国债期货(T_Bond_Futures)

• 市政债券有两种基本的形式：
普通责任债券（general obligation bonds)；收益债券（revenue bonds)。普 通责任债券以投资者对发行者的信心以及 发行者本身的信誉作为担保。这种信誉可 视为发行者所具有的征税能力。
收益债券则以债券发行融资的特定项目 所能获得的收入现金流作为担保。
第六讲 T-Bond Futures
一. 债券期货合约内容
• 资本市场工具
资本市场是期限长于一年的金融工具进行 交易的市场。在资本市场上交易的金融工 具主要可以分为五类：政府中长期国库券、 市政债券、公司债券、公司股票、不动产 抵押。
1） 政府中长期国库券
中期国库券的期限一般为2～10年。长期国 库券的期限则在10年以上。按偿付方式的 不同，国库券有贴现与附息之分。贴现国 库券以低于面值的价格（发行价）发行， 到期时按面值支付，两者之间的差额就是 投资者的收益。附息国库券每隔一定的时 期付一次息（譬如6个月），到期偿还本金。
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5月2017 18.19 1.0795
二. 转换因子(conversion factor)
1. 债券期货的结算与交割 • 债券期货的结算
债券期货的交易有两种结算方式：对冲结 算和交割结算。 • 对冲方式的结算金计算公式如下： 结算金 = [（卖出价 -买入价）×票面金
额 / 100 ] -手续费
• 举例：对冲结算
某投资者以98. 50日元的单价买入 2001年3月为结算月的10亿日元债券期货， 在到期交割之前，该投资者又将这部分债 券抛售，单价为99.75。单笔交易手续费为 0.25‰ ，计算这笔交易的结算金（购入债 券支付金额）。
• 对公司债券风险和收益的历史研究表明， 从长期看，投资级公司债券的业绩优于政 府债券，垃圾债券的业绩优于政府债券和 投资级公司债券，但逊于普通股。债券融 资是政府包括地方政府和公司资金来源的 重要组成部分，但从历史角度看，普通股 是一种更为重要的融资方式。
4) 公司股票
• 公司股票是持有者对发行公司的一种债权。 它是公司资产负债平衡表内的项目之一。 公司股票有两种基本的形式：优先股和普 通股。
CBOT 交易的长期国库券期货合约
交易单位
＄100000面值的国库券，票面利率
为8%的国库券
最小变动单位 1/32 % （面值）
最小变动值
＄31.25
每日波动限价 3%，即96档，每份合约＄3000
标价
94-31 （面值的百分比）
交割月份
3、6、9、12月份
交割日
交割月份中的任一营业日
最后交易日
交割月份最后营业日往回数第
• 一方面，市政债券也同样发生了违约事件。 最初的一次危机发生于1975年美国纽约市 政府的10 亿美元财务危机.最近的一次发生 于美国的ORANGE COUNTY财政危机，致 使县政府所发行的市政债券无法赎回，使 市政债券的投资者再一次偿到了风险的滋 味。
• 另一方面，构成市政债券信用风险的第二个原因 是用于担保新发行债券的融资创新技术在该市场 上激增。除了已有的普通责任债券和收益债券以 外，大量的创新债券结构在市政债券领域已经涌 现，这类新型债券的风险要比传统市政债券的风 险更大。
• 免税市政债券还面临税收风险，这可以从两个角 度看。第一，所得税税率降低的风险。边际税率 越高，免税的机会收益越大；边际税率下降时， 免税市政债券的价格将下跌。第二，作为免税证 券发行的市政债券在将来可能被税务机关宣布为 应纳税证券。
3) 公司债券
• 除了政府债券和市政债券以外的所有其他 债券都可以划入到公司债券的范围之中。 公司债券的筹资所得一般用于长期投资。 非金融企业的公司是公司债券的主要发行 者，其它一些发行者为商业银行、保险公 司、养老基金等。
• 渐增归还抵押贷款（graduated payment mortgages)便是其中之一。这种贷款在还 款的初期阶段，以低于市场利率的利率计 算归还金额，因而使借款方易于负担初期 的还款。以后随着时间的推移，收入逐年 上升恰好与还款的逐年递增相匹配。。
• 另一种创新形式是可调整利率抵押贷款 （adjustabal-rate mortgages,ARM)，当市 场利率发生变化时，贷款的归还金额也要 进行相应的改变。这种贷款将贷方置于一 种较为有利的地位，当利率上升时，贷方 的收入也相应增加。可以这么说，贷方的 利率风险部分地转嫁到了借方身上。
• 市政债券的偿还方式也有两种： 系列偿还:指每年偿还一部分债券直至到期 还清为止； 固定偿还:指最终债务到期时一次清偿。
市政债券可以在规定的到期日之前被赎回， 这种提前赎回可由发行方自行决定或根据 法定的偿债基金条款进行。
• 市政债券一度被认为在安全性上仅次于政 府债券。但现在人们对市政债券的信用风 险有了新的认识。
a)优先股
• 优先股兼有普通股和债券两者的特点。优 先股象普通股的持有人一样有权获得股利； 但与普通股的股息不同，优先股的股息为 面值的固定百分比，该百分比就是股息率。 优先股按股息支付特征可分为两种：累积 优先股和非累积优先股。
• 优先股尤其是累积优先股有两个显著的特 点：
（1）发行方对优先股的持有者所承诺的回报 是固定的； （2）优先股持有者在股息支付和破产时的资 产分配方面享有优先权。
• 交易手续费(买入卖出两笔) = 10亿×0.00025×2
= 50万日元
• 结算金 = [( 99.75 -98. 50)×10亿 / 100] -50万
= 1200万日元
• 交割结算金额的计算公式如下： • 收取债券方：
支付金额 = [ 交割单价×票面金额 / 100 ] + 应计利息 + 手续费
6 .5×54/181=1 .94（美元）
国库券的购买价格=95.25+1.94=97.19（美元）
所以，购买面值为100000美元的国库券要支付 97190美元而不是标价95250美元。
2）市政债券
• 市政债券是由地方政府及其下设机构发行 的证券。市政债券的发行者将债券发行获 得的资金用于公用事业、学校建造、道路、 交通等领域。市政债券最吸引投资者的地 方在于其利息收入免征所得税。市政债券 的投资者范围比较广，主要有居民户、保 险公司、商业银行、共同基金等。
• 交付债券方： 收入金额 = [ 交割单价×票面金额 / 100 ] + 应计利息-手续费 -交易税
• 其中，交割价按下式计算： 交割单价 = （结算价×转换因子）+（期货 价 - 结算价）
• 举例：交割结算
• 假定某投资机构以95.64的价格出售2001年 3月为结算月的10亿 某种国债期货。在期
8个营业日
交割等级
距到期时间至少为15年的国库券
交易时间
芝加哥时间7:20—14:00(交易池)
交割方式
电子帐户系统
LIFFE long gilt future
Contract size
Delivery months
Quotation Tick size Settlement
£100000 nominal, notional gilt with7% coupon March, June, September, December Per £100 nominal 0.01(£10) List of deliverable gilts with maturities between 8.75～13 years
• 有些公司债券可以转换成发行公司的普通 股，还有一些公司债券则附有购买普通股 的认股权证 。
• 公司债券的交易既可以在交易所内进行， 也可以在场外交易市场上进行，但场外市 场的交易量远远超过交易所内的交易量。
• 公司债券的担保品可以是不动产或动产。 发行公司的风险可以用商业性评级公司所 定的质量级别来度量。比较著名的评级公 司有：穆迪公司、标准普尔公司、达夫·菲 尔浦斯公司、以及菲尔公司。位于所有评 级公司的顶尖级别之中的债券称之为投资 级债券，位于前四级以下的债券被称作非 投资级债券或垃圾债券。
• 交割单价 = 94.88×1.070074 + 95.64 – 94.88 = 102.2886
• 应计利息 = 10亿×7%×92/360×(1– 20%) = 14115068.50
• 应付税收 = 102.2886×10亿 / 100×0.0003 = 306865.80
• 手续费 = 10亿×0.0003×2 = 600000 • 交割结算金 = 102.2886×10亿 / 100 +
14115068.50 – 306865.80 - 600000 = 1036094202.70
2．转换因子
××××年×月可交割国库券期货转换因子
票面利率 到期期限 数量 转换因子
（%） （均为15日）（＄bn）
7-1/4
5月20பைடு நூலகம்6 18.82 0.9217
7-1/4
8月2022 10.01 0.9155
• 不动产抵押贷款市场上的主要借款者是居 民户。其次是一些小型的企业。抵押贷款 的供给者主要是商业银行和储蓄机构，人 寿保险公司也占有一定的比重。
交易单位 最小变动单位 最小变动值 每日波动限价
标价 交割月份 交割日 最后交易日
交割等级 交易时间 交割方式
CBOT 5年期国库券期货合约 ＄100000面值的国库券 1/64 % （面值） ＄15.625 上一交易日结算价的 3%，每份 合约＄3000 95-06 （面值的百分比） 3、6、9、12月份 交割月份中的任一营业日 交割月份最后营业日往回数第 8个营业日 任何最近拍卖的5年期国库券 芝加哥时间7:20—14:00 电子帐户系统
+自上次付息日以来的应计利息
•例
假定现在是2003年3月5日，有一利率为13%的附 息国库券将于2014年7月10日到期，标价为95-8 （即95.25美元）。每半年付息一次，最近一次付 息日是2003年1月10日，下一次付息日是2003年 7月10日。1月10日～3月5日共计54天，1月10 日～7月10日共计181天，在此期间，面值为100 美元的国库券可收到利息6 .5美元，因此2003年3 月5日的应计利息为:
优先股也由专门的商业性评级机构进行评 级鉴定。从历史上看，优先股的主要发行者 是公用事业部门。从八十年代中期开始，金 融企业如财务公司、银行、保险公司等成了 主要的发行者。
b）普通股
• 普通股与优先股相比，其不同点在于股息 收入是不确定的，一般会随着时间的延长 而增大。在发行方破产清偿时，普通股的 持有者在资产分配时享有的优先权排在最 后。正因为如此，普通股持有者有时被称 作“剩余债权人”。
A
P
1
1
k k 1 k n
其中
P——贷款的本金；A——每月归还的数额；
K——利率； n——贷款的期限数。
• 例如，某不动产抵押贷款金额为100000元，利率 10%，期限30年（360个月）。应用上述公式可 计算出每月的归还金额（本利之和）为877.57元。
• 九十年代，在抵押贷款市场上也出现了创 新。
货到期时未作对冲交易，所以，必须交付
现货国债进行交割结算。交割结算价被定 为94.88 。交割的国债票面利率为7%，偿 还日期2012年6月20日，债息支付日为每年 6月20日和12月20日。交易手续费为0.25‰， 有价证券交易税0.3‰（售出方交货收款时 支付），利息税定为20%，交易所公布的 转换系数为1.070074。计算该投资机构应 收取的结算金额。
5) 不动产抵押
• 不动产抵押（mortgages)是指以不动产作 抵押品的长期贷款。一般在贷款期内每月 归还一部分借款的本金和利息，直至本利 还清为止。不动产抵押贷款用于购买以下 几类不动产：住房、商业、农场。
• 不动产抵押贷款的每月归还数额由下述因 素来决定：贷款数额、贷款期限、贷款利 率。每月还款的数额可以根据以下公式进 行计算获得：
• 国库券的标价以美国为例，是以100美元的 面值进行，以1/32美元为变动单位。例如标 价为90-16就是90 .16/32或90.50,这就是说， 如果债券的面值为100000美元，则其价格 为90500美元。
• 国库券的报价并非就是购买者实际支付的 价格，报价与购买价格之间的关系为：
国库券购买价格=国库券报价