第五章 西方汇率理论

市场上的投资者都面临着同样的决策选择 当 1 id f ( 1 if) 时，众多投资者会在外汇市场 e 即期卖出本币，买入外币；远期卖出外币，买入 本币，从而使本币即期贬值，远期升值；外币即 期升值，远期贬值。即e ，f

f 这些行为会促使外国市场收益率下降，即 (1 if ) e f 直到 1 id (1 if ) 时，外汇市场供求达平衡 e
• 购买力平价的两种形式
–绝对的购买力平价 –相对的购买力平价
二、绝对购买力平价
• 1.假定条件：
– 一价定律成立 –忽略交易成本 –忽略物价和汇率的相互影响 –货币中性 –忽略汇率预期
2.几个重要的概念 A.可贸易品：区域间价格差异能够通过活动消
除或减少的商品 B.不可贸易品：区域间价格差异不能通过活动 消除或减少的商品
f e

投资者根据预期投资后，最终会使市场上
1 id
整理后可得

＝
E (1 if ) e
f 不变 e
E
id i f
Ee e 设 E e
f
非套补的利率平价：预期的汇率变动率等于两国货币利 率之差，即 E id if 。如果本国利率高于外国利率则 意味着市场预期本币在未来将贬值，如果本国利率低于 外国利率，则意味着市场预期本币在未来将升值。在非 套补利率平价已经成立时，如果本国货币当局提高利率， 则当市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，本 币的即期汇率将升值。
– 国际借贷说
• 两次世界大战时期
–国际货币体系处于无序阶段，汇率波动频繁
• 购买力平价 • 利率平价 • 汇兑心理说
纸币制度下的汇率决定理论发展
• 纸币只是替代金属货币流通的价值符号，两国纸币所 代表的价值量之比即是决定汇率的基础。----马克思 • • 外汇的供求将从根本上决定两国货币之间的比价 • 通胀率差异 • 利率水平差异 在纸币流通情况下， 汇率决定问题更加复杂 • 经济增长差异 • 汇率制度及政策 • 预期等 ----凯恩斯主义的汇率决定观点
第四节 利率平价说
• 套补的利率平价：由规避风险的交易形成，实 证中能够较好地成立。
• 非套补的利率平价：当交易者希望通过对未来 汇率的预测而获利时形成，较难进行实证。
• 投机者的行为会使套补利率平价和非套补利率 平价同时成立。
id - i f
E id i f
套补的利率平价－推演
i i
d
f

套补性交易一般无风险。 根据各国利率差异确定升（贴）水额
实践中，无本金套利活动 实证中，套补的利率平价基本都能很好地成立。
无抛补套利平价 （uncovered interest rate parity)
• 投资者根据自己对未来汇率变动 的预期来计算投资的预期收益， 在承担一定汇率风险的情况下进 行投资活动。
商品在本国的价格 • 如果一价定律成立，则
Pd ePf
汇率 相同商品在外国 的价格
• 绝对购买力平价的内容： • 在一定的时点上，一国货币对外汇率主 要是由两国货币在其本国所具有的购买 力决定的，两种货币购买力之比决定了 两国货币的兑换比率。公式为
Pd e Pf
绝对购买力平价反映的是在一定的时点上，两 国货币汇率决定于两国货币的购买力之比。
贵金属本位制时期：汇率理论的早期萌芽 1. 国际金本位制度 • 国际金本位制度的特点
– 铸币平价和法定金平价是汇率决定的基础 – 汇率波动的范围既定且完全可预见
• 汇率决定的理论特点
– 单一性和简单性 – 相关理论探索空间相对有限
贵金属本位制时期：汇率理论的早期萌芽 2. 国际金汇兑本位制度 • 经济持续发展（19世纪后期到20世纪初）
套补和非套补利率平价的关系
投机者不断在远期市场卖出外汇合约，从而 使 f 不断减小，直至 Eef f 。此时，
f 1 id (1 if ) e
与
E 1 id (1 if ) e
f e
套补与非套补利率平价同时成立，即
f Ee , E
f
id if
对利率平价说的简单评价
C.一价定律：在自由贸易和完全竞争的条件
下，同种可贸易品在不同地区的价格应该是 一致的，这种一致关系就是一价定律。在开 放经济条件下，一价定律体现为用同一货币 衡量的不同国家的可贸易品价格相同。
• 选择题：以下商品中属于可贸易品的有： A. 工业制成品 B.大豆 C. 房地产 C.个人劳务

名词解释：一价定律
Pd e Pf
Pd e Pf
两国货币间的汇率水平取决于以不同货币衡 量的两国一般物价水平之比，即不同货币的 购买力之比。 另外，当绝对购买力平价成立时，
两国货币的实际购买力是相同的，
即实际汇率等于1
三、相对购买力平价
• 概念：汇率水平的变动取决于两国物价水平的 变动，如果本国通货膨胀率超过外国，则本币 将贬值，反之本币将升值。公式为
国际资本流动加剧推动汇率决定理论发展
• 20世纪70年代以来国际资本流动的加剧对外汇 供求及汇率变动愈发具有了决定性的影响。人 们对汇率的认识发生改变：
国际收支状况对汇率的影响
第二节 国际借贷理论
• 1861年 英国葛森（Goschen)《外汇理论》 • 内容：
– 外汇汇率由外汇的供给和需求决定 – 外汇的供求起源于该国的对外流动借贷。借 贷按流动性强弱可分为固定借贷与流动借贷， 只有流动借贷才对外汇供求关系产生实际影 响。当流动借贷相等时，外汇供求相等，汇 率保持稳定。 – 物价水平、黄金存量、信用关系和利率水平 等也会对汇率产生影响。

在一年期满时，假定此时汇率为 换成本币，数量为：
f
e
f
，将之兑

1 e f (1 if ) e (1 if ) e e 由于一年后的即期汇率 e f 是不确定的，所
以最终收益也不确定，存在汇率风险

为了消除汇率风险，可以购买一年后交割的 远期合约，交割的远期汇率为 f ，则一年 后1单位本币可增值为：
Pd ,1
e1
Pd ,1 Pd ,0
Pf ,1 Pf ,0
e0
1 f
e1
Pd ,1 Pd ,0 Pf ,1 Pf ,0
e0
e1 1 d e0 1 f
e1 e0 d f e0 1 f
• 当外国的通胀率很小时，1 f 1
• 美国学者阿尔盖（V. Argy）作了系统总结，提出 国际收支说： • 在汇率完全自由浮动的情况下，国际收支情况决 定了外汇的供给和需求，从而影响汇率水平的变 动，而国际收支又取决于本国和外国的国民收入、 价格、利率等因素。 • BP＝CA＋K＝0
e f Y , Y , P, P , id , i f , Ee
（2）但该理论没有指出决定汇率的内在根本因素 即汇率决定的基础，即国际借贷平衡时的汇率水 平决定。
Purchasing Power Parity
第三节 购买力平价理论
一、提出 • 1922年瑞典学者卡塞尔系统阐述，《1914年以 后的货币和外汇》 • 基本思想：一国货币对外汇率主要是由两国货 币在其本国所具有的购买力决定的，两种货币 购买力之比决定了两国货币的兑换比率
e1 e0 d f e0
四、购买力平价理论评价
• 在国际金本位制度将瓦解，恶性通货膨胀困扰经济发 展的背景下，购买力平价理论试图确定两国间长期的 均衡汇率，为解释长期趋势提供了分析思路。也为当 局治理通胀，稳定币值提供了理论与政策依据。 • 购买力平价理论认为汇率变动完全取决于两国货币的 购买力，实际情况并非如此。物价并非唯一因素，其 对外部冲击的反应速度也较慢。 • 国与国间的价格体系差异 • 物价指数的选择和计算方法不一致。 • 基期的选择问题 • 价格滞后和时间区间的确定
汇率的变化率
e1 e0 * eo
外国的通 货膨胀率
汇率变化率等于同期本国与外国的通货膨胀率之差。 即：汇率的变化率与两国物价水平的相对变化成比例。
从另外的角度来看：
一段时期内两国间物价水平变化的差异被 同一时期两国货币汇率水平的变动所抵消。
t0
• •
e1 时期的绝对购买力平价成立： Pf ,1 t1 时期的绝对购买力平价成立： Pd , 0 e0 Pf , 0 1 d
绝对购买力平价的推导
两国可贸易品的物价指数
设第1种可贸易品权重为α 1，在本国价格的为 P1d，在外国的价格为P1f,两国相同商品的权 重相同。同样，第2种可贸易品…… ,则可得 两国由可贸易商品构成的物价水平之间的关 系：
P
i i 1
n
i
d
e Pf
i i 1
n
i
Pd ePf
* *
f

哪些因素通过国际收支对汇率产生影响：进口本国国民收入 和两国相对价格决定，出口主要由外国国民收入和两国相对 各种因素通过影响国际收支，对汇率的影响。 价格之比决定；资金跨国流动由本国利率、外国利率和对未 来汇率水平变化预期决定的。
对国际借贷理论的简单评价
（1）产生于一战前的金本位时期，当时汇率的变 动主要受外汇供求关系变化的影响。指出只有需 要立即清偿的到期国际收支差额才能引起汇率的 变动，从动态角度分析了汇率短期水平及其变动 的原因。
• 如果投资于本国市场，则每1单位本币到 期可增值：
1 1 id 1 id
套补的利率平价－推演

如果投资于外国金融市场，则首先将本币在 外汇市场上兑换成外币： 1
e

再把这些外币用于一年期投资，期满时可增值为：
1 1 1 if (1 if ) e e e
套补的利率平价－推演
套补和非套补利率平价的关系

投资者利用资产随时间变动增值
投机者利用特定时刻的差价获利

预期的未来汇率
Ee
f
与相应的远期汇率 f 不一致
当E f 时
f e
投机者在外汇市场上以 f 卖出远期外汇合约，到期需 要交割外汇时，以 e 买入外汇进行交割，如果预 期正确（即 e Ee f ）投机者可以赚取差价 ( f Ee f )
1 f (1 if ) f (1 if ) e e
一单位本币

如果投资于本国市场，到期增值为 1 id


f (1 if ) 如果投资于外国市场，到期增值为 e
要对投资于国内还是国外做出选择：
如果
如果
如果
f 1 id (1 if ) 则投资于国内 e f 1 id (1 if ) 则投资于国外 e f 1 id (1 if ) 则投资于两国无差别 e
第五章 西方汇率理论
第一节 汇率理论的发展沿革
• 一、早期的汇率理论
–铸币平价论
• 二、19世纪后期到20世纪30年代的汇率理论
–戈森：国际借贷说 –瓦尔拉：汇率的一般均衡 –阿夫塔里昂：汇兑心理论 –卡塞尔：购买力平价说 –凯恩斯：利率平价理论
• 三、第二次世界大战后的汇率决定理论
–凯恩斯主义的汇率理论 –货币主义汇率理论 –资产组合理论
（1）从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的 密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率 的形成机制。 （2）利率平价说不是一个独立的汇率决定理论， 仅描述了汇率与利率之间相互作用的关系。 （3）具有特别的实践价值：可通过短期利率变动 实现对汇率的调节。
即
i i i
f d
f
极小数，可忽略

得套补的利率平价的一般形式
经济含义：汇率的远期升（贴）水率等于两国利率之差。
如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意 味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则 本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间 的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。

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当以套补方式投资时，市场最终会使利率与汇率 间形成以下关系：

整理可得
f 1 id (1 if ) e
f 1 id 1 id 1 e 1 if 1 if

设升（贴）水率为

即
f e f 1 e e
1 id 1 1 if
• 无抛补的套利：The expected uncovered interest differential (EUD)
非套补的利率平价－推演

投资者根据自己对未来即期汇率的预期而计 算预期收益，不进行远期交易。设一年后的 即期汇率为 Ee f
投资于本国收益：

1 id

E 投资于外国预期收益： (1 if ) e