对2015年6月股灾和期货市场的思考(初稿)

独腿难撑慢牛行，均衡方能缓上坡

——对6月股灾和期货市场的思考A股市场自6月中旬以来快速下挫，下跌速度之快超过多数人的预期，损失惨重的股民由错愕转为愤怒，努力发掘股市下跌原因的同时，再次把炮火对准了股指期货，认为是中国引进了做空机制才导致股市暴跌，甚至不乏停止股指期货的言论。

但是就笔者看来，本轮股灾真正的诱因正是由于中国普通投资者对做空机制太不熟悉，缺少风险管理的意识；中国证券市场结构仍然是股票一只独大，而债券、期货等其余证券化产品规模过小，无法分散股票市场的风险，资本市场结构的失衡是导致中国股票市场“慢牛”颠簸，牛失前蹄的根本原因。

一、本轮股灾的起因分析

(一)证券市场结构化失衡推高股票市场风险

证券市场结构化失衡在本轮牛市中表现为两点，一是股票市场规模增速远远高于债券市场和衍生品市场；二是股票市场内部，创业板中小板规模增速远远高于蓝筹股。前者推高了股票市场二级市场整体的风险，后者推高了科技类公司的风险。风险累积到一定程度，必然需要释放的缺口，这是本轮股灾的起因。

长期以来，我国的证券市场一直是股票市场一支独大，债券市场、衍生品市场发展缓慢，规模小，普通投资者参与程度低。截至2015年6月30日，我国债券市场持有价值仅为股票市场总市值的0.56倍，

期货市场更是完全不能与之比拟。而美国资本市场的债券存量2014年末约为股票市值的2倍，而衍生品未平仓价值约为股票市值的10倍。我国正值经济结构转型的过渡周期，房地产增值预期降低，普通投资者需要有新的投资工具承接房地产市场。在我国资本市场结构性长期失衡的基础上，国内资本涌向股票市场，不断推高二级市场的投资风险。

同时，股票二级市场内部结构也发生了结构性失衡。截至2014年6月15日，创业板较年初涨幅达到164%，平均市盈率由64涨至145；上证A股的涨幅达到50%，深证A股的涨幅达到117%。虽然经济结构转型促使科技板块和创业板块是未来的方向，但是科技类公司更需要的是资金平缓的注入以支持其持续地成长，而二级市场的过高估值不仅不能达到这个目的，反而由于偏差过大推高了资本市场泡沫。

(二)缺少风险管控的场外配资推高流动性风险

在本轮股票市场下跌过程中，缺少风险管控的场外配资强平推高了流动性风险，成为了风险传导和放大的多米诺骨牌，合理的回调演变成了股灾。

股票市场使用较高杠杆的工具包括股指期货、融资融券和场外配资。从杠杆率而言，场外配资的比例并不是最高的，但是其风险管控机制最弱，因而造成的风险传导最大。股指期货在未调整准备金以前，杠杠率最大，但是具有十分透明和完整的统计体系，大户持仓限额、每日无负债结算、投资者适用原则和期货市场的三级风险管控制度，保障了股指期货的整体规模统计的完整性，能较为客观地评估出相应

的市场规模及面对的风险。两融业务的杠杆比率较低，主体为证券公司和高净值客户，有明确的实施细则和监管机构，总体也较为透明。但是场外配资没有明确的监管机构和结算机构，其主体为互联网平台、配资公司、券商和散户，没有投资者适用原则，不论是否有足够的资金实力和风险管理意识，投资者都可以轻易从配资公司处获得高杠杆的高息融资。配资公司对投资者融资的资金投向也没有明确限制，根据杠杆比例的不同，配资公司设有平仓警戒线和强制平仓线。如果触及平仓线，互联网平台和系统分仓模式会自动强行平仓，其他的配资模式则因操作模式不同强行平仓的方式略有差异。缺乏监管和不透明的操作方式使得场外配资的规模难以统计，虽然证监会公布场外配资规模在大跌前约为5000亿，但是铭创、同花顺等软件都有二级分仓制度，其实际规模远大于证监会统计数据。由于缺少风险管控和合理监管，庞大的场外配资在本轮股灾中成为传导的主要导火索，将股票市场的理性回调推向了雪崩。

表1 股指期货、两融业务和场外配资的简略对比

(三)投资者知识失衡造成风险冲击的不均衡

不论是大型资金的配资团队，还是正规的金融机构，在2014年的股市中，都多多少少地参与股指期货进行对冲。但是，普通的投资者会考虑风险对冲并实际操作的微乎其微。一方面，我国的股指期货等对冲工具对个人投资者参与门槛要求极高；另一方面，投资者的结构失衡、知识失衡造成风险冲击的不均衡，这是本轮股灾的结果。

国际证券市场的潮流应是机构占主导。日本是法人机构相互持股，美英等则是由保险资金、共同基金和养老基金等稳定持有股市大部分股份。美国机构投资者占总股本的比重近几年保持在60%以上。而我国的股票市场，则仍以个人投资者为主导。由于多数个人投资者在专业知识上准备不足，对于风险管理理论和对冲机制所知甚少，在市场单边上扬的情况下会盲目跟风，推高了股票市场的波动率和单边风险。因此，投资主体的结构失衡造成知识结构的失衡，进而使得期货期权市场的平抑波动、风险管理的功能发挥得十分有限。

二、对后续政策的几点建议

在股票市场非理性下跌的过程中，政府的合理干预是十分必要和有效的。但是，随着市场稳定，短期管制政策的弊端开始显现出来，主要表现为以下几点。其一，政策累加效果明显，市场由非理性下挫转为非理性单边上扬；其二，缺少做空机制，股票市场的风险没有可以转移和管理的工具；其三，场外配资盘的危害性被淡化，有卷土重

来，规模再次迅速增加的趋势；其四，缺少对冲机制的背景下，投资者结构失衡的问题或会加剧，市场风险或再次被迅速推高。

基于以上背景，笔者对后续政策有如下几点小建议。其一，分类处理，有保有压。对股指期货的限制应尽快恢复正常，放开规范性的做空工具的管制，有利于机构进行风险管控，进而平抑市场波动；而对于场外配资，则应尽快出台相关管控细则，控制风险；其二，尽快推进养老金入市进程，一可提振市场信心，二可改善市场投资者结构；其三，加强投资者教育，创立风险警示制度。

大禹治水，重疏不重堵；市场监管，事急从权，事且从经。在我国大力发展多层次资本市场战略稳步推进的进程中，我国的资本市场必然将逐步完善，构建均衡的市场结构，平稳健康发展。