第11章收益法在企业价值评估中的运用

2、加权平均资本成本模型（WACC）法
r RjK j
j 1
n
即：折现率＝长期负债占全部资本的比例×长期负债成本× （1－所得税率）+权益资本占全部资本的比例×权益资本要 求的报酬率
其中： 权益资本要求的报酬率 ＝Rg (Rm Rg )
例评估某企业价值时，已知其资产总额为13300万元，长期
3、折现率、资本化率与收益额相匹配
二、收益额与折现率口径的对应问题
收益额、折现率及评估值内涵的对应关系
收益额 税后利润 折现率 净资产收益率 评估值内涵 评估值的资产构成 资产－负债
所有者权益价格
息前税后利润
加权平均资本成本
含长期负债的 企业投资价格
资产－短期负债
净现金流量
净资产投资回收率 所有者权益价格
Ri 1 1 r A i i 1 r 1 r n Ri P A, r , n i i 1 1 r
n n
Ri A P i n i 1 1 r r 1 r
n
（ 3 ）若假定从第（ n+1 ）年起的后段，企业预期收益按一
2、企业收益形式（口径）的选择
净利润 净现金流 企业收益形试 息前税后利润 息前税后净现金流
选择从两个层面考虑：
（1）净利润与净现金流的选择
净现金流＝净利润（调整后的）+折旧－追加投资
(2）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）

选择取决于评估内涵，是所有者权益还是企业投资价值。
解：先求未来5年内收益的现值之和。
年 份 收益额 （万元） 折现系数 （折现率10％） 现 值 （万元）
第一年
第二年 第三年 第四年 第五年 合 计
120
125 128 120 130
0.9091
0.8264 0.7513 0.6830 0.6209
109.09
103.30 96.17 81.96 80.72 471.24
四、企业收益的预测方法
主观预测法（综合调整法、产品周期法） 客观预测法（时间序列法）
1、综合调整法
预期年收益＝当前正常年收益额 预期有利因素增加收益额－ 预期不利因素减少收益额
具体步骤： （1）设计收益预测表
（2）分析预期年度内可能出现的变化因素
（3）预测各变化因素对收益的影响 （4）汇总分析预期年度收益总体变动
第三步，企业预期收益的预测。 （1）对企业收益预测前提条件的设定 （2）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）
（3）对预测结果的检验
第三节 折现率和资本化率及其估测
一、折现率的确定原则
1、不低于无风险报酬率 2、以行业平均报酬率为重要参考指标
行业各企业净利润 行业平均收益率 100% 行业各企业资产平均额
n
A P r'
适用条件： 年金本金化价格法是假定企业未来若干年内的平 均收益足以代表未来无穷远的收益水平，这种方法
只适用于收益波动不大的企业。
例题 某企业未来5年内的收益预计如下： 第一年 120万元
第二年
第三年
125万元
128万元
第四年
第五年
120万元
130万元
利用以上资料，对企业整体资产进行评估。
2、产品周期法 3、线性回归法 根据企业历史收益资料，建立时间与收益的回归方程：
y a bx
该方法使用的前提：收益随时间变化呈现明显趋势。
五、企业收益预测的基本步骤
第一步，评估基准日审计后的企业收益调整。主要是剔除非正常
因素。
第二步，企业预期收益趋势的总体分析和判断。主要是为具体预 测界定收益量变化的区间。
再求能带来等额现值的年金，折现率为10％，5年期年金现值
系数为3.7908，则求得年金为：
A＝471.24÷3.79百度文库8＝124.31（万元）
最终评估企业整体资产价格为： P=A/r=124.31÷10％＝1243.1（万元）
练习
某企业未来5年的收益预计如下（万元）：241，250， 246，252，257。折现率10%，试计算企业整体资产价 值。 分析：倒求法 未来5年预期收益的现值之和： P’=241*(P/F,10%,1)+…+257*(P/F,10%,5)=942.2 2 该现值P’相当于5年期的多少年金现值呢？ A=P’/(P/A,10%,5)=942.22/3.7908=248.56 则企业整体资产价值 P=A/r=248.56/10%=2485.6
含长期负债的 企业投资价格
资产－负债
息前净现金流量
资产投资回收率
资产－短期负债
三、折现率的确定方法
1、股本收益率的确定方法
即确定权益资产价值时的收益率
（1）资本资产定价模型（CAPM）
r Rg ( Rm Rg )
r Rg (Rm Rg )
例：被评估企业的行业
（3）累加法
r Rg R p R f Rt

被评估企业受工业生产指数和通货膨胀两个因素影响。 仅受前者影响时预期收益率为10%，仅受后者影响时预期 收益率为12.5%，响应的Beta系数为0.80和1.25，无风险 报酬率为8%，则企业预期收益率为多少？ APM

8%+（10%-8%）*0.8+（12.5%-8%）*1.25=15.23%

系数为0.8, 企业在行业中
的地位系数为0.9,市场平均收益率为17%,无风险报酬率为 105,则评估的股本报酬率为:
r 10% (17% 10%) 0.8 0.9 15.04%
（2）套利定价模型（APM）
r Rg (R1 Rg ) 1 (R2 Rg ) 2 (Rn Rg ) n
负债3000万元。市场平均收益率为20％，国债利率15％，该
企业适用的β系数为1.4，长期负债利率17％。若所得税税率
为30％，试计算加权平均资金成本（计算结果保留两位小
数）。
依题意可知该企业的资本结构为：
长期负债占总资产的比重=3000/13300×100%=22.56% 则所有者权益占总资产的比重=1-22.56%=77.44% 权益资本成本=15%+（20%-15%）×1.4=22% 加权平均资金成本=
第十一章 收益法在企业价值评估中的运用
第一节 收益法评估模型
一、企业持续经营假设前提下的收益法计算公式
根据企业预期收益变化趋势不同，可在以下两种方法中选择。 1、年金本金化价格法
Ri (1 r ) i i 1 A n 1 (1 r ) r
n
Ri 1 r ( P A , r , n) i 1

2、分段法 将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。 △ △ 注意前段预测期期限的确定 确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式。
（ 1）若以前段最后一年的收益为后段各年的年金收益，则公式
可写成：
Ri Rn P i n i 1 1 r r 1 r
n
（2）若以前段的年金化收益为后段各年的收益，公式可写成：
二、企业收益预测的基础与原则
原则：以被估企业现实资产(存量资产)为出发点，预测企业在 未来正常经营中可产生的收益。既不是以评估基准日的实际 收益为出发点，也不是以产权变动后的实际收益为出发点。 △ 以企业存量资产为出发点的理由。
△ 不以评估基准日的实际收益为出发点的理由。
三、影响企业收益的因素分析
，试评估企业价值。
Ri Rn P i n i 1 1 r r 1 r
n
100 0.9091 120 0.8264 150 0.7513 160 0.6830 200 0.6209 1778 万元
200 0.6209 10 %
22%×77.44%+17%×（1-30%）×22.56%=19.72%
作业
某企业未来3年预期净利润分别为（万元）：100，120，140 。评估基准日无风险报酬率5%，评估企业所在行业市场平 均酬率10%，Beta系数2。该企业长期负债占投资成本50%
，平均长期负债利息6%，所得税率33%。该企业经营稳定
固定比率g增长，分段估算法的公式可写成：
Ri Rn 1 g 1 P i n i 1 rg 1 r 1 r
n
例
待估企业预计未来 5 年内的预期收益额为 100万元、120万
元、150万元、160万元和200万元。并根据企业的实际情况推断， 从第六年开始，企业的年预期收益额将维持在 200万元，假定折 现率与本金化率均为10％，试估算企业整体资产价格。 解：运用公式即
二、企业有限期持续经营假设前提下的收益法
该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。
Ri 1 P Pn i 1 r) (1 r ) n i 1 (
n
P n为第n年企业资产的变现值。
注：只有在特殊情况下才会对企业做有期限持续经营假设
第二节
1、企业收益的界定
企业收益及其预测
一、企业收益的界限与选择