法的建立_法的实施与权益资本成本

法的建立、法的实施与权益资本成本肖珉（厦门大学管理学院，福建厦门３６１００５）［摘要］本文以上市公司的权益资本成本为衡量指标，分别从法的建立和法的实施两个方面研究我国中小投资者法律保护的作用。

研究结果发现，法的建立作用有限，中小投资者保护立法仅在某些特定阶段对权益资本成本产生影响；而法的实施作用明显，有关法律实施的典型事件和地区差异对权益资本成本具有显著的降低作用。

［关键词］法的建立；法的实施；权益资本成本［中图分类号］Ｆ２７５［文献标识码］Ａ［文章编号］１００６－４８０Ｘ（２００８）０３－００４０－０９【国民经济】一、文献回顾“法与金融”学术思潮自２０世纪９０年代末期开始发展，迄今已经积累了大量的文献证据，相关研究发现，中小投资者法律保护有助于吸引外部融资、提升股票价值、促进金融发展、加速经济增长（ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ．，１９９７，１９９９，２００２）。

①ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ．（１９９８）在其开创性的研究“法与金融”一文中将中小投资者法律保护分为“法的建立”和“法的实施”两个方面进行测度，其后的研究大多沿用这一指标体系，认为法的建立与法的实施都能够对公司融资、股权价值、金融市场及宏观经济产生积极的作用。

然而，Ｓｔａｍｐ和Ｗｅｌｓｈ（１９９６）以及Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａｅｔａｌ．（２０００）认为，部分发展中国家虽然制定了法律，但缺乏有效的实施，法律规范不能起到应有的作用。

Ｐｉｓｔｏｒｅｔａｌ．（２０００）发现，对于转型经济中的国家而言，法律实施的效率比法律条文的质量更加重要。

资本成本是公司财务与资本市场的核心概念之一。

在微观层面，资本成本是选择资金来源和决定投资取舍的主要标准，对公司的财务决策和价值绩效具有十分重要的影响；在宏观层面，资本成本是资本市场发展和证券制度建设的基本考量指标，对资本市场组织资源配置、引导资金流向的效率起着极为关键的作用。

所以，“法与金融”文献中所关注的公司融资、股权价值、金融市场发育乃至宏观经济增长都可以追溯到资本成本这一基础性核心变量，中小投资者法律保护与资本成本之间关系的研究由此展开。

在理论分析方面，Ｈｉｍｍｅｌｂｅｒｇｅｔａｌ．（２００２）在委托代理的框架下进行讨论，他们认为，在投资者法律保护较弱的情况下，公司内部人不得不持有更多的股份，作为向外部投资者保证减少“偷窃”的可信承诺，由此承担更高的可分散风险，权益资本成本随之提高；而在投资者法［收稿日期］２００８－０１－０３［基金项目］国家自然科学基金重点项目“公司财务管理若干基础问题研究”（批准号７０６３２００１）。

［作者简介］肖珉（１９７１—），女，安徽桐城人，厦门大学管理学院讲师，财务学博士。

＊作者感谢厦门大学管理学院沈艺峰教授对本文提出的修改建议。

①文献中的“ＩｎｖｅｓｔｏｒＰｒｏｔｅｃｔｉｏｎ”包括股东保护与债权人保护，本文仅涉及股东权利保护，由于文献中“Ｉｎｖｅｓｔｏ”实际上是指相对于掌握公司控制权的内部人而言的外部中小股东，“Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ”是指法律保护，故本文称“中小投资者法律保护”。

在本文的研究中，“法”或“法律”泛指相关国家法律、行政法规以及部门规章。

２００８年３月第３期（总２４０期）Ｍａｒ．，２００８Ｎｏ．３ＣｈｉｎａＩｎｄｕｓｔｒｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ律保护较强的情况下，内部人可以通过减少持股充分地分散风险，权益资本成本也随之降低。

Ｌｏｍｂａｒｄｏ和Ｐａｇａｎｏ（２００２）则将“法与金融”引入国际资本市场研究，在他们的理论模型中，随着相关法律的建立与实施，管理者的控制权私利减少、投资者的监督成本降低、投资项目的收益率提高，整个资本市场的供给与需求曲线发生改变，基于供需均衡的预期收益率（即资本成本）因此而下降。

在经验研究方面，Ｈｉｍｍｅｌｂｅｒｇｅｔａｌ．（２００２）与Ｈａｉｌ和Ｌｅｕｚ（２００５）的跨国横截面分析表明，法的建立与法的实施都能够引起权益资本成本的下降，沈艺峰等（２００５）的时间序列数据支持法的建立对权益资本成本的降低作用，但Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ和Ｄａｏｕｋ（２００２）利用典型事件所进行的研究却认为，真正能够降低权益资本成本的并非法的建立，而是法的实施。

二、研究目标与研究假设随着“法与金融”的发展，有关中小投资者法律保护的研究不仅关注法律制度本身，也越来越多地关注法律制度的落实，后者在法制环境不甚完善的国家和地区显得尤为重要。

我国中小投资者保护法律随着股票市场的发展而逐步建立健全，至２００４年股权分置改革之前，已经形成了以《公司法》和《证券法》为核心的相对完善的法律法规体系。

然而，与法的建立相比，我国法律法规的实施还相对滞后，有法不依、执法不严、行政干预司法的情况还不同程度地存在。

在这种情况下，法的建立能够发挥作用吗？法的实施是否更加重要？本文以上市公司的股权融资成本为衡量指标，检验法的建立和法的实施是否起到了相应的作用。

沈艺峰等（２００５）研究了１９９３—２００１年间我国上市公司的股权再融资成本，发现上市公司的权益资本成本与中小投资者保护立法指标呈显著的负相关关系。

然而，从２００１年中期开始，我国股票市场进入长达４年多的漫漫熊市，上市公司陷入空前的信任危机，在这种情况下，权益资本成本还能够继续保持下降的趋势，与中小投资者保护立法指标负相关吗？为此，本文将对样本期间加以扩展，重新审视中小投资者保护立法对权益资本成本的影响。

相对于中小投资者保护立法的快速构建，我国相关法律法规的具体实施可谓举步维艰。

证券市场违法犯罪行为的法律责任包括民事责任、行政责任和刑事责任，但我国对此类行为的打击主要偏重于行政处罚，具有威慑和教育功能的刑事制裁较为少见，作为投资者权利法律救济重要手段的证券民事赔偿更是迟至２００２年才得以艰难启动。

本文将利用我国中小投资者法律保护实施进程中的典型事件，考察法的实施对权益资本成本的影响。

法律的实施包括执法和司法两个方面。

我国中小投资者保护法律的行政执法主要由中国证监会实施，而司法权力的具体行使则归于各地中级人民法院。

依据“原告就被告”的原则，中小投资者遭遇内部人侵权的案件一般由上市公司所在地中级人民法院管辖。

我国地方法院是按照行政区划建立的审判机关，其人事任免和经费资源都不可避免地依赖于地方政府，加上司法人员在当地或多或少地牵涉“人缘”和“地缘”关系，导致各省市区存在不同程度的司法地方保护主义，司法质量高低不一。

本文将利用各省市区在司法投入及法制环境上的差异，研究法的实施对权益资本成本的影响。

更为关键的是，能够对地方司法进行实质性干预的地方政府往往与当地上市公司之间存在密切的利益关系。

我国大部分上市公司由旧的国有企业中剥离出优质资产组建而来，天生负有为母公司脱贫解困乃至振兴一方经济这一与上市公司独立性背道而驰的历史使命。

同时，各地区间存在竞争压力，政府官员不同程度地存在“寻租”现象，地方政府及其官员与企业之间存在一定的合谋行为。

在这种情况下，地方政府及其官员就构成中小投资者保护的一支强大的阻挠力量，中国证监会的监管效力和地方人民法院的司法效力都在很大程度上受到影响。

因此，本文考察不同省市区在政府质量上的差异，进一步研究法的实施对权益资本成本的影响。

根据“法与金融”的理论预期以及我国中小投资者保护的法律实践，本文提出５个研究假设：Ｈ１：中小投资者保护立法有助于降低上市公司的权益资本成本；Ｈ２：中小投资者法律保护实施中的正面（负面）事件对权益资本成本有负向（正向）影响；Ｈ３：司法投入较高的省份（或自治区、直辖市）的上市公司具有较低的权益资本成本；Ｈ４：法制环境较好的省份（或自治区、直辖市）的上市公司具有较低的权益资本成本；Ｈ５：政府质量较高的省份（或自治区、直辖市）的上市公司具有较低的权益资本成本。

三、样本数据与研究变量１．样本数据为了涵盖我国股票市场发展的全过程，本文从ＷＩＮＤ资讯库获得１９９２—２００５年沪深股票交易所全部非金融类上市公司的财务、交易及股权结构数据，并通过ＣＳＭＡＲ数据库和ＣＣＥＲ数据库进行核对补充。

由于增长率和权益资本成本的计算需要前后至少各一年的数据，实证检验的时间跨度为１９９３—２００４年共１２年的时间。

以１９９３—２００４年间实施配股或增发的公司构成“再融资样本”，利用配股或增发价格，计算其股权再融资的资本成本；以２００１—２００３年所有的非金融类上市公司构成“横截面样本”，利用年末收盘价，计算其各年年末的权益资本成本。

剔除数据不完备、指标异常（如资不抵债）、权益资本成本在［０．１％，１５％］区间之外的以及发行Ｂ股、Ｈ股或其他外资股的公司，最终得到有效的再融资样本８４０个，横截面样本２８８３个。

２．研究变量（１）被解释变量：权益资本成本（ｒＧＬＳ）。

本文沿袭陆正飞和叶康涛（２００４）、沈艺峰等（２００５）以及徐浩萍和吕长江（２００７）的做法，利用Ｇｅｂｈａｒｄｔｅｔａｌ．（２００１）提出的ＧＬＳ模型估计权益资本成本。

①（２）解释变量：中小投资者保护立法指数（Ｌａｗ）。

沈艺峰等（２００４）遵循ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ．（１９９８）的思路，结合我国股票市场和上市公司的特点进行必要的修正，建立了一套比较完整的中小投资者保护立法指标，本文利用其１９９２—２００２年的指标，并根据他们的赋分原则将指标更新到２００４年。

（３）解释变量：法律实施（Ｌａｗ＿Ｅｎｆｃ）。

ＢｈａｔｔａｃｈａｒｙａａｎｄＤａｏｕｋ（２００２）认为，法律规定本身可能并无意义，而一项新法律的首次实施却具有极其重要的影响。

本文以我国现阶段股票市场发展史上出现的相关执法和司法典型事件来定义中小投资者保护的法律实施哑变量。

对于有利于中小投资者保护的法律实施事件，事件前取０，事件后取１；反之，事件前取１，事件后取０。

（４）解释变量：司法投入（Ｌａｗ＿Ｄｅｖｔ）。

我国地方司法经费依靠地方政府供给，司法投入的多少与司法质量紧密相关，故本文选取各省市区人均“公检法司支出”度量司法投入，以反映司法质量的高低。

（５）解释变量：法制环境（Ｌａｗ＿Ｅｎｖｔ）。

ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ．（１９９８）主要采用“法律与秩序”（ＬａｗａｎｄＯｒｄｅｒ）作为法律实施的代理变量，其中两个直接指标为“司法体系效率”（ＥｆｆｉｃｉｅｎｃｙｏｆＪｕｄｉｃｉａｌＳｙｓｔｅｍ）与“实质法治”（ＲｕｌｅｏｆＬａｗ）。

２００３年，国务院发展研究中心发展战略与区域经济研究部组织了针对各省市区的问卷调查，根据调查资料整理出的法制环境评分与这两个直接指标所反映的内容相似，故本文从该课题组的研究报告（李善同等，２００４）中取得法制环境分值，作为反映我国中小投资者法律保护具体实施的地区差异指标之一。

（６）解释变量：政府质量（Ｇｏｖ＿Ｑｕａｌｉｔｙ）。

ＬａＰｏｒｔａｅｔａｌ．（１９９８）设计的“法律与秩序”所包含的间接指标还有“腐败程度”（Ｃｏｒｒｕｐｔｉｏｎ）、“政府的剥削风险”（ＲｉｓｋｏｆＥｘｐｒｏｐｒｉａｔｉｏｎ）以及“毁约可能性”（ＬｉｋｅｌｉｈｏｏｄｏｆＣｏｎｔｒａｃｔＲｅｐｕｄｉａｔｉｏｎ）。