第三章 企业并购估价课件-52页文档资料
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并购估价课件PPT
3.1并购目标公司的选择
一、发现目标公司： 寻找与自身发展目标和要求相匹配的目标 企业 二、审查目标公司 三、评价目标公司
三、评价目标公司
（一）估价概述 估价的目的
寻找且购进被市场低估的企业 估计目标企业的合理价格 并购整合的重要手段
三、评价目标公司
2008年2月，雅虎董事会在正式拒绝微软 446亿美元收购报价的声明中称： “经过仔细地评估，我们认为微软提交的收 购方案极大地低估了雅虎的价值，包括我们 的全球品牌、庞大的全球受众、在广告平台 方面的大量投入、未来发展前景、自由现金 流量、潜在的盈利能力、以及在全球的投资 等等。”
2.企业整体经济价值的类别
公司价值与股权价值
公司价值=股权价值+债务价值
持续经营价值与清算价值
持续经营价值与清算价值
2.企业整体经济价值的类别
实体价值与股权价值
企业实体价值=股权价值+债务价值
持续经营价值与清算价值
少数股权价值与控股权价值
控股权溢价=V（新的）-V（当前）
（二）两阶段增长模型
企业价值 =预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
后续期（永续增长阶段） 标志： ① 销售增长率=宏观经济名义增长率 ② 投资资本回报率接近于资本成本
（二）两阶段增长模型
1、股权价值模型 股权价值＝预测期股权现金流量现值＋后续 期价值的现值
假设预测期为n，则： 股权价值 ＝
（三）目标公司价值评估的方法
1、贴现现金流量法：
根据目标企业被并购后所产生的现金流量的现值来 评估目标企业价值
2、市场法 3、成本法 4、期权法
3.2 贴现现金流量估价法
第3章 企业并购估价
8
3.2.3换股估价法
假设，a公司计划并购b公司，换股比例用ER来表示， 则有：
1 Pab (Ya Yb Y ) S a ER Sb
其中，Ya、Yb——并购前a、b公司的总盈余； Sa、Sb——并购前a、b公司普通股流通数； Pa、Pb——并购前a、b公司的股票市场价格; ⊿Y——由于并购产生的协同效应带来的协同盈余； β ——并购后a公司的市盈率； Pab——并购后a公司的股票价格。
30
1.自由现金流量估值的一阶段模型
稳定增长模型假设企业的增长率以一个固定的比率 表现出来，也就是说，在长时期内，公司以稳定的增 长率保持增长。
单位：千元
自由现金流
60 50 40 30 20 10 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 增长率
31
1.自由现金流量估值的稳定增长模型
方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总 公司自由现金流量＝股权自由现金流量＋利息费用 ×（1－税率）＋偿还债务本金－发行的新债＋优
先股股利
方法二：以息税前利润（EBIT）为出发点计算 公司自由现金流量＝息税前净收益×（1-税率）＋ 折旧－资本性支出－营运资本净增加额 企业经营性现 金净流量
加权平均资本成本是企业总资本中各种个别资本成本的加 权平均值。计算公式：
WACC RiWi
i 1
n
其中：Ri 为第 i 种个别资本成本；Wi 为第 i 种个别资本 i 占全部资本的比重（权数）。
29
3.3.4贴现现金流量法的估值模型
1.自由现金流量估值的一阶段模型 2.自由现金流量估值的二阶段模型 3.自由现金流量估值的三阶段模型
22
企业并购估价PPT精选文档
第三章 企业并购估价
本章学习目标： 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
1
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务、 财务风险
估价
2
3.1.1 发现目标公司
1、利用自身力量
高管与其他企业的关系(MBA) 内部建立专职的并购部
来的收益能力 依赖假设
业、成长性公司或新公司
成本法
数据客观
仅从历史投入 的角度考虑企
业价值
并购后目标企业不再继续经营
8
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。
换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。
4
3.1.3 评价目标公司
估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 估价的下限：目标企业的增长性 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
5
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
n
V
CF t
t 1 1 r t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
17
假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%， 为2.2元，计算A所能接受的股票交换率：
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)
1 2 5 0 2 0 2 2 .2 E R 0 .8 5 0 0 2 0 0 E R
本章学习目标： 熟悉如何选择并购目标公司； 掌握每种评估目标公司价值方法的原理； 掌握贴现现金流量法的估值过程。
1
3.1 并购目标公司的选择
发现目标公司
审查目标公司
评价目标公司
自身力量、外部力量
动机、法律、业务、 财务风险
估价
2
3.1.1 发现目标公司
1、利用自身力量
高管与其他企业的关系(MBA) 内部建立专职的并购部
来的收益能力 依赖假设
业、成长性公司或新公司
成本法
数据客观
仅从历史投入 的角度考虑企
业价值
并购后目标企业不再继续经营
8
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.3 换股估价法
如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务 就是确定一个换股比例。
换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付 出的股份数量。
4
3.1.3 评价目标公司
估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值 估价的下限：目标企业的增长性 估价的上限：增长性+并购产生的协同效应
5
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.1 贴现现金流量法
n
V
CF t
t 1 1 r t
使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。
17
假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收 益202万元，如要求存续的A企业每股收益提高10%， 为2.2元，计算A所能接受的股票交换率：
满足A股东和B股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)
1 2 5 0 2 0 2 2 .2 E R 0 .8 5 0 0 2 0 0 E R
企业并购培训课件(PPT 52页)
具体操作工作流程
具体操作工作流程如下
投资银行项目小组 投资银行项目小组
制定并购计划 尽职调查提供
可行性报告
评审 草签合作意向书 评估及资料收集 并购与整合方案 主合同、关键文本
审议、谈 判
审批 签约 资料传递及沟通 资产交接及目标公司的接管
投资银行和战略部 总裁
投资银行项目小组 投资银行项目小组
总裁
财务协同效应
–通过并购实 现合理避税 的目的。
–企业可以利 用税法中亏 损延递条款 来达到合理 避税目的。
–买方企业不 是将被并购 企业的股票 直接转换为 新的股票， 而是先将它 们转换为可 转换债券， 过一段时间 后再将它们 转化为普通 股票。
–预期效应的 巨大刺激作 用。
促进企业发展
并购有效地降低了进入新 行业的壁垒
通过并购促进企业战略 企业通业并购的负面效应及风险
1 并购的负面效应 2 企业并购中的七大风险
并购的负面效应
收购成本高，并购活动更多地 为目标公司创造价值。
在大多数情况下，不会产生真 正的协同效应，致使目标公司 股东价值的提高以收购公司股 东价值的下降和转移为代价。
（7）有合理健全的企业长期发展计划，有易 于分离的非核心产业，收购方可以在必 要的时候通过出售这些资产而迅速地获 得偿债资金。
二、企业杠杆收购的运作程序
讨价
卖方
投资银行
方案设计、法律、财 务改制顾问、融资协
调等
LBO
还价
买方
股权投资者
提供融资支持
杠杆收购的运作流程
债券投资者
杠杆收购的运作流程
聘请投资银行作为财务顾问 先期收购
第七章 企业并购
企业并购是指在企业控制权运动过程中， 各权利主体依据企业产权而进行的一种让渡行 为，其实质是产权结构的重新配置，实现结构 改变后的功能最优化。石墨和金刚石成份都是 碳元素，但由于元素排列的差异，导致价值的 迥然不同。著名经济学家科斯论断：只要产权 界定清楚了，交易费用足够低，自由的交易可 以导致资源的最佳配置。
具体操作工作流程如下
投资银行项目小组 投资银行项目小组
制定并购计划 尽职调查提供
可行性报告
评审 草签合作意向书 评估及资料收集 并购与整合方案 主合同、关键文本
审议、谈 判
审批 签约 资料传递及沟通 资产交接及目标公司的接管
投资银行和战略部 总裁
投资银行项目小组 投资银行项目小组
总裁
财务协同效应
–通过并购实 现合理避税 的目的。
–企业可以利 用税法中亏 损延递条款 来达到合理 避税目的。
–买方企业不 是将被并购 企业的股票 直接转换为 新的股票， 而是先将它 们转换为可 转换债券， 过一段时间 后再将它们 转化为普通 股票。
–预期效应的 巨大刺激作 用。
促进企业发展
并购有效地降低了进入新 行业的壁垒
通过并购促进企业战略 企业通业并购的负面效应及风险
1 并购的负面效应 2 企业并购中的七大风险
并购的负面效应
收购成本高，并购活动更多地 为目标公司创造价值。
在大多数情况下，不会产生真 正的协同效应，致使目标公司 股东价值的提高以收购公司股 东价值的下降和转移为代价。
（7）有合理健全的企业长期发展计划，有易 于分离的非核心产业，收购方可以在必 要的时候通过出售这些资产而迅速地获 得偿债资金。
二、企业杠杆收购的运作程序
讨价
卖方
投资银行
方案设计、法律、财 务改制顾问、融资协
调等
LBO
还价
买方
股权投资者
提供融资支持
杠杆收购的运作流程
债券投资者
杠杆收购的运作流程
聘请投资银行作为财务顾问 先期收购
第七章 企业并购
企业并购是指在企业控制权运动过程中， 各权利主体依据企业产权而进行的一种让渡行 为，其实质是产权结构的重新配置，实现结构 改变后的功能最优化。石墨和金刚石成份都是 碳元素，但由于元素排列的差异，导致价值的 迥然不同。著名经济学家科斯论断：只要产权 界定清楚了，交易费用足够低，自由的交易可 以导致资源的最佳配置。
第三章企业并购估价ppt课件
WACCn为稳定增长阶段的加权平均平价资本成本
gn为公司稳定增长阶段的增长率
通用模式：
V
t 1
FCFFt (1 WACC )t
（3-11）
目录 前进 结束
高级财务管理
应用举例：
例3-2，时代百货公司2000年的息税前利润为5.32 亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元， 销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重 为20%、税率为30%，预期今后5年内将以8%的速度高 速增长，假定折旧、资本性支出和营运资本以相同 比例增长，公司β值为1.25，税前债务成本为9.5%， 负债比率为50%，5年后进入稳定增长期，稳定增长 阶段的增长率为5%，公司β值为1，税前债务成本为 8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧互相抵销。 市场平均风险报酬率为5%，无风险报酬率为7.5%。 测算公司价值。
WACC g
预期下一期FCFF （3-9）
FCFF管理
2、公司自由现金流量二阶段模型
V
n t 1
FCFFt (1 WACC )t
(WACCn
FCFFn1
（3-10）
gn )(1WACC)n
式中：FCFFt为第t期公司自由现金流量
FCFFn+1 第n+1期FCFF
4=.03 0.21 0.30 3.52(元)
同理： FCFE2002 4.03(1 30%) 0.21(1 30%) 0.30(1 30%)
5.24 0.27 0.39 4.58(元)
FCFE20=03 6.81 0.35 0.50 5.96(元)
目录 前进 结束
高级财务管理
公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股 东、优先股股东和债权人的现金流量总和。计算公司自由现金 流量的两种方法：
第三章_企业并购估价
D0（1+ g）
D1
V=
或 V=
k-g
k-g
称为Gorden模型，是由Myron J.Gorden首先提出来的。
Gorden模型的使用：（1）评估股票价格是否合理；（2）从市场价格来推算股票的
收益率。
D0（1+ g）
k=
+g，
P
这个(zhè ge)k就是当股票的市场价格为P时股票的收益率，又称股票的内在收益率。
是否以融资为目的，降低净资产，提高(tí gāo)净资产收益率
分红资金来源
是否为主营业务当年利润来源
共五十六页
相对 估值法 (xiāngduì)
市盈率法P/E 市盈率/净利润增长率PEG 股价/每股自由现金流P/FCF 股价/每股帐面资产(zīchǎn)P/BV 股价/每股销售额P/S EV/息税前利润EV/EBIT EV/净销售额EV/NET SALES 红利收益 DIVIDEND YIELD
适用范围：
有稳定增长的公司；
有较高的分红和自由现金流的公司；
有稳定优势和财务(cáiwù)杠杆的公司
共五十六页
股利贴现模型(móxíng)（Dividend Discount Model，DDMs）
---通用股利贴现模型
公式：股价是未来预期股利的贴现值，它的表达式为：
D1
D2
V=
+
D∞ +
缺点：
1、对于现在的科技股或科技含量比较高的公司则不适合， 例如，思科公司的帐面价值非常低，因为绝大多数的资 产是专利、商标等无形资产(wú xínɡ zī chǎn)。
2、P/BV指标通常反映的是资产买卖时值多少，而非现在的市场价
第三章企业并购估价详解
2200098年62月月5，日中，国中铝铝业—公力司拓联合手作美案国双铝方业出公面司证收实购以力分拓手集告团终。 1力2拓%集的团股依份协。议向中铝支付1.95亿美元的分手费。
2008年5月，中国五矿集团收购了德国HPTec公司，使得公 司一跃成为微型钻头和铣刀的领先企业，从而对公司实现“延 伸钨产业价值链，向高技术、高附加值产品发展”的整体战略 提供了有力支持。
点评：1、案例包括横向扩张、产品和市场延伸在内的各种因素。
2、意义：说明了战略问题对于并购的重要性。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
5
二、确定并购战略时要考虑以下问题：
1、有效的并购整合。
2、愿景和使命。
是企业文化的核心，是企业信仰系统中的灵魂。
是所有并购活动的出发点，是凝聚优秀员工、留住有价值客 户的重要基础。
企业。 第三：绕开贸易壁垒。
目标公司可以不是很大，很强，只要能够提供跨国生产， 避开贸易壁垒就可以。
第四、实现多元化经营。
企业发展到一定阶段就会选择不同的发展方向和模式， 跨国并购能够使得企业减小自行开发市场的风险。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
8
中国企业的机遇： 借助金融危机发现由于一时出现资金困难的企业 ----优质资产
第三章 企业并购估价
企业并购属战略性投资，风险大是其重 要特征。并购前的可行性分析十分重要。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
1
§3.1 并购目标公司的选择
案例引入：教材p54 华泽集团的并购
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
2
并购目标公司的选择
2008年5月，中国五矿集团收购了德国HPTec公司，使得公 司一跃成为微型钻头和铣刀的领先企业，从而对公司实现“延 伸钨产业价值链，向高技术、高附加值产品发展”的整体战略 提供了有力支持。
点评：1、案例包括横向扩张、产品和市场延伸在内的各种因素。
2、意义：说明了战略问题对于并购的重要性。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
5
二、确定并购战略时要考虑以下问题：
1、有效的并购整合。
2、愿景和使命。
是企业文化的核心，是企业信仰系统中的灵魂。
是所有并购活动的出发点，是凝聚优秀员工、留住有价值客 户的重要基础。
企业。 第三：绕开贸易壁垒。
目标公司可以不是很大，很强，只要能够提供跨国生产， 避开贸易壁垒就可以。
第四、实现多元化经营。
企业发展到一定阶段就会选择不同的发展方向和模式， 跨国并购能够使得企业减小自行开发市场的风险。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
8
中国企业的机遇： 借助金融危机发现由于一时出现资金困难的企业 ----优质资产
第三章 企业并购估价
企业并购属战略性投资，风险大是其重 要特征。并购前的可行性分析十分重要。
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
1
§3.1 并购目标公司的选择
案例引入：教材p54 华泽集团的并购
2020/9/30
《高级财务管理》第3章 企业并购估价
2
并购目标公司的选择
企业并购价值评估方法ppt课件
EBITDA倍数法
EBITDA（Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization，息税折旧 摊销前收益）是一个财务数据，该数据排 除了复杂的财务杠杆和税收政策的影响， 综合反映管理团队经营业绩与企业现金流 贡献能力。
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
+前期及其它工程费+资金成本 综合成新率＝完好分值率×60%+理论成新率×40%
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
重置全价＝土地取得费+土地开发费+建安工程造价 +前期及其它工程费+资金成本
DCF法步骤
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
DCF法公式
企业当前价值＝∑ [FCFEt/(1+பைடு நூலகம்)t] +VT/(1+r)T；
FCFEt：预期的第t期自由现金流量； r：贴现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本
账面价值法（历史成本法）
估值公司资产负债的净值即为公司的账面 价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还 必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整
对资产项目的调整：应注意公司应收账款 可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损 失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、 固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形 资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估 弹性很大。
EBITDA（Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization，息税折旧 摊销前收益）是一个财务数据，该数据排 除了复杂的财务杠杆和税收政策的影响， 综合反映管理团队经营业绩与企业现金流 贡献能力。
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
+前期及其它工程费+资金成本 综合成新率＝完好分值率×60%+理论成新率×40%
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
重置全价＝土地取得费+土地开发费+建安工程造价 +前期及其它工程费+资金成本
DCF法步骤
为了规范事业单位聘用关系，建立和 完善适 应社会 主义市 场经济 体制的 事业单 位工作 人员聘 用制度 ，保障 用人单 位和职 工的合 法权益
DCF法公式
企业当前价值＝∑ [FCFEt/(1+பைடு நூலகம்)t] +VT/(1+r)T；
FCFEt：预期的第t期自由现金流量； r：贴现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本
账面价值法（历史成本法）
估值公司资产负债的净值即为公司的账面 价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还 必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整
对资产项目的调整：应注意公司应收账款 可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损 失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、 固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形 资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估 弹性很大。
第三章_企业并购估价ppt课件
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30
第二节 目标公司价值评估的方法
假设a公司计划并购b公司，并购前a,b公司的股 票市场价格分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈 率为β,那么并购后a公司的股票价格为：
P ab YaYb YSaE 1R Sb
Ya ------并购前a公司的总盈余
Yb------并购前b公司的总盈余
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10
第一节 并购目标公司的选择
经纪行——通常只从事小型的企业购并中介服务。在美 国，主要从事购并规模100万以上至1000万美元以下的企 业购并中介活动。
由于这些中介机构一般不做前端服务（如调查了解目标 企业的具体背景与其他情况），所以通常不收前端费用。 同时后端服务收费标准亦较低。
25
第二节 目标公司价值评估的方法
贴现现金流量法的优点是：
❖考虑了企业未来的收益能力，并且比较符合价值理论
局限性在于：
❖在评估企业价值时，其结果的准确性依赖于各种假设 的准确性——企业经营持续稳定、现金流量预测、资 本成本等。
❖该方法对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新 生公司的预测将产生困难。
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26
第二节 目标公司价值评估的方法
二、成本法
❖成本法——重置成本法、加和评估法、成本加和法。 ❖使用这种方法所获得的价值，实际上是对企业账面价
值的调整。
❖使用成本法基于的假设： 企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之 和减去负债。
完整版PPT课件
27
第二节 目标公司价值评估的方法
股权自由现金流量fcfe股权自由现金流量公司自由现金流量债权人现金流量实体现金流量税后利息支出偿还债务本金新发行债务税前净收益利息费用1税率折旧与摊销营运资本净增加额资本性支出税后利息支出新发行债务债务本金偿还净收益资本性支出营运资本净增加额折旧与摊销债务净增加净收益净投资债务净增加如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本企业保持稳定的财务结构净投资和债务净增加存在固定比例关系即债务净增加负债率净投资上式可以股权自由现金流量净收益净投资债务净增加净收益净投资负债率净投资净收益1负债率净投资净收益1负债率资本性支出折旧营运资本净增加额净收益1负债率资本性支出折旧49三资本成本的估算1
高级财务管理--企业并购估价 ppt课件
(1)股权自由现金流量(FCFE) 股权自由现金流量是企业向债权人支付利 息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自 身发展需要后的剩余现金流量。体现了股权投资者对企业现金流量的 剩余要求权。
(2)公司自由现金流量(FCF) 公司自由现金流量是公司所有权利要求者， 包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。
▪ 仔细研究巴菲特曾经并不如意的投资案例，我们能够获得在中国做价 值投资的有益启示。现在中国钢铁、汽车、造纸、采矿和有色等，都 是市盈率很低的行业，但都属于重资产和强周期产业，便宜的资产价 格不代表是现阶段首选投资标的，所以“避免到那里去”。，持有这样的企业如果在熊市已经获得好收益，在牛市更能享 受高溢价。
目标公司价值评估方法
并购估价的难题
1.对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂得 多。企业不是各种资源的简单相加，而是体现着一种整 体大于个别要素相加之和的效率特征。如何评估由于企 业这种不同于市场的组织形式所产生的无形价值和个体 企业各不相同的组织有效性导致的无形价值的差异，到 目前为止，并没有任何直接的模型可以利用。
▪ 如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的 价值。常用的计价标准有:
➢ 清算价值。清算价值是指日标企业清算出售，并购后口标企业不再存在时 其资产的可变现价值口
➢ 净资产价值。净资产价值是指目标企业资产总额减去负债总额即目标企业 所有者权益的价值。
➢ 重置价值。重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行 成本为计价基础的价值。
3.2 目标公司价值评估的方法
▪ 换股估价法 ▪ 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务
就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标 公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 ▪ 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东) 对企业价值所作的评价，人们通常用股票的市场价格来 代表企业价值或股东财富。 ▪ 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时 间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，因此，股票 市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股 票并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格高于 并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公 司的股东才能接受。
(2)公司自由现金流量(FCF) 公司自由现金流量是公司所有权利要求者， 包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。
▪ 仔细研究巴菲特曾经并不如意的投资案例，我们能够获得在中国做价 值投资的有益启示。现在中国钢铁、汽车、造纸、采矿和有色等，都 是市盈率很低的行业，但都属于重资产和强周期产业，便宜的资产价 格不代表是现阶段首选投资标的，所以“避免到那里去”。，持有这样的企业如果在熊市已经获得好收益，在牛市更能享 受高溢价。
目标公司价值评估方法
并购估价的难题
1.对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂得 多。企业不是各种资源的简单相加，而是体现着一种整 体大于个别要素相加之和的效率特征。如何评估由于企 业这种不同于市场的组织形式所产生的无形价值和个体 企业各不相同的组织有效性导致的无形价值的差异，到 目前为止，并没有任何直接的模型可以利用。
▪ 如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的 价值。常用的计价标准有:
➢ 清算价值。清算价值是指日标企业清算出售，并购后口标企业不再存在时 其资产的可变现价值口
➢ 净资产价值。净资产价值是指目标企业资产总额减去负债总额即目标企业 所有者权益的价值。
➢ 重置价值。重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行 成本为计价基础的价值。
3.2 目标公司价值评估的方法
▪ 换股估价法 ▪ 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务
就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标 公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。 ▪ 资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东) 对企业价值所作的评价，人们通常用股票的市场价格来 代表企业价值或股东财富。 ▪ 股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时 间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，因此，股票 市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股 票并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格高于 并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公 司的股东才能接受。
第三章企业并购估价课件以及题目
2019年9月30日，中百集团与武汉中商公布重组方案， 股票复牌。重组方案拟由中百集团新增股份以换股方式 吸收合并武汉中商，换股价格根据双方审议本次交易的 董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价确定， 武汉中百和武汉中商的换股价格分别确定为12.39元/ 股和11.49元/股。武汉中商与武汉中百的换股比例为 1：0.93，即每1股武汉中商A股换0.93股中百集团A 股。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值 K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例分析与启示
熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而 股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为 股票价值的确定。
了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节， 目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。
通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、 建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而 来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效 率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与 管理等部门也可以获得不同程度的益处。
当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加 会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化 及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由 于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美 洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为 此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望 能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
3.2 目标公司价值评估的方法
3.2.4 期权法 看涨期权的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)
其中：
ln( S ) (r 2 )t
d1
K
2
t
d2 d1 t
S—标的资产的当前价值 K—期权的执行价格 t —距期权到期日的时间 r —期权有效期间的无风险利率 σ2—标的资产价格的自然对数的方差
案例研究与分析：戴姆勒——奔驰与克莱 斯勒合并的价值评估
案例分析与启示
熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而 股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为 股票价值的确定。
了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节， 目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。
通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、 建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而 来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效 率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与 管理等部门也可以获得不同程度的益处。
当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加 会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化 及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由 于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美 洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为 此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望 能够合理地确定各自的价值以及换股比例。
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二、审查目标公司
对初步选定的目标公司进行审查的重点：
1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出 售动机主要包括：①目标公司经营不善，股东欲出售股权；
②目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业； ③并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故 出售部分股权；
④股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式来置换整个管 理集团；
学习目标
熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程
3.1 并购目标公司的选择
目标公司的选择一般包括三个阶段
发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
3.1 目标公司的选择
目标公司的选择一般包括发现目标公司、审查目标公司 和评价目标公司三个阶段.
2、估价难题。 企业并购估价的对象往往不是 目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并 购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素， 即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他 效应。企业并购估价的难度在于：
①对于企业整体的股价相对于个别资产投资的估 价要复杂得多。
②对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过 增量现金流量的折现对企业未来增长性进行估价， 而如何对在很长时期内不产生正现金流量的企业， 如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。
清算价值
净资产价值
重置价值
3、换股估价法
假设a公司计划并购b公司，并购前ab公司的股票 市场价格分别为Pa和Pb,并购后a公司的市盈率为
那么并购后a公司的股票价格为
P a b (Y aY b Y)SaE 1 R Sb
Ya是并购前a公司的总盈余，Yb是并购前b 公司的总盈余；Sa是并购前a公司普通股的 流通数量，Sb是并购前b公司流通股的流通 数量，△Y是由于协同效应产生的协同盈余， ER为换股比率。
元，Sa=1000万股，Sb=800万股，Pa=16元， Pb=10元。
由上述资料，
EaR (Y aY b Y)P aSa
P aSb
2 0 (80 400 20) 0 1 0 1 600 0 .90375
1 6 800
P ab 2 1 0 (0 80 0 .94 0 030 8 7 200 5 0 ) 0 1 0元 6
（3）类型
1）股权资本估价
2）公司整体估价
返回高级财务管理源自2.成本法理论基础：替代原则，即任何一个精明的 潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿 意支付的价格不会超过建造一项具有相同 用途的代替品所需的成本。
基于的假设：企业的价值等于所有有形资 产和无形资产的成本之和减去负债。
如果并购后目标企业不再继续经营，可以 利用成本法估计目标企业的价值，常用的 计价标准：
EbR (YaYb P b SY a)P bSb
11 0000 0 .5
2 0 (80 400 20)0 1 0 0 800
P ab 2 1 0 (80 0 04 .5 0 00 8 20 00 )0 0 2元 0
即换股比例应在0.5~0.9375之间，如果换股比例低 于0.5，则b公司的股东财富受损，如果换股比例高 于0.9375，则a公司的股东财富受损。
⑤目标公司管理人员出于自身地位与前途的考虑，而愿意被大 企业并购，以便在该大企业中谋求一个高薪且稳定的职位；
⑥目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发展战 略或获利不佳的子公司，同时并购一些获利较佳的企业等。
2、对目标公司法律文件方面的审查。
①收购公司的产业是否符合国家的相关产业政策； ②目标公司的章程、股票证明书等法律文件中的相 关条款；
5、对并购风险的审查。 主要包括：
①市场风险 的风险）
（消息传出后，导致收购价格变动
②投资风险 （投入资金受到损失的风险）
③经营风险 （并购后经营失败的风险）
三、评价目标公司
1、对目标公司的估价。 评价目标公司 也叫企业并购估价，其实质就是对目标公 司进行综合分析，以确定目标公司的价值， 即并购方愿意支付的并购价格。常用的估 价方法要有：贴现现金流量法、成本法、 换股估价法和期权估价法。
EaR (YaYbY)P aSa
P aSb
此时 Pab=Pa
由Pab ≥Pb/ERb，得出最低的股权变换比率 为
EbR (YaYb P b SY a)P bSb
此时 Pab=Pb/ERb 从理论上来讲，换股比例应在ERa与ERb之
间。
例3-1
假设a公司要并购b公司，两公司的资料如下： =20，Ya=800万元，Yb=400万元， △Y=200万
③对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难 题。
3.2 目标公司价值评估的方法
常用的估值方法
(1)贴现现金流量法 (2)成本法 (3)换股估价法
1、贴现现金流量法简介
（1）基本原理：假设任何资产的价值等于其 预期未来现金流量的现值之和。
公式： V
n t 1
CFt (1 r)t
（2）需满足的条件：CFt 、r、n
③目标公司主要财产目录清单；
④目标公司所有对外书面合同和面临的主要法律事 项。
3、对目标公司业务方面的审查。主要是 检查目标公司是否能与本企业的业务相融 合。（并购目的不同，审查的重点也不同）
4、对目标公司财务方面的审查（重要工 作）。进行财务审查时，主要从以下三个 方面进行：①分析企业的偿绩能力，财务 风险的大小；②分析企业的盈利能力（获 利能力）；③分析企业的营运能力（生产 周转状况）
一、发现目标公司
1、利用公司自身的力量。即公司内部人员通过私人接 触或自身的管理经验发现目标公司。
首先：公司高级职员熟知公司经营情况和相关企业的情 况。其次，也可在公司内部建立专职的并购部（大企业 中，独立设置；中小企业中，由财务管理部门兼任）。
2、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并 购公司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是：投资银 行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色。
对于并购方a公司股东来说，需满足的条件 是Pab≥Pa，即并购后a公司股票市场价格 大于等于并购前a公司股票的市场价格；
对于b公司的股东来说，又必须满足Pab ≥Pb/ER,即并购后拥有a公司的股票价值总 额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总 额。
因此，由Pab ≥Pa，得出最高的股权变换 比率为