金融发展理论的最新进展

武汉大学
金融发展理论的最新进展
在研究金融发展与经济增长关系的长期过程中，金融发展理论已 经逐步发展成为一门独立的学说，其中具有较大影响的理论成 果主要有： （1）由Mckinnon和Shaw于20世纪70年代提出的“金融深化 论”。该理论的中心思想是：只有实行金融的“市场化或自由 化”才能实现金融发展与经济增长的良性循环； （2）由Diamond和Dybvig（1983）、Bencivenga和Smith （1991）、Boot和Thakor（1997）、Allen和Santomero （1997）等人在“内生增长理论”的影响下所提出的“内生金 融增长理论”。该理论强调：金融发展只有通过促进技术进步 及生产率的提高才能有效地刺激经济增长，并认为金融发展的 核心是金融功能的充分发挥。
Levine还指出，只有当金融体系能够帮助经济体有效地利用新技 术时，金融发展才能促进经济的持续增长。
Levine于2005提出了这样一个观点：金融体系如果要推动经济的 持续增长就必须持续地变革，因为只有这样，金融体系才能适 应新的情况并不断推动经济的增长。
Graff和 Karmann（2006）通过分析90个国家1960-2000年的年 度数据提出了金融的最优“平衡”（Balanced）发展水平这一 概念。他们认为，如果一国的金融发展水平低于最优的“平衡” 发展水平（金融发展不足）或高于最优的“平衡”发展水平 （金融发展过度）均对经济增长不利，而金融的“过度发展” 比金融的“不发达”对经济增长可能具有更不利的影响，因为 金融的过度交易以及金融系统固有的不稳定性会造成经济的波 动，因此，Graff和 Karmann指出，金融发展只有处于最优的 “平衡”水平才能有效地促进一国的经济发展。
（二）金融发展对经济增长的促进作用存在阶段性 从21世纪以来的相关文献来看，学术界一般认为，金融发展对 经济增长的促进作用存在阶段性，分歧只是在于金融发展对经 济增长的促进作用主要体现是在低收入国家还是体现在中等收 入国家。 一种观点认为：低收入国家的金融发展对经济增长的促进作用 最大（Calderon and Liu，2003；Jeong，2005）。Fung （2009）发现：金融部门发育相对较好的低收入国家更容易赶 超中等收入和高收入国家，但金融部门发育不良的国家会陷入 贫困。 另一种观点则认为：当金融发展迈过一定的门槛以后，中等收 入国家的金融发展对经济增长的促进作用最大（Deidda and Fattou，2002；Christopoulos and Tsionas，2004；Rioja and Valev，2004）。
目前，金融发展理论又出现了许多新的进展，且研究领域也更加 广泛，如将金融发展（包括金融开放）与企业家精神、收入分 配与贫困减缓、比较优势等问题联系起来进行研究，并开始趋 向微观化、国别化与地区化，等等。 更重要的是，这些新进展对中国的金融改革及金融发展具有重大 的启示作用.
一 21世纪以来金融发展与经济增长关系的理论进展 金融发展理论的主题是：金融体系是否具有促进实体经济增长的 功能以及金融发展通过何种渠道或机制影响经济增长。
（2）金融发展促进经济增长的作用受到一国法治水平及金融 监管制度的影响。 Galindo、Schiantarelli和Weiss（2007）通过采用12个发展中 国家及地区（包括巴西、韩国、印度、泰国及台湾等）的面板 数据进行实证分析后指出，金融发展是通过刺激投资效率（而 不是借贷的数量或投资的规模）的提高从而促进经济增长的， 但金融发展对投资效率的刺激作用受到一国法治水平及金融监 管制度的影响。在法治不健全或金融监管制度不尽完善的国家， 金融自由化的效果常常不理想。
（四）金融发展如何更有效地促进经济增长 进入21世纪以后，更多的学者开始深入地探讨金融发展如何更有 效地促进经济增长这一问题，显然，这一研究具有更现实的意 义。
Benhabib和Spiegel（2000） 、Rioja和Valev（2003）等人在 King和Levine的基础上指出，由于全要素生产率是推动经济持 续增长的唯一可靠引擎，因此，从长期来看，金融发展对经济 增长的促进作用主要来自于对全要素生产率的贡献。
Menkhoff（2000）则指出，过大的金融部门易于导致经济危机。 Kirkpatrick和Green（2002）认为，在金融监管不力的情况下 仓促地实行金融的自由化往往会导致经济的波动甚至衰退。 Demirgüç -Kunt，Bourguignon和Klein（2008）甚至指出，如果 金融体系扩张过快，在繁荣的背后就是泡沫。 Arestis和Caner（2004）还指出，一旦发生金融危机，穷困人群 将会比富裕人群付出更高的代价，这将导致社会的动荡。因此， Arestis和Caner（2004）指出，如果金融自由化改革不能惠及 穷人则有很大的风险。
（4）金融发展促进经济增长的作用仅在通货膨胀较低或宏观 经济稳定的前提下才能实现。 Lee和Wong（2005）运用一个门限回归模型分析通货膨胀、 金融发展和经济增长这三个变量的关系。其实证研究结果表 明，金融发展促进经济增长的作用仅在通货膨胀较低或适中 时才能实现，过高的通货膨胀率会破坏金融发展对经济增长 的促进作用。 Galindo、Schiantarelli和Weiss（2007）则用通货膨胀率来 反映一国宏观经济的不稳定性。他们的研究发现：当宏观经 济不稳定时，人们很难发现好的投资机会，在这种情况下， 金融发展对经济增长的作用就会受到严重的影响。
（3）不合理的制度及结构性问题会限制金融发展对经济增长 的促进作用。 Dehejia和Muney（2003）认为：金融发展对经济增长有重要 作用，但这种作用并不总是积极的，如信贷的过度扩张就对经 济增长有负面冲击。Dehejia和Muney还指出，尽管金融发展 能够促进经济增长，但采取什么样的指出金融政策十分关键。 Ang（2008）则指出，尽管金融发展对经济增长的积极作用已 经成为一个共识，但他又认为，某些国家不合理的制度及结构 性问题会限制金融发展对经济增长的促进作用。
（5）只有实现以“金融自由化”为特征的金融发展，才有利 于缩小收入分配的差距 Townsend和 Ueda（2001）发现，在严格限制人们自由进入金 融体系的情况下，金融越发展，就越是仅仅只有利于少数人， 因而会加剧收入分配的不平等。因此，Townsend and Ueda （2003）认为，只有实现以“金融自由化”为特征的金融发展， 才有利于缩小收入分配的差距。 Shen和Lee（2006）研究了48个国家的相关数据后发现，如果一 国存在较高的腐败率，则该国银行业的发展可能对经济增长产 生负面影响。
虽然学者们在以上问题上存在争议，但却基本上都认为：随着经 济处于发达水平或一国的人均GDP较高且处于稳态状况时，金 融发展对经济增长的促进作用会逐步减弱甚至很小（Rioja and Valev，2004；Aghion，2004；Aghion、Howitt and Foulkes， 2005；Huang and Lin，2009；Fung，2009）。
（一）金融发展促进经济增长是有条件的 进入21世纪以后，一些学者一方面仍然坚持金融发展能够促进 经济增长的基本观点，但另一方面又提出金融发展促进经济增 长是有条件的。其中有影响的观点主要有： （1）金融发展促进经济增长的关键是金融的效率而不是金融 的规模。 Koetter和Wedow（2006）则使用通过随机前沿分析得到的成 本效益估计量将金融体系的效率（金融中介的质量）作为衡量 金融发展的指标，然后进行理论分析之后认为，促进经济增长 的是金融中介的质量或效率，而不是信贷规模的扩张。
而Loayza 和Ranciere (2006)在这一问题上的观点很有意思。他 们认为，如果在条件不具备的情况下，金融发展在短期内可能 对经济增长产生不利影响，而如果具备相应的条件，则金融发 展在长期对经济增长有正向的促进作用。 Loayza 和Ranciere（2006）运用75个国家1960-2000年的数据 说明了这一点。Loayza 和Ranciere的这一分析有利于人们更 好地认识“金融发展能够促进经济增长”及“金融发展不利于 经济增长”这两类明显矛盾的观点。
（3）La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和 Vishny（1998）、 Levine（1999）、Beck、Demirgüç -Kunt和Levine（2001）、 Johnson、McMillan和Woodruff（2002）等人在新制度经济学 的影响下，另辟蹊径地从制度（包括法律制度、产权制度、政 治制度、以及文化传统等非正式制度等）这一角度研究金融发 展问题，认为只有建立良好的制度，才能实现金融的发展并进 而有效地促进经济增长，这一领域的研究成果被称为是“制度 与金融发虽然认为金融发展能有效刺激 经济增长的观点仍占主流地位，但许多学者不再只是仅仅简单 地说明“金融能促进经济增长”或检验金融发展与经济增长之 间的因果关系，而是从多个角度更全面地深入分析金融与增长 之间的关系，并探讨在什么情况下金融发展才能真正有效地促 进经济增长以及如何避免金融发展所可能带来的问题（如金融 危机），从而更好地发挥金融发展刺激经济增长的作用，结果 产生了许多具有重大启示意义的新观点。
至于为什么在经济处于发达水平或一国的人均GDP较高且处于稳 态状况的情况下，金融发展对经济增长的促进作用很小， Deidda（2006）提供了一个解释。他认为，在经济发展的初 级阶段，金融体系的专业化及规模经济效应较大，因而金融发 展会对经济增长产生较大的影响。然而在经济发展的高级阶段， 金融体系的规模收益会递减，因而金融发展对于经济增长的促 进作用就会变小。
（三）应正确地估计金融发展对经济增长的促进作用 与以上研究相关，许多学者主张应正确地估计金融发展对经济增 长的促进作用。
Aghion、Howitt和Foulkes（2005）则认为，从长期来看，一国 不可能长期依赖金融发展来刺激经济增长。 Rousseau和Wachtel（2005）通过实证分析发现，金融发展与经 济增长之间呈现一种减弱的关系，金融发展与经济增长似乎存 在一个临界值。超过这个临界值，金融发展似乎不能持续地促 进经济的发展，在长期，金融发展刺激人均收入增长的效应逐 渐消失。 Fung（2009）也认为，不能过度地长期依赖金融的发展来刺激 经济增长。