股票价值评估问题研究

股票价值评估问题研究

QFII成规模的登陆我国证券市场，有两种明显的效应：其一表明我国证券市场在西方人眼中具备投资价值；其二促进了我国投资理念的形成。随着后股权分置时代的到来，中国资本市场与国际资本市场又接近了一步，崇尚价值投资将成为投资者的主流理念。目前，我国A股的市盈率与发达市场市盈率的中枢水平比较接近。研究我国股票市场的价值评估体系已经具有重要的现实意义。下面就股票的几种主要估值方法探讨如下。

1 市盈率和市净率价值评估法

1.1市盈率估值法

市盈率是投资者在评估股票价值时经常使用的一个财务指标，亦称作本益比。它指的是在每股盈利不变的情况下、当派息率为100%并且所得股息不再投资的条件下，投资者完全依靠股息收回投资本金所需要的时间。例如，中航集团2006年3月23日公布05年年报，每股收益为1元，当日收盘价为7元，其市盈率为7倍。这个结果表明，按目前的收益水平，投资者需要7年的时间收回所投本金。可见，市盈率越高，投资者收回本金所需的时间越长，市盈率越低，投资者收回本金所需的时间越短。

按上述方法，将股票市场中所有股票的市场价格和其每股收益加权平均后，就可以计算出市场的平均市盈率；同理，也可以计算出行业的平均市盈率等。平均市盈率的高低是直观地判断股市状况是否稳健的一个关键性指标。过高的市盈率表明市场投机气氛浓重，股价严重背离了股票的内在价值，股票市场存在泡沫。这时，如果上市公司的盈利水平得不到有效提高，泡沫的消除只有通过降低股票的市场价格来实现，即引发市场的大幅下跌。其下跌的成本无论对投资者还是对整个国民经济来说都是非常昂贵的。随着泡沫的消失，市盈率降到较低水平，市场又具有了投资价值，投资者纷纷介入，市场再现活跃局面。

市盈率可以参考发达国家、新兴市场国家股票市场的平均市盈率进行分析，也可以参考国内市场的行业市盈率进行分析。

从投资分析的角度看，股票的每股收益是基本分析的主要内容，股票的价格波动是技术分析的基本要素，因此，市盈率指标是技术分析和基本分析妥协的产物，也是两者的统一。

1.2市净率估值法

市净率是近几年逐渐被投资者接受的股票估值指标，它指的是股票市场价格与每股净资产之间的比率。它所反映的是股票净资产与股票市场价格之间的关系，若在股价不变的情况下，每股净资产越高，则市净率越低；在每股净资产不变的情况下，股价越高，则市净率越高。一般来说，市净率较低的股票，投资价值较高，反之，市净率较高的股票，则投资价值较低。

从公司总资产的构成来看，公司净资产是其总资产减去负债后的差额，一般被看作上市公司实际资产的价值，故称为股东权益或股票的含金量。再从公司净资产的构成来看，净资产是由公司的实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润组成的，而其中的资本公积又是由股本溢价、接受捐增价值、资产重估增值和从净利润中提取的价值等。随着国际会计准则的实施，境内外上市公司在会计处理上的差别将逐渐缩小，因此，市净率更具有国际意义。但从技术处理上看，净资产只是公司静态的资产概念，随着公司盈亏的变化而存在着一定的变数。如出现亏损或计提坏账准备等，都会使其每股净资产大幅度下降。因此，对净资产的观察应该是动态的。

2 股利贴现模型

股利贴现模型也是对股票价值进行评估的一种常用方法，它包括三种情况，即无股利增长时的贴现模型、股利稳定增长时的贴现模型和公司盈余用于再投资时股票价格的确定。其具体运用分析如下。

2.1无股利增长时的股利贴现模型

无股利增长时的股利贴现模型是利用股票价格、持股期限、每股收益和市场利率确定的若干年之后卖出股票的现值，其模型的必要条件如下：

设：p表示现在买入股票的价格；

n表示持有股票的期限，以年为单位；

E1、E2、……En为未来每年公司分配的每股收益；

Pn为n年后卖出股票的价格；

i表示市场利率，且大于零。

根据现值公式分析，现在买入股票的价格就是未来各年度每股收益和第n年卖出股票时价格的现值，为了方便，再假设每年所分得的每股收益都是相同的，按照等比数列的求和公式整理得到如下公式：

如果n为无穷大，那么，对上式求极限就得到：

即股票价格等于公司每股收益除以市场利率。这就是无股利增长时的股利贴现模型。

举例说明如下：前例中航集团2005年每股收益为1元，假设其未来的每股收益都能保持在这一水平上，现在的市场利率为8％，那么，中航集团的股票价格可利用无增长股利贴现模型计算如下：

p=1/8%=12.00(元)

即中航集团股票的理论价格应为12.00元。

2.2股利稳定增长时的股利贴现模型

对于多数上市公司来说，其股利一般是稳定增长的。现假设某公司的每股收益每年都按一定的比率递增。设每股收益的年增长率为g，每股收益增长时的股票价格为pg,，然后结合等比数列的求和公式整理如下：

如果＞，即每股收益的年增长率高于市场利率时，＞1。因此，当n为无穷大时，也会趋于无穷大。这样，股票的价格也会趋于无穷大。

如果真是这样，即使你最初投资1分钱，由于该股票价格无限地上涨，你也会变成超级富翁。可惜，这样的机会并不多。

当＜，即每股收益的年增长率低于市场利率，且当为无穷大时，就有：

即股票的价格等于每股收益除以市场利率与每股收益的年增长率之差。

通过比较会发现，当每股收益增长时，股票的价格也会上升，即使每股收益的年增长率低于市场利率，但只要逐渐地逼近于市场利率，股票价格的增长率也会是无限的。这就是为什么很多公司在进行业务重组后其股票价格成倍上涨的原因所在，因为人们的预期是公司重组后每股收益会大幅度地提高。

我们还沿用前例：中航集团每股收益1元，预计公司未来每股收益年增长率为6％，目前市场利率为8％，那么，该公司的股票价格为：

=1/(8%-6%)=50元

2.3公司盈余用于再投资时的股票价格

按现行制度规定，如果每股收益中的h部分用于再投资，那么，股东实际得到的每股收益为E•(1-h)。假设再投资收益率为r，市场利率为i。根据这些条件，得到：

分配给股东的初始每股收益为：E•(1-h)

每股收益的增长率为：g=h•r

将这些变量代入增长股利贴现模型就得到上市公司将一部分利润用于再投资时的股票价格：

上例中的中航集团若将每股收益的35％用于扩大资本的投资，另外65％分配给股东。用于再投资的资本收益率为18％，同时假定市场利率不变（即8％）。这样就有：

第一年分配给股东的每股收益E=1×65%=0.65（元）

股利增长率g=35%×18％=6.3％

该股票价格为：Ph=0.65/(8%-6.3%)=38.24(元)

即中航集团的股票理论价格为38.24元。这与2.1分析的将1元的收益全部分配给股东时的理论价格12元相比，显然是这一价格高。其主要原因是公司将每股收益中的一部分用于再投资时所获得的收益率高于市场利率所致。

3.股票价值评估的应用