有效市场假说
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若只知道现价Pt，你能准确预测下一时刻 的价格Pt+1，且能保证能获得长期稳定的 异常利润吗？
半强有效形式(semistrongform)
信息集不仅包括股票历史交易记录，还包括了其他的 公开信息，如股利分配、兼并收购、公司盈亏、经济 景气等信息。如果这些与公司前景有关的公开信息已 经在股价中得到反映，则种有效性称为半强式有效
Et 0,t
， E t2
2 t
,t
，
E
t
tk
0,t,k,,
，意味着不能用历史随机增量的任何函数来预测未来的随机增量，
如明天方差不能用今天方差预测。
三、不相关增量：RW3
Et0,t ，Ettk0,t,k，对某些k0，Ettk 0,,1
RW1检验
顺序、逆序 游程检验
1． 顺序和反转
n
2n
3
ni3 n3
2 R
i1
i1
i1
n3 n2
(2.2
将实际所得游程数总和 R 与其期望值R 相比较，若相差不超过 2 个标准差 即可认为证券价格变动并无相关性；
也可通过计算标准正态变量 Z 来加以说明，Z 的计算公式为：
Z RRR
RW2检验
比较依滤嘴法则而采用的交易策 略所获取的利润与买入持有策略 （buy-and-hold strategy）下的 利润。如果使用滤嘴法则能获取 超额利润，则表明价格变动可能 存在某种相关性。
市场达到半强式有效时，不但历史价格及成交量不具 有对未来股价变化的解释预测能力，而且公司财务数 据及其他宏观面的公开信息也不再具有对股价的预测 能力。即技术分析与基本分析均不具有实用价值。
强有效形式(strong-form)
信息集不但包括了弱式和半强式有效所蕴含的信息， 还包括了其他未公开的内幕信息。即当现行股价充分 反映所有公开渠道和其他私下渠道信息时，市场就达 到了强式有效性。
1方法 技术分析的检验不是局限于一个特定的 检验方法，因此为研究者提供了广泛的空间。
（1）t检验；
（2）bootstrap技术（有放回的随机抽样，一 般在数据不符合假设检验分布的经典假设的时 候使用）。bootstrap技术的实施办法：用有放 回的随机抽样的方法从已有的样本中生成新的 价格样本。这样重复500次，对每个新生成的 样本都使用技术交易规则进行预测，计算出利 润的分布。原样本利润的显著性可以通过模拟 样本利润分布得到。
由于有比较明显的支撑与压力线，再加 上价格运行在其间时有三分之一的折返 表明在短期内有比较强的买卖信号。
支撑线和压力线
压力线起阻止股价继续上升的作用。这 个起着阻止或暂时阻止股价继续上升的 价位就是压力线所在的位置。如果股价 上穿阻力线，是买入信号；如果股价向 下破支撑线，是卖出信号。我们将最近 50天股票价格的最大值作为阻力线，最 小指作为支撑线。
半强式有效的实证研究
股票价格对公司盈利信息公布的反应
股利分配信息对股票价格的影响，如Fama、Fisher和Jensen等Байду номын сангаас 利用纽约证券交易所1927至1959年期间的股票除权及红利数据进 行的研究表明，股价调整均发生在除权信息公布之前，除权信息 本身并不能帮助投资人获得异常收益，在除权公布日之后购买该 股票，已不能使投资人受益。这一统计现象支持了半强式效率市 场假说
弱有效形式(weak-form) 半强有效形式(semistrong-form) 强有效形式(strong-form)
弱式有效市场：
信息集仅包括股票历史交易记录所蕴含的 信息，如历史价格、成交金额与数量等， 即现行的股票价格只是充分反映了历史交 易数据所蕴含的信息 。
市场达到了弱式有效时，由于股票现价已 经反映了所有历史价格及成交量的变化规 律，因此技术分析就不再对股价具有预测 能力。
如果市场是有效的，则投资者利用已知 的信息 t 不能获得超额利润。
超额利润为
X t1 Pt1 E Pt1 t
在有效市场中
E Xt1 t 0
说明三种有效性的例子：
总是在股价上涨后卖出股票
投资者在一家公司宣布增加收益后买该公司 股票
知道采矿公司是否开采到了金子的内部消息 后买该公司股票
Campbell（1997）从统计学的角度给出 了随机游走的精确定义和类型的划分
pt1 pt t1
一、独立同分布增量：RW1
在有效市场中，假定随机增量t是白噪声，
所谓白噪声指
Et
0,t
，
E
2 t
2 ,t
和Ettk 0,
二、独立增量：RW2
RW2
假定随机增量不相关，存在异方差，
例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
正确的反应？
在信息公布之前，股价已调整至理论水平，信 息公布之后，股价不再有显著变化 。
例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
正确的反应？
股价调整时机与信息公布同步 ，且达理论水平
例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
正确的反应？
股价调整时机在信息公布之前，但反应过度，在信息 公布之后，股价走势与信息公布前趋势相反，反向修 正
比如对移动平均法则，模拟利润比原样 本利润底的个数大于475个，那么我们说 原样本利润在通过了5%的显著性水平检 验。这种方法的优点是能够摆脱对资产 收益的分布做任何前设假定；
（3）非参数检验
RW3检验
检验随机游动的方法有序列自相关检验， Lo和Mackinlay(1988)的方差比检验和 Fama and French (1988)的回归方法。
大众已知的投资策略不能产生超额利润 某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气。 专业投资者并不比一般投资者业绩好 过去的业绩不能代表将来
有效市场中证券组合管理的功能
由于年龄、税基、风险回避、就业等不同， 投资者选择最适合自己的投资组合。
有效市场中证券组合管理的功能是满足具体 需要，而不是 beating the market.
资产重组或购并对股票价格的影响，如Keown和Pinkerton对企业 购并消息公布前后被收购公司股票的额外收益进行了研究，结果 发现在消息正式公布前约15天，股价已提前做出了反应，而在正 式公布收购消息之后，股价不再有显著变化 .－支持EMH。
强式有效市场检验
对强式有效的检验主要是以间接方式进行，即通过检 验内部人员和专业投资机构的股票交易的盈利状况， 来发现是否有投资者能持续获取异常利润。
－－－－REX
RUBIFIELD
市场真的有效吗？
市场在一定程度上是无效率的，或者说，至少市场会 偶然地失效。而且正是这种市场的暂时性失效为在市 场上进行套利和成功的投机提供获取效益的机会。
Grossman和Stigliz认为：“市场的有效率是依靠市场 的套利和投机活动来建立的,而套利和投机活动都是有 成本的;如果市场每时每刻都是有效率的,则不会存在套 利机会,投机活动也将无利可图,套利和投机就会停止, 而市场也就不能保持有效率。市场有效率正是由那些 认为市场无效率或效率不高的人的努力工作所促成的， 这些人越多，工作越努力，市场就越有效率。”
Cowles和Jones检验方法的基本思想是： 如果对数价格序列服从无漂移的IID随机 游动，再进一步限定改变量的分布是对 称的，则收益rt为正或为负的可能性应该 一样。
游程检验（run test）：游程是
将连续若干个具有相同符号的
价格变动△Pt 连在一起
期间 t 股价 Pt △Pt=Pt-Pt-1 游程形态
金融市场的效率
配置效率（Allocative efficiency）：金融 市场是否能够最有效地配置资本资源
运行效率(Operational efficiency)：衡量市 场的参与者是否能公平竞争，从而降低 交易成本、提高交易速度
信息效率(Informational efficiency)：衡量 证券的价格是否能够反映相关的基本面 信息
Fama 有效市场模型
E Pt1 t 1 E rt1 t Pt
目前，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金” 进行。结果表明绝大多数投资基金的表现都不能持续 平稳地超过市场平均表现，因此，这一事实支持了强 式效率假说。但也有少数研究报告支持共同基金具有 获取“异常收益”能力的观点。
弱式有效市场检验与随机游动
为了检验市场的有效性，需要详细描述 价格的形成过程，也就是对“充分反映” 加以定义。
市场有效意味着：
证券价格充分反应了所有未来能影响证 券价值的经济基本面的可得信息
有效市场要求
市场价格 内在价值 - 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 － 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零异常收益都是偶然的)
有效市场的三种形式：
按照股价所反映信息集的大小 ，市场有 效一般可分为三种形式 ：
5. 有效资本市场的启示
有效资本市场假设对投资者和公司具有 如下的意义：
因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不 应该期望得到超额回报。
公司发行证券时，不应该期望得到超过公平 价值的价格。这里所说的公平价值指的是发 行证券的现值。
技术分析是无用的。 基本分析也是无用的。
只有当充分多的投资者相信市场不是有 效的，市场才会变的有效。
技术分析
过滤法则
它设定当一个资产的价格上升x%后买入 它，而当其价格下降x%后马上卖出，这 一方法简称x%过滤。
用这样一个动态交易组合策略的总收益 来度量资产收益的可预测性。
技术分析有效性
前十二阶自相关系数的数值有逐渐递减 的趋势，且Q统计量是显著的，这说明在 股票收益中存在着可预测的成分。
公司的沟通政策(1)
市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者 应该如何与他的投资者进行沟通 ― 财富500强的CEO们向公众发表的演说比 政治家还要多 ― 媒体的报道既可以是福又可以是祸
谨言慎行 尽力去猜测投资者将如何理解某个特定的消 息 不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息
公司的沟通政策(2)
轻率的言行将损害公司
不要公开讨论那些敏感的消息
尽量不要就盈余猜测进行评论
诚实是最好的沟通政策
无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告
的管理者将得到股东的信任，而那些有欺骗名声 的管理者将失去信任
管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍 股东财富的名声
鞅模型 ，随机过程{Pt}是一个鞅：
1
10.0
2
10.3 +0.3
正
3
10.7 +0.4
5
10.5 -0.2
负
6
10.1 -0.4
7
10.1
0
零
8
10.1
0
9
10.8 +0.7
正
10 10.6 -0.2
负
令R
为
R
的期望值，
2 R
为 R 的方差，R
及
2 R
的计算公式如下：
3
R n 1 ni2 n
(2.
i1
3
n
2
3
ni2
n
2
市场强式有效，不但直接否定了技术分析方法与基本 分析方法存在的基础，而且同时否定了任何内线交易 人获得异常利润的可能。或者说，市场上不可能存在 能长期稳定地获得异常投资收益的“庄家”。
市场有效与信息集之间的关系
市场有效三种形式的政策含义
世界上有三类人不相信市场是有
效的，你相信吗？
古巴人 北朝鲜人 投资分析师
E Pt1 Pt , Pt1, Pt2 , Pt
E(pj,t+1|Φt)=(1+E(rj,t+1|Φt))pj,t
式中E是期望符号，pj,t是证券j在t时刻的 价格，pj,t+1是其在t+1时刻的价格，rj,t+1 是收益率，rj,t+1=(pj,t+1-pj,t)/pj,t；Φt是在 时刻t的信息集。
检验公式:r和Nr是发出买入（或 卖出）信号的平均收益或数目，
和N是所有观察值的平均收益和数
目。2是整个样本的估计方差
t
r
2 / N 2 / Nr
RW2的检验 (continued)
直接根据RW2得出统计量是十分困难。 技术分析 的检验可以说是RW2检验的一
种形式。
技术分析 的检验
有效市场假说(EMH)
如果金融经济学是社会科学王冠上一个明珠的 话，那EMH将占去它一半的光彩.
---- Samuelson
市场效率与有效市场假说
市场效率，主要是指股票市场的信息效率，即 股票价格是否能够充分和迅速地反映相关的信 息。
有 效 市 场 假 说 （ efficient market hypothesis,EMH）的基本含义就是：股票价格 已经完全反映了所有的相关信息，人们无法通 过某种既定的分析模型或操作始终如一地获取 异常利润。
半强有效形式(semistrongform)
信息集不仅包括股票历史交易记录，还包括了其他的 公开信息，如股利分配、兼并收购、公司盈亏、经济 景气等信息。如果这些与公司前景有关的公开信息已 经在股价中得到反映，则种有效性称为半强式有效
Et 0,t
， E t2
2 t
,t
，
E
t
tk
0,t,k,,
，意味着不能用历史随机增量的任何函数来预测未来的随机增量，
如明天方差不能用今天方差预测。
三、不相关增量：RW3
Et0,t ，Ettk0,t,k，对某些k0，Ettk 0,,1
RW1检验
顺序、逆序 游程检验
1． 顺序和反转
n
2n
3
ni3 n3
2 R
i1
i1
i1
n3 n2
(2.2
将实际所得游程数总和 R 与其期望值R 相比较，若相差不超过 2 个标准差 即可认为证券价格变动并无相关性；
也可通过计算标准正态变量 Z 来加以说明，Z 的计算公式为：
Z RRR
RW2检验
比较依滤嘴法则而采用的交易策 略所获取的利润与买入持有策略 （buy-and-hold strategy）下的 利润。如果使用滤嘴法则能获取 超额利润，则表明价格变动可能 存在某种相关性。
市场达到半强式有效时，不但历史价格及成交量不具 有对未来股价变化的解释预测能力，而且公司财务数 据及其他宏观面的公开信息也不再具有对股价的预测 能力。即技术分析与基本分析均不具有实用价值。
强有效形式(strong-form)
信息集不但包括了弱式和半强式有效所蕴含的信息， 还包括了其他未公开的内幕信息。即当现行股价充分 反映所有公开渠道和其他私下渠道信息时，市场就达 到了强式有效性。
1方法 技术分析的检验不是局限于一个特定的 检验方法，因此为研究者提供了广泛的空间。
（1）t检验；
（2）bootstrap技术（有放回的随机抽样，一 般在数据不符合假设检验分布的经典假设的时 候使用）。bootstrap技术的实施办法：用有放 回的随机抽样的方法从已有的样本中生成新的 价格样本。这样重复500次，对每个新生成的 样本都使用技术交易规则进行预测，计算出利 润的分布。原样本利润的显著性可以通过模拟 样本利润分布得到。
由于有比较明显的支撑与压力线，再加 上价格运行在其间时有三分之一的折返 表明在短期内有比较强的买卖信号。
支撑线和压力线
压力线起阻止股价继续上升的作用。这 个起着阻止或暂时阻止股价继续上升的 价位就是压力线所在的位置。如果股价 上穿阻力线，是买入信号；如果股价向 下破支撑线，是卖出信号。我们将最近 50天股票价格的最大值作为阻力线，最 小指作为支撑线。
半强式有效的实证研究
股票价格对公司盈利信息公布的反应
股利分配信息对股票价格的影响，如Fama、Fisher和Jensen等Байду номын сангаас 利用纽约证券交易所1927至1959年期间的股票除权及红利数据进 行的研究表明，股价调整均发生在除权信息公布之前，除权信息 本身并不能帮助投资人获得异常收益，在除权公布日之后购买该 股票，已不能使投资人受益。这一统计现象支持了半强式效率市 场假说
弱有效形式(weak-form) 半强有效形式(semistrong-form) 强有效形式(strong-form)
弱式有效市场：
信息集仅包括股票历史交易记录所蕴含的 信息，如历史价格、成交金额与数量等， 即现行的股票价格只是充分反映了历史交 易数据所蕴含的信息 。
市场达到了弱式有效时，由于股票现价已 经反映了所有历史价格及成交量的变化规 律，因此技术分析就不再对股价具有预测 能力。
如果市场是有效的，则投资者利用已知 的信息 t 不能获得超额利润。
超额利润为
X t1 Pt1 E Pt1 t
在有效市场中
E Xt1 t 0
说明三种有效性的例子：
总是在股价上涨后卖出股票
投资者在一家公司宣布增加收益后买该公司 股票
知道采矿公司是否开采到了金子的内部消息 后买该公司股票
Campbell（1997）从统计学的角度给出 了随机游走的精确定义和类型的划分
pt1 pt t1
一、独立同分布增量：RW1
在有效市场中，假定随机增量t是白噪声，
所谓白噪声指
Et
0,t
，
E
2 t
2 ,t
和Ettk 0,
二、独立增量：RW2
RW2
假定随机增量不相关，存在异方差，
例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
正确的反应？
在信息公布之前，股价已调整至理论水平，信 息公布之后，股价不再有显著变化 。
例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
正确的反应？
股价调整时机与信息公布同步 ，且达理论水平
例如：股价是否对事件或新信息作出迅速、
正确的反应？
股价调整时机在信息公布之前，但反应过度，在信息 公布之后，股价走势与信息公布前趋势相反，反向修 正
比如对移动平均法则，模拟利润比原样 本利润底的个数大于475个，那么我们说 原样本利润在通过了5%的显著性水平检 验。这种方法的优点是能够摆脱对资产 收益的分布做任何前设假定；
（3）非参数检验
RW3检验
检验随机游动的方法有序列自相关检验， Lo和Mackinlay(1988)的方差比检验和 Fama and French (1988)的回归方法。
大众已知的投资策略不能产生超额利润 某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气。 专业投资者并不比一般投资者业绩好 过去的业绩不能代表将来
有效市场中证券组合管理的功能
由于年龄、税基、风险回避、就业等不同， 投资者选择最适合自己的投资组合。
有效市场中证券组合管理的功能是满足具体 需要，而不是 beating the market.
资产重组或购并对股票价格的影响，如Keown和Pinkerton对企业 购并消息公布前后被收购公司股票的额外收益进行了研究，结果 发现在消息正式公布前约15天，股价已提前做出了反应，而在正 式公布收购消息之后，股价不再有显著变化 .－支持EMH。
强式有效市场检验
对强式有效的检验主要是以间接方式进行，即通过检 验内部人员和专业投资机构的股票交易的盈利状况， 来发现是否有投资者能持续获取异常利润。
－－－－REX
RUBIFIELD
市场真的有效吗？
市场在一定程度上是无效率的，或者说，至少市场会 偶然地失效。而且正是这种市场的暂时性失效为在市 场上进行套利和成功的投机提供获取效益的机会。
Grossman和Stigliz认为：“市场的有效率是依靠市场 的套利和投机活动来建立的,而套利和投机活动都是有 成本的;如果市场每时每刻都是有效率的,则不会存在套 利机会,投机活动也将无利可图,套利和投机就会停止, 而市场也就不能保持有效率。市场有效率正是由那些 认为市场无效率或效率不高的人的努力工作所促成的， 这些人越多，工作越努力，市场就越有效率。”
Cowles和Jones检验方法的基本思想是： 如果对数价格序列服从无漂移的IID随机 游动，再进一步限定改变量的分布是对 称的，则收益rt为正或为负的可能性应该 一样。
游程检验（run test）：游程是
将连续若干个具有相同符号的
价格变动△Pt 连在一起
期间 t 股价 Pt △Pt=Pt-Pt-1 游程形态
金融市场的效率
配置效率（Allocative efficiency）：金融 市场是否能够最有效地配置资本资源
运行效率(Operational efficiency)：衡量市 场的参与者是否能公平竞争，从而降低 交易成本、提高交易速度
信息效率(Informational efficiency)：衡量 证券的价格是否能够反映相关的基本面 信息
Fama 有效市场模型
E Pt1 t 1 E rt1 t Pt
目前，对机构投资人的研究主要围绕着“共同基金” 进行。结果表明绝大多数投资基金的表现都不能持续 平稳地超过市场平均表现，因此，这一事实支持了强 式效率假说。但也有少数研究报告支持共同基金具有 获取“异常收益”能力的观点。
弱式有效市场检验与随机游动
为了检验市场的有效性，需要详细描述 价格的形成过程，也就是对“充分反映” 加以定义。
市场有效意味着：
证券价格充分反应了所有未来能影响证 券价值的经济基本面的可得信息
有效市场要求
市场价格 内在价值 - 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 － 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零异常收益都是偶然的)
有效市场的三种形式：
按照股价所反映信息集的大小 ，市场有 效一般可分为三种形式 ：
5. 有效资本市场的启示
有效资本市场假设对投资者和公司具有 如下的意义：
因为信息立刻在价格中体现出来，投资者不 应该期望得到超额回报。
公司发行证券时，不应该期望得到超过公平 价值的价格。这里所说的公平价值指的是发 行证券的现值。
技术分析是无用的。 基本分析也是无用的。
只有当充分多的投资者相信市场不是有 效的，市场才会变的有效。
技术分析
过滤法则
它设定当一个资产的价格上升x%后买入 它，而当其价格下降x%后马上卖出，这 一方法简称x%过滤。
用这样一个动态交易组合策略的总收益 来度量资产收益的可预测性。
技术分析有效性
前十二阶自相关系数的数值有逐渐递减 的趋势，且Q统计量是显著的，这说明在 股票收益中存在着可预测的成分。
公司的沟通政策(1)
市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者 应该如何与他的投资者进行沟通 ― 财富500强的CEO们向公众发表的演说比 政治家还要多 ― 媒体的报道既可以是福又可以是祸
谨言慎行 尽力去猜测投资者将如何理解某个特定的消 息 不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息
公司的沟通政策(2)
轻率的言行将损害公司
不要公开讨论那些敏感的消息
尽量不要就盈余猜测进行评论
诚实是最好的沟通政策
无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告
的管理者将得到股东的信任，而那些有欺骗名声 的管理者将失去信任
管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍 股东财富的名声
鞅模型 ，随机过程{Pt}是一个鞅：
1
10.0
2
10.3 +0.3
正
3
10.7 +0.4
5
10.5 -0.2
负
6
10.1 -0.4
7
10.1
0
零
8
10.1
0
9
10.8 +0.7
正
10 10.6 -0.2
负
令R
为
R
的期望值，
2 R
为 R 的方差，R
及
2 R
的计算公式如下：
3
R n 1 ni2 n
(2.
i1
3
n
2
3
ni2
n
2
市场强式有效，不但直接否定了技术分析方法与基本 分析方法存在的基础，而且同时否定了任何内线交易 人获得异常利润的可能。或者说，市场上不可能存在 能长期稳定地获得异常投资收益的“庄家”。
市场有效与信息集之间的关系
市场有效三种形式的政策含义
世界上有三类人不相信市场是有
效的，你相信吗？
古巴人 北朝鲜人 投资分析师
E Pt1 Pt , Pt1, Pt2 , Pt
E(pj,t+1|Φt)=(1+E(rj,t+1|Φt))pj,t
式中E是期望符号，pj,t是证券j在t时刻的 价格，pj,t+1是其在t+1时刻的价格，rj,t+1 是收益率，rj,t+1=(pj,t+1-pj,t)/pj,t；Φt是在 时刻t的信息集。
检验公式:r和Nr是发出买入（或 卖出）信号的平均收益或数目，
和N是所有观察值的平均收益和数
目。2是整个样本的估计方差
t
r
2 / N 2 / Nr
RW2的检验 (continued)
直接根据RW2得出统计量是十分困难。 技术分析 的检验可以说是RW2检验的一
种形式。
技术分析 的检验
有效市场假说(EMH)
如果金融经济学是社会科学王冠上一个明珠的 话，那EMH将占去它一半的光彩.
---- Samuelson
市场效率与有效市场假说
市场效率，主要是指股票市场的信息效率，即 股票价格是否能够充分和迅速地反映相关的信 息。
有 效 市 场 假 说 （ efficient market hypothesis,EMH）的基本含义就是：股票价格 已经完全反映了所有的相关信息，人们无法通 过某种既定的分析模型或操作始终如一地获取 异常利润。