货币替代理论及我国货币替代问题研究
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一、货币替代的衡量标准与决定因素
美国经济 $*+* 年 % 月， ,- .- /01223 在 《 评论》上发表了 “ )4 516789:4; 201 <1694177 => <169 5=413” 一 文 ， 在 该 文 中 作 者 首 次 提 出 “ 货币替代”这一概念。货币替代问题一经提 出，就得到当时理论界的广泛认同与重视。所 谓货币替代 （ /89914?3 @8A72:282:=4） 是 指 在 开 放经济与货币可兑换条件下，由于本币贬值或 其它因素致使本国居民对本币失去信心，从而 产生本币的货币职能部分或全部被外国货币所 替代的现象。 由于货币替代不仅对一国经济产生巨大冲 击，同时也将使一国货币及经济政策的有效性
理 论 园 地
和秘鲁（ 都采取过这一措施。 但强制性的反 $&’(） 美元化措施不仅没有抑制货币替代， 反而刺激了 资本外逃， 使货币替代转入地下。 另一个极端则 是完全的货币替代， 即放弃使用本国货币。 但是 这一措施存在许多问题： 第一， 除非国内银行与 国外的中央银行完全一体化， 否则这种体系就不 得不在没有“ 最后贷款者” 的情况下运行。 如果政 府不能对金融业实行严厉的监管且宏观政策又 缺乏纪律性， 这一体系将会比固定汇率制具有更 大的宏观不稳定性。 第二， 政府因此丧失了来自 通货膨胀税的收入。 如果用普通税收来取代通货 膨胀税必定会导致政府财力的削弱。
张
鹏
受到外来因素的严峻挑战，因此正确衡量一国 货币替代的程度也就显得尤为重要。目前理论 界通常运用以下三种指标用来衡量一国的货币 替代程度： （ $） B ! （ B C D）指标，即国内金融体系 中的外币存款 （ B） 与 本 外 币 存 款 之 和 （ BC D）的比率。该指标主要用来反映本国金融体 系内存款货币的外币化程度，但该指标忽略了 本国居民在国外金融机构的外币存款和在国内 流通的外币现金，故该指标只是粗略地反映一 国货币替代程度。在实践中，人们通常以 B ! D 这一形式代替 B ! （ B C D）。 （ "） B ! 5" 指标，即国内金融体系中的外 币资产 （ B）与公众持有的本币资产 （ 5"）之 比率。在该指标中，由于 B、 5" 都采取广义的 货币定义，它不仅包括了本外币存款货币，同 时也包括本外币现金，因此，这一指标比较全 面地反映了一国货币替代的总体水平。 （ %）B ! （ B C 5"）指标，即国内金融体系 中的外币资产 （ B） 与 该 国 本 外 币 存 量 （ BC 5"）之比，或者说，国内金融体系中的外币资 产与该国居民持有的本外币资产之和的比率。 该指标实际上是 B ! 5" 指标的变形，但该指标 !"
理 论 园 地
更加强调货币总量的含义。 一般认为，货币替代的决定因素主要为规 模因素、制度因素、收益率因素、汇率因素、 市场因素、政治及经济风险因素等六类因素。 （ $ ）规模因素。它包括一国的国民收入水 平、居民拥有的财富数量和国际经贸的规模。 一般来说，一国的国民收入水平越高，对本外 币的货币需求也就相应增加。居民所拥有的财 富数量较多，则出于规避风险的考虑会更加注 重其财富结构的种类多元化，以避免因持有单 一币种资产可能给其带来的财富价值损失，因 而对外币的需求就会增加。若一国从事的国际 经贸规模越大，其对外支付和直接投资的数量 就越多，因而对外币的需求也就相应增多。 （ " ）制度因素。它包括一国货币的自由兑 换程度、国内外金融市场的一体化程度等。当 该国货币是不完全可兑换时，外币只是充当国 际间的交易媒介和支付手段，并不能作为一种 资产形式来实现保值和增值的目的，因此货币 替代程度不会很高。只有当该货币实现了完全 可兑换时，外币才能替代本币发挥货币所有职 能，此时的替代程度也最高。国内外金融市场 一体化程度越高，金融资产价格的波动在国家 间的传递就越迅速，资产结构的调整就越频 繁，货币替代发生的频率必然会相应地提高。 （ % ）本外币真实收益率的差异。货币的真 实收益率取决于两个因素：货币的名义收益率 和国内的通货膨胀率。两者之差就是它的真实 收益率。它反映了持有该货币所能获得的经济 效益。一般来说，人们总是愿意持有真实收益 率较高的币种，不愿持有相对收益率较低的币 种。因此，当一国的名义利率水平因受到金融 当局的人为控制而长期缺乏弹性，而国内通胀 率不断上升时，持有本币的真实收益率会不断 下降，甚至变为负数。此时本币存款就失去了 原有的吸引力，国内居民会转而增持真实收益 率较高的外币资产，于是就形成了货币替代。 （ & ）本币汇率的高估程度。汇率高估是指 本国货币在外汇市场上的名义价格要高于它的 实际价值，在理性预期的前提下，人们会预期 该货币在一段时间后将逐渐贬值，直至汇率回 复到与货币真实价值相一致的水平。即期汇率
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!"#$%&! ’( %)"&*)+"%’)+, (%)+)-& 的高估程度越大，人们预期未来汇率的贬值幅 度也越大，这就意味着持有该货币的风险程度 越高。当人们普遍预期本币即将贬值时，就会 争相抛售本币，并抢购汇价坚挺的外币，以避 免本币贬值带来的种种损失。 （ ’）市场因素。首先，一国国内的国际性 交易形成了对外币的客观需求，而国内外市场 的高度一体化则为货币替代创造了条件；其 次，金融市场工具的欠缺使财富限于商品、本 币和外币等有限的范围内，对于国内投资者来 说，国内缺乏投资机会。由此形成了不对称的 货币替代。在上述市场条件下，如果没有严厉 的管制，只要本币与外币的交易成本低于本币 与商品之间的交易成本，那么从保值的角度 看，就会产生持有外币的倾向。 （ (）其它政治和经济风险。当一国的政局 动荡不定时，例如政府的更迭、制度的变迁、 战争和内乱等，人们对该国的经济前景也会感 到悲观，从而加快资产的转换和外逃；如果该 国政府实施的经济政策缺乏一贯性，或者由于 宏观调控不力导致本国经济出现经常性的大幅 震荡，也会削弱人们对本国经济和本币币值的 信心，导致以规避风险损失为目的的货币替 代。
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理 论 园 地
货币替代理论 及我国货币替代问题研究
王国松
自上世纪 &# 年代以来，世界上许多国家都 经历过货币替代时期，尤其以拉美国家的 “ 美 元化”现象最为典型。货币替代不仅对一国的 宏观经济产生巨大的冲击，同时也对一国传统 货币及经济政策的有效性提出了严峻的挑战。 由此可见，在我国即将加入 ’() 之际，深入 而系统地研究货币替代理论具有十分重要的现 实意义。
三、 中国的货币替代问题
近年来我国经济一直保持高速发展， 人民币 虽然经历了几次高通货膨胀， 但汇率水平近几年 基本上仍是稳中有升。 可是我国居民仍旧存在对 外币的较大需求， 这说明我国也存在一定程度上 的货币替代。 据统Hale Waihona Puke Baidu， 截止到 "### 年 $# 月末， 我 国境内中资金融机构外汇各项存款余额为 其中居民外汇储蓄存款余额为 $"")* ’ 亿美元， 分别比上年同期增长 ""* ’+ 和 )&&* " 亿美元， 外汇各项存款累计 %"* (+ 。 "### 年前 $# 个月， 增加 $&,* ’ 亿美元， 其中居民外汇储蓄存款累计 增加 $,(* - 亿美元， 分别比上年同期多增 -’* 亿美元和 "* ) 亿美元。 为了进一步了解我国货币替代状况及其替 代结构， 在此分别考察了 . ! / 指标和 . ! 0" 指 标， 其中 . 在 . ! / 指标里为狭义货币， 而在 . ! 统计结果如下图所示： 0" 里则为广义货币。 首先， 无论是 . ! / 指标还是 . ! 0" 指标， 均 显示我国的货币替代程度整体水平较低， . ! /" （ ） ， 见图 。 但是具体而言， 中国 $,+ . ! 0" "-+ $ 货币替代还是存在一定的波动的， 主要体现在 直到 $&&, 年 我 国 的 货 币 替 代 现 象 突 然 加 剧 ， 之所以出现 $&&- 年 才 逐 渐 回 落 并 趋 于 平 稳 。 主要原 因为： 第 $&&, 年的 货币替代 加剧现 象， 一， 随着我国经济的不断发展， 我国居民对外国 商品的需求在不断增加， 相应的对外币的需求也 会相应增加； 第二， $&&, 年之前我国实行的外汇 汇率双轨制导致人们对官定汇率的贬值预期十
二、 货币替代对一国经济及金融的影响
货币替代本身的特点决定了它对一国的济 及金融都将产生重要影响。首先，货币替代加 剧汇率水平不稳定；其次，货币替代将使一国 货币量变得难以估计，进而影响货币政策的效 果；再次，在货币替代过程中，本国资金由本 币形式转换成外币形式，从而将减少本国政府 通货膨胀税的税基。 （ 一）货币替代对一国汇率影响 在其他影响汇率的因素不变的情况下，如 果两国货币之间的替代程度越高，则两国货币 之间的汇率波动性也就越强。在假定购买力平 价理论成立的前提下，一般认为货币实际收益 率等于名义利率减通货膨胀率，因此两国货币 实际收益的差异可以由名义利率差异与通货膨 胀率的差异决定。由此可知，汇率水平取决于 !"
!"#$%&! ’( %)"&*)+"%’)+, (%)+)-& 两国的货币供给、 名义利率差异和通货膨胀率差 异。 在假定货币的名义利率不变的情况下， 两国 通货膨胀率的差异将决定汇率水平的变化。 因此 通货膨胀率差异本身就可以视为汇率的预期变 化， 由于存在货币替代， 在同样的通货膨胀率差 异水平之下， 预期的汇率变化将通过实际的外汇 交易而实现， 从而加剧汇率不稳定。 可见， 如果货 币替代程度越高， 其汇率水平就越难以稳定。 （ 二） 货币替代对一国货币政策效果的影响 传统理论认为， 浮动汇率制有助于一国执行 独立的货币政策。 在浮动汇率制下， 国际收支总 是趋于平衡， 不存在两国之间货币的净流动， 货 币当局也无需干预市场以保证币值， 因此， 浮动 汇率制将使得两国货币在供给方是完全不替代 的。 而货币政策在浮动汇率制下保持完全独立性 的一个重要前提是各国货币在需求方也是不替 代的， 即一国居民只持有本国货币。 但在当前的 国际经济一体化环境中， 这一前提显然是难以成 立的。 假如中央银行试图通过实施扩张性货币来 刺激国内的投资与消费需求， 但经济主体预期通 胀率会上升， 会立即将部分增加的货币余额转换 为币值稳定的外币， 从而使货币政策的效力大打 折扣。 （ 三） 货币替代对一国通货膨胀税的影响 通货膨胀税是指政府通过发行基础货币的 方式向社会征收的隐含的铸币税。 通货膨胀税的 税基是由本国货币存量构成的。 在一国货币 存 量减少的情况下， 要征集同等数额的收入， 就只 有靠提高通货膨胀率。 由于外币资产的存在提供 了一种高效廉价的逃税方法， 因此货币替代会降 低通货膨胀时的本币需求量， 使得通货膨胀税的 税基减少。 由此可知， 若一国的货币替代程度越 高， 获得等额的通货膨胀税必须以更高的通货膨 胀率为代价。 而通货膨胀率越高， 其货币替代现 象则会更加严重。 政府为获得等额通货膨胀税不 得不再次增加货币供应量， 制造更高的通货膨胀 率。 两者博弈的最终结果是货币替代加剧了一国 通货膨胀率水平及其发生的频率。 为了解决货币 替代对通货膨胀税的不良影响， 许多经济学家以 及各国政府都提出了不同的看法。 较为极端的措 施是将国内金融体系中的外币储蓄强制性地转 换为本币储蓄。 玻利维亚 （ 、 墨西哥 （ $&’"） $&’"） !"
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中国货币替代状况 起货币替代的发生， 因而增加对本国货币的需求 与防止货币替代的一个前提是消除宏观经济均 衡。 提高本国货币的实际收益率及公众对本国 货币的信心是解决货币替代问题最根本的方法。 本国名义利率的提高有助于改变负的实际收益 率， 从而使本国货币较外国货币更具吸引力。 利 率政策的效力取决于货币紧缩政策的配合和整 体经济政策的一贯性和可信度。 只有在有效的需 求管理政策的搭配下， 利率政策的变化才可能改 变实际收益率， 从而影响货币替代程度， 甚至可 以逆转货币替代的方向， 即国内外居民增加对本 币的需求。 而抑制通货膨胀同样可以提高本国货 币的实际收益率， 增强公众信心， 较低的通货膨 胀率和更为市场化的利率将有助于提高本国货 币的竞争力。 （ 作者单位： 上海财经大学金融学院） / 责任编辑：谭 凇0
一、货币替代的衡量标准与决定因素
美国经济 $*+* 年 % 月， ,- .- /01223 在 《 评论》上发表了 “ )4 516789:4; 201 <1694177 => <169 5=413” 一 文 ， 在 该 文 中 作 者 首 次 提 出 “ 货币替代”这一概念。货币替代问题一经提 出，就得到当时理论界的广泛认同与重视。所 谓货币替代 （ /89914?3 @8A72:282:=4） 是 指 在 开 放经济与货币可兑换条件下，由于本币贬值或 其它因素致使本国居民对本币失去信心，从而 产生本币的货币职能部分或全部被外国货币所 替代的现象。 由于货币替代不仅对一国经济产生巨大冲 击，同时也将使一国货币及经济政策的有效性
理 论 园 地
和秘鲁（ 都采取过这一措施。 但强制性的反 $&’(） 美元化措施不仅没有抑制货币替代， 反而刺激了 资本外逃， 使货币替代转入地下。 另一个极端则 是完全的货币替代， 即放弃使用本国货币。 但是 这一措施存在许多问题： 第一， 除非国内银行与 国外的中央银行完全一体化， 否则这种体系就不 得不在没有“ 最后贷款者” 的情况下运行。 如果政 府不能对金融业实行严厉的监管且宏观政策又 缺乏纪律性， 这一体系将会比固定汇率制具有更 大的宏观不稳定性。 第二， 政府因此丧失了来自 通货膨胀税的收入。 如果用普通税收来取代通货 膨胀税必定会导致政府财力的削弱。
张
鹏
受到外来因素的严峻挑战，因此正确衡量一国 货币替代的程度也就显得尤为重要。目前理论 界通常运用以下三种指标用来衡量一国的货币 替代程度： （ $） B ! （ B C D）指标，即国内金融体系 中的外币存款 （ B） 与 本 外 币 存 款 之 和 （ BC D）的比率。该指标主要用来反映本国金融体 系内存款货币的外币化程度，但该指标忽略了 本国居民在国外金融机构的外币存款和在国内 流通的外币现金，故该指标只是粗略地反映一 国货币替代程度。在实践中，人们通常以 B ! D 这一形式代替 B ! （ B C D）。 （ "） B ! 5" 指标，即国内金融体系中的外 币资产 （ B）与公众持有的本币资产 （ 5"）之 比率。在该指标中，由于 B、 5" 都采取广义的 货币定义，它不仅包括了本外币存款货币，同 时也包括本外币现金，因此，这一指标比较全 面地反映了一国货币替代的总体水平。 （ %）B ! （ B C 5"）指标，即国内金融体系 中的外币资产 （ B） 与 该 国 本 外 币 存 量 （ BC 5"）之比，或者说，国内金融体系中的外币资 产与该国居民持有的本外币资产之和的比率。 该指标实际上是 B ! 5" 指标的变形，但该指标 !"
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更加强调货币总量的含义。 一般认为，货币替代的决定因素主要为规 模因素、制度因素、收益率因素、汇率因素、 市场因素、政治及经济风险因素等六类因素。 （ $ ）规模因素。它包括一国的国民收入水 平、居民拥有的财富数量和国际经贸的规模。 一般来说，一国的国民收入水平越高，对本外 币的货币需求也就相应增加。居民所拥有的财 富数量较多，则出于规避风险的考虑会更加注 重其财富结构的种类多元化，以避免因持有单 一币种资产可能给其带来的财富价值损失，因 而对外币的需求就会增加。若一国从事的国际 经贸规模越大，其对外支付和直接投资的数量 就越多，因而对外币的需求也就相应增多。 （ " ）制度因素。它包括一国货币的自由兑 换程度、国内外金融市场的一体化程度等。当 该国货币是不完全可兑换时，外币只是充当国 际间的交易媒介和支付手段，并不能作为一种 资产形式来实现保值和增值的目的，因此货币 替代程度不会很高。只有当该货币实现了完全 可兑换时，外币才能替代本币发挥货币所有职 能，此时的替代程度也最高。国内外金融市场 一体化程度越高，金融资产价格的波动在国家 间的传递就越迅速，资产结构的调整就越频 繁，货币替代发生的频率必然会相应地提高。 （ % ）本外币真实收益率的差异。货币的真 实收益率取决于两个因素：货币的名义收益率 和国内的通货膨胀率。两者之差就是它的真实 收益率。它反映了持有该货币所能获得的经济 效益。一般来说，人们总是愿意持有真实收益 率较高的币种，不愿持有相对收益率较低的币 种。因此，当一国的名义利率水平因受到金融 当局的人为控制而长期缺乏弹性，而国内通胀 率不断上升时，持有本币的真实收益率会不断 下降，甚至变为负数。此时本币存款就失去了 原有的吸引力，国内居民会转而增持真实收益 率较高的外币资产，于是就形成了货币替代。 （ & ）本币汇率的高估程度。汇率高估是指 本国货币在外汇市场上的名义价格要高于它的 实际价值，在理性预期的前提下，人们会预期 该货币在一段时间后将逐渐贬值，直至汇率回 复到与货币真实价值相一致的水平。即期汇率
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!"#$%&! ’( %)"&*)+"%’)+, (%)+)-&
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货币替代理论 及我国货币替代问题研究
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自上世纪 &# 年代以来，世界上许多国家都 经历过货币替代时期，尤其以拉美国家的 “ 美 元化”现象最为典型。货币替代不仅对一国的 宏观经济产生巨大的冲击，同时也对一国传统 货币及经济政策的有效性提出了严峻的挑战。 由此可见，在我国即将加入 ’() 之际，深入 而系统地研究货币替代理论具有十分重要的现 实意义。
三、 中国的货币替代问题
近年来我国经济一直保持高速发展， 人民币 虽然经历了几次高通货膨胀， 但汇率水平近几年 基本上仍是稳中有升。 可是我国居民仍旧存在对 外币的较大需求， 这说明我国也存在一定程度上 的货币替代。 据统Hale Waihona Puke Baidu， 截止到 "### 年 $# 月末， 我 国境内中资金融机构外汇各项存款余额为 其中居民外汇储蓄存款余额为 $"")* ’ 亿美元， 分别比上年同期增长 ""* ’+ 和 )&&* " 亿美元， 外汇各项存款累计 %"* (+ 。 "### 年前 $# 个月， 增加 $&,* ’ 亿美元， 其中居民外汇储蓄存款累计 增加 $,(* - 亿美元， 分别比上年同期多增 -’* 亿美元和 "* ) 亿美元。 为了进一步了解我国货币替代状况及其替 代结构， 在此分别考察了 . ! / 指标和 . ! 0" 指 标， 其中 . 在 . ! / 指标里为狭义货币， 而在 . ! 统计结果如下图所示： 0" 里则为广义货币。 首先， 无论是 . ! / 指标还是 . ! 0" 指标， 均 显示我国的货币替代程度整体水平较低， . ! /" （ ） ， 见图 。 但是具体而言， 中国 $,+ . ! 0" "-+ $ 货币替代还是存在一定的波动的， 主要体现在 直到 $&&, 年 我 国 的 货 币 替 代 现 象 突 然 加 剧 ， 之所以出现 $&&- 年 才 逐 渐 回 落 并 趋 于 平 稳 。 主要原 因为： 第 $&&, 年的 货币替代 加剧现 象， 一， 随着我国经济的不断发展， 我国居民对外国 商品的需求在不断增加， 相应的对外币的需求也 会相应增加； 第二， $&&, 年之前我国实行的外汇 汇率双轨制导致人们对官定汇率的贬值预期十
二、 货币替代对一国经济及金融的影响
货币替代本身的特点决定了它对一国的济 及金融都将产生重要影响。首先，货币替代加 剧汇率水平不稳定；其次，货币替代将使一国 货币量变得难以估计，进而影响货币政策的效 果；再次，在货币替代过程中，本国资金由本 币形式转换成外币形式，从而将减少本国政府 通货膨胀税的税基。 （ 一）货币替代对一国汇率影响 在其他影响汇率的因素不变的情况下，如 果两国货币之间的替代程度越高，则两国货币 之间的汇率波动性也就越强。在假定购买力平 价理论成立的前提下，一般认为货币实际收益 率等于名义利率减通货膨胀率，因此两国货币 实际收益的差异可以由名义利率差异与通货膨 胀率的差异决定。由此可知，汇率水平取决于 !"
!"#$%&! ’( %)"&*)+"%’)+, (%)+)-& 两国的货币供给、 名义利率差异和通货膨胀率差 异。 在假定货币的名义利率不变的情况下， 两国 通货膨胀率的差异将决定汇率水平的变化。 因此 通货膨胀率差异本身就可以视为汇率的预期变 化， 由于存在货币替代， 在同样的通货膨胀率差 异水平之下， 预期的汇率变化将通过实际的外汇 交易而实现， 从而加剧汇率不稳定。 可见， 如果货 币替代程度越高， 其汇率水平就越难以稳定。 （ 二） 货币替代对一国货币政策效果的影响 传统理论认为， 浮动汇率制有助于一国执行 独立的货币政策。 在浮动汇率制下， 国际收支总 是趋于平衡， 不存在两国之间货币的净流动， 货 币当局也无需干预市场以保证币值， 因此， 浮动 汇率制将使得两国货币在供给方是完全不替代 的。 而货币政策在浮动汇率制下保持完全独立性 的一个重要前提是各国货币在需求方也是不替 代的， 即一国居民只持有本国货币。 但在当前的 国际经济一体化环境中， 这一前提显然是难以成 立的。 假如中央银行试图通过实施扩张性货币来 刺激国内的投资与消费需求， 但经济主体预期通 胀率会上升， 会立即将部分增加的货币余额转换 为币值稳定的外币， 从而使货币政策的效力大打 折扣。 （ 三） 货币替代对一国通货膨胀税的影响 通货膨胀税是指政府通过发行基础货币的 方式向社会征收的隐含的铸币税。 通货膨胀税的 税基是由本国货币存量构成的。 在一国货币 存 量减少的情况下， 要征集同等数额的收入， 就只 有靠提高通货膨胀率。 由于外币资产的存在提供 了一种高效廉价的逃税方法， 因此货币替代会降 低通货膨胀时的本币需求量， 使得通货膨胀税的 税基减少。 由此可知， 若一国的货币替代程度越 高， 获得等额的通货膨胀税必须以更高的通货膨 胀率为代价。 而通货膨胀率越高， 其货币替代现 象则会更加严重。 政府为获得等额通货膨胀税不 得不再次增加货币供应量， 制造更高的通货膨胀 率。 两者博弈的最终结果是货币替代加剧了一国 通货膨胀率水平及其发生的频率。 为了解决货币 替代对通货膨胀税的不良影响， 许多经济学家以 及各国政府都提出了不同的看法。 较为极端的措 施是将国内金融体系中的外币储蓄强制性地转 换为本币储蓄。 玻利维亚 （ 、 墨西哥 （ $&’"） $&’"） !"
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中国货币替代状况 起货币替代的发生， 因而增加对本国货币的需求 与防止货币替代的一个前提是消除宏观经济均 衡。 提高本国货币的实际收益率及公众对本国 货币的信心是解决货币替代问题最根本的方法。 本国名义利率的提高有助于改变负的实际收益 率， 从而使本国货币较外国货币更具吸引力。 利 率政策的效力取决于货币紧缩政策的配合和整 体经济政策的一贯性和可信度。 只有在有效的需 求管理政策的搭配下， 利率政策的变化才可能改 变实际收益率， 从而影响货币替代程度， 甚至可 以逆转货币替代的方向， 即国内外居民增加对本 币的需求。 而抑制通货膨胀同样可以提高本国货 币的实际收益率， 增强公众信心， 较低的通货膨 胀率和更为市场化的利率将有助于提高本国货 币的竞争力。 （ 作者单位： 上海财经大学金融学院） / 责任编辑：谭 凇0