 。 及 ａ — ｒｎ ｈ三
本 文选 取 文献 中经常 采 用 的 、有效 的 Ａ ｉｕ ｍｈｄ
及 Ｆ ｍ — ｒ ｃ 三因子之后 ， ａ ａＦｅ ｈ ｎ 流动性溢价仍是较显
著的。
类研究 资产定价关 系的文献考虑到流动性 的变化性 ， 发现市场范围的流动性冲击（ ｏｋ 可以 ｓ ｃ） ｈ
一
作为一个风险因子 ， 即所谓的流动性风险溢价。 ， 如 Ｐｓ ｒｎ ｔ ｂｕｈ（０ ３分 析 了 市场 范 围的 流 动 ａｔ ｄＳ ｍ ａｇ ２０ ） ｏａ ａ 性波动是否可 以作为资产定价的一个状态变量。 此 文的作者计算 了一个基于收益率反转现象的流动 性指 标 ，其关 于美 国股 票市 场 的实 证研 究 表 明 ， 在
因子 ？
本文以沪深两地的上市公 司为样本 ， 选用实证 文献中较常用的 Ａ ｉ ｄ ｍｈ 非流动性指标作为流动性 ｕ 的代理变量。我们采用随机贴现因子 （Ｄ ） Ｓ Ｆ 的形式 检验未 被 预期 的流 动性 冲击 ， 否 可 以作为 资产 定 是
价 的状 态变 量 。实证 结果 表 明 ， 在控 制 了市 场 因子
［ 关键 词 ］ 动性风 险 ； 流 非流 动性 ； 资产 定价 ［ 图分 类号 】８０９ ［ 中 Ｆ ３ ．１ 文献 标识 码 ］ ［ Ａ 文章 编号 ］０９ １０ （ １）３ ０３ — ３ １０— ７ Ｘ２ ００— ０５ ０ ０
一
、
综述
收益。但 由于变量间的共线性 问题 ， 不能有效地将
第２ ２卷
Ｖ０． ２ １ ２
第 ３期
Ｎ０＿ ３
湖北财经高等专科学校学报
Ｊ ｕ ｎ ｆ ｂ ｉ ｉ ａ ｃ ａ ａ ｄ Ｅ ｏ ｏ ｃ ｏ ｒ ａ ｏ ｌ Ｈｕ ｅ ｎ ｎ ｉｌ ｎ ｃ ｎ ｍｉ Ｆ
２１ ０ ０年 ６ ２ 月 ５日
Ｊ ｎ２ ２ １ ｕ ．５，０ ０
考 虑 了 Ｆｍ ｄＦｅｃ １９ ） 因子 及 动 量 ｍｏ ａ ａａ ｒｎｈｆ９ ３三 ｎ —
本文 的结构如下 ： 第二部分给出构造非流动性 的代理变量方法 ， 并将个股依据其非流动性分成十 个组合用于实证分析 ， 同时介绍了风险因子的构造 方式 ； 第三部分采用了实证文献中经常采用的方法 检验流动性作用于资产价格 的方式 ， 并试图区分所 谓 的非流 动性 溢价 与 流动性 风 险溢 价 ； 最后 是 结论
其 中常数项 被标 准化 为 １ ，这是 因为我们 所要 研究 的是 股票 超额 收益 率 的缘故 ； Ｅ为 Ｋ × ｌ的风
冲击作为市场流动性风险Biblioteka 样本期间为 １９ 年 １ ９４ ２
月 １１ ２ ０ ３至 ０ ８年 ６月 ３ 日， 用 中国股票 市场 的 ０ 选
险因子向量 ， ｂ 而 为相应的 Ｋ ×１ 的因子载荷。在 我们的模型中，待检验资产数量多于风险因子 ， 存
【 收稿 日期】 ００ ０ － ２ ２ １－ １２
二、 变量与组合
在作实证分析之前 ，我们先做一些准备工作 。 首先是构建非流动性 的代理变量 ， 及用于资产定价
关系检验的组合 ； 另外我们考察市场 的流动性风险
［ 作者简介】 刘芳（ ８一， 华侨大学经济与金融学院硕士； １ ６） ９ 女， 张海雷（ ８－， 安徽阜阳 华侨大学经济与金融学院硕士。 １ ４） ９ 男， 人，
及建议 。
ｍ ｎ ｍ） ｅｔ 因子的条件下 ， ｕ 对流动性冲击敏感性高 的 组合的年度收益率高出低敏感性组合 ７ ％ 。 ． ５ 孔 东 民（０ ５依 据 Ａ ｈｒａａｄＰ ｄｒｅ ２０ ） ２０ ） ｃａｙ ｎ ｅｅｓｎ（０５ 提出的理论模型 ， 针对 中国股票市场的实证分析表 明， 基于流动性调整的 Ｃ Ｐ Ａ Ｍ能更好地拟合资产 的
格， 即对资产的超额收益率 ， 有
ＥｍＲ ］０ ［ ， ＝
在一 个 多 因子 的框架 下 ， 随机 贴 现 因子可 以被
表 示为
ｍｒ 一 ＝１ ｂ’
（０２ ２０）的价 格 冲击测 度作 为非 流 动性 的代 理变 量 ， 检验资产 收益 与市场 流动 眭之 间的关 系 。 体构造 具 方法见 Ａ ｉｕ ２０ ）最后 取得 未预期 到 的流 动性 ｍｈｄ（ ２， ０
在过 度识别 问题 。相应 的样本 矩为 ：
ｇ Ｒ广 ｍ
Ａ股市 场 为研究 样 本 ， 上市公 司的 收益率 数 据及 交 易数 据来 源于 中国股票 市场交 易数据 库 （ ｓ Ｒ） ｃ ＭＡ 。 然后构 造用 于资产定 价检 验 的市 值组合 。 每 在
一
年 的年末 ， 将符合条件的个股依据其市值水平的
其 中向量 Ｒ 为待检验资产组合的超额 收益率 的样本均值 ， 本文中待检验资产为 １ 个市值组合 ， ０
关 于股票收益与风险的研究表明 ，单 因子的 ＣＰ Ａ Ｍ模型往往不能成立。因而多因子的资产定价 模 型被 越来 越 多 的研 究 者 所采 用 ， 用 以解 释标 准 并
的 Ｃ Ｐ 所 不能 解 释的资 产 收益 的异 常现象 ， 问 ＡＭ 但 题是 ， 在做 资 产 定 价 的实 证 分 析 时 ， 何 选 择 风 险 如
流动性风险与股票收益率
刘 芳 ， 海 雷 张
（ 华侨大学 经济与金融学院，福建 泉州 ３２０ ） ６１１
［ 摘
要 ］ 文从 随机 贴现 因子 的角度 研 究 了流动性风 险 与股 票 收益率 的关系 ， 出这 样 的结论 ， 动性 本 得 流
风险可以作为市场风险以外的一种风险源， 是投资者应 当 考虑的； 中国股票市场存在所谓的流动性风险溢价 ， 流 动性冲击对 资产预 期收益具 有正 向的影响 。
３ ５
刘芳 ， 张海雷 ： 流动性风险与股票收益率 是否可以作为一种不可分散的系统风险 ， 而影响股 票的预期收益率 ， 以本文又构造 了流动性风险因 所 子 、 Ｆ ｍａ Ｆｅ ｃ 因子用 于实证分 析 。 及 ａ — ｒｎ ｈ三
本 文选 取 文献 中经常 采 用 的 、有效 的 Ａ ｉｕ ｍｈｄ
及 Ｆ ｍ — ｒ ｃ 三因子之后 ， ａ ａＦｅ ｈ ｎ 流动性溢价仍是较显
著的。
类研究 资产定价关 系的文献考虑到流动性 的变化性 ， 发现市场范围的流动性冲击（ ｏｋ 可以 ｓ ｃ） ｈ
一
作为一个风险因子 ， 即所谓的流动性风险溢价。 ， 如 Ｐｓ ｒｎ ｔ ｂｕｈ（０ ３分 析 了 市场 范 围的 流 动 ａｔ ｄＳ ｍ ａｇ ２０ ） ｏａ ａ 性波动是否可 以作为资产定价的一个状态变量。 此 文的作者计算 了一个基于收益率反转现象的流动 性指 标 ，其关 于美 国股 票市 场 的实 证研 究 表 明 ， 在
因子 ？
本文以沪深两地的上市公 司为样本 ， 选用实证 文献中较常用的 Ａ ｉ ｄ ｍｈ 非流动性指标作为流动性 ｕ 的代理变量。我们采用随机贴现因子 （Ｄ ） Ｓ Ｆ 的形式 检验未 被 预期 的流 动性 冲击 ， 否 可 以作为 资产 定 是
价 的状 态变 量 。实证 结果 表 明 ， 在控 制 了市 场 因子
［ 关键 词 ］ 动性风 险 ； 流 非流 动性 ； 资产 定价 ［ 图分 类号 】８０９ ［ 中 Ｆ ３ ．１ 文献 标识 码 ］ ［ Ａ 文章 编号 ］０９ １０ （ １）３ ０３ — ３ １０— ７ Ｘ２ ００— ０５ ０ ０
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收益。但 由于变量间的共线性 问题 ， 不能有效地将
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２１ ０ ０年 ６ ２ 月 ５日
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本文 的结构如下 ： 第二部分给出构造非流动性 的代理变量方法 ， 并将个股依据其非流动性分成十 个组合用于实证分析 ， 同时介绍了风险因子的构造 方式 ； 第三部分采用了实证文献中经常采用的方法 检验流动性作用于资产价格 的方式 ， 并试图区分所 谓 的非流 动性 溢价 与 流动性 风 险溢 价 ； 最后 是 结论
其 中常数项 被标 准化 为 １ ，这是 因为我们 所要 研究 的是 股票 超额 收益 率 的缘故 ； Ｅ为 Ｋ × ｌ的风
冲击作为市场流动性风险Biblioteka 样本期间为 １９ 年 １ ９４ ２
月 １１ ２ ０ ３至 ０ ８年 ６月 ３ 日， 用 中国股票 市场 的 ０ 选
险因子向量 ， ｂ 而 为相应的 Ｋ ×１ 的因子载荷。在 我们的模型中，待检验资产数量多于风险因子 ， 存
【 收稿 日期】 ００ ０ － ２ ２ １－ １２
二、 变量与组合
在作实证分析之前 ，我们先做一些准备工作 。 首先是构建非流动性 的代理变量 ， 及用于资产定价
关系检验的组合 ； 另外我们考察市场 的流动性风险
［ 作者简介】 刘芳（ ８一， 华侨大学经济与金融学院硕士； １ ６） ９ 女， 张海雷（ ８－， 安徽阜阳 华侨大学经济与金融学院硕士。 １ ４） ９ 男， 人，
及建议 。
ｍ ｎ ｍ） ｅｔ 因子的条件下 ， ｕ 对流动性冲击敏感性高 的 组合的年度收益率高出低敏感性组合 ７ ％ 。 ． ５ 孔 东 民（０ ５依 据 Ａ ｈｒａａｄＰ ｄｒｅ ２０ ） ２０ ） ｃａｙ ｎ ｅｅｓｎ（０５ 提出的理论模型 ， 针对 中国股票市场的实证分析表 明， 基于流动性调整的 Ｃ Ｐ Ａ Ｍ能更好地拟合资产 的
格， 即对资产的超额收益率 ， 有
ＥｍＲ ］０ ［ ， ＝
在一 个 多 因子 的框架 下 ， 随机 贴 现 因子可 以被
表 示为
ｍｒ 一 ＝１ ｂ’
（０２ ２０）的价 格 冲击测 度作 为非 流 动性 的代 理变 量 ， 检验资产 收益 与市场 流动 眭之 间的关 系 。 体构造 具 方法见 Ａ ｉｕ ２０ ）最后 取得 未预期 到 的流 动性 ｍｈｄ（ ２， ０
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ｇ Ｒ广 ｍ
Ａ股市 场 为研究 样 本 ， 上市公 司的 收益率 数 据及 交 易数 据来 源于 中国股票 市场交 易数据 库 （ ｓ Ｒ） ｃ ＭＡ 。 然后构 造用 于资产定 价检 验 的市 值组合 。 每 在
一
年 的年末 ， 将符合条件的个股依据其市值水平的
其 中向量 Ｒ 为待检验资产组合的超额 收益率 的样本均值 ， 本文中待检验资产为 １ 个市值组合 ， ０