国债期货简介

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国债期货定价
-60 122 270 305
发生利息：60/60+122=1.978 债券全价：120+1.978=121.978 第122得利息6元，利息折现 6e^-0.1*0.3342=5.803 (122日=0.3342年） 期货到期为270天后（0.7397年） 期货全价（现金价）=（121.978-5.803)e^0.1*0.7397=125.094 期货到期发生利息：6*148/148+35=4.852 期货净价=125.094-4.852=120.242 转换因子折后期货价格=120.242/1.4=85.887
国债期货标的的选择是合约设计的核心，将采用国际通用的名 义标准券方式作为标的
名义标准券设计：采用现实中可能并不存在的、剩余期限固定的“名义标准 债券”作为交易标的，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行 交割。 多券种替代交收：剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割，卖方有权 选择“最便宜债券”进行交割，有效防范逼仓风险
T
或者
C N C 1 C 2 1 + 2 + ... + N 1 2 (1 + y ) (1 + y ) (1 + y ) P
N
债券久期（ 债券久期（ Duration)
修正久期：是债券价格对收益率函数的一阶偏导数。
1 ∂P − Dm 修正久期 = = ⋅ P ∂y 1 + y m
国债期货简介
研究中心 孟乐 2012.02.07
目录
• 国债期货市场及我国国债市场介绍
• 债券现劵及期货定价
• 国债期货合约规则
国债期货起源
• 国债期货最早诞生于20世纪70年代，受布雷顿森林体系 解体和石油危机的影响，原先比较稳定的利率和汇率率先 出现剧烈波动，金融风险管理需求出现。 • 在此背景下，国债期货首先在美国出现。
新兴市场发展
1998年金融风暴后，加快了亚洲国家利wk.baidu.com期货产品的发展 ，目前亚洲周边国家地区，日，韩，台湾，香港，新加坡 ，马来西亚均有利率衍生品 “金砖5国”中，巴西、俄罗 斯、南非、印度也都已推出国债期货等场内利率衍生产品 。 在2010年全球利率期货、期权成交量分布中，利率期货占 比42%，是全球成交额最大的金融期货品种，在前八排名 中占据5席。
目录
• 国债期货市场及我国国债市场介绍
• 债券现劵及期货定价
• 国债期货合约规则
债券定价
C C C F + + ... + + P= 1 2 n n (1 + y1 ) (1 + y2 ) (1 + yn ) (1 + yn )
例如： FV（面值）=100， C（票面利率）=10%， N（期现）=2年。 付息频率：一年一次。 未来现金流：第一年，票面利息100*10%=10元。 第二年，票面利息10元+本金面值100元=110元。 如果当前市场收益率是10%，债券目前价格P=100. 如果当前市场收益率大于10%，债券目前价格P小于100. 如果当前市场收益率小于10%，债券目前价格P大于100.
1997年 • 全国银行间 债券市场成 立，国债同 时在交易所 市场、银行 间市场和社 会公众发行
• 恢复发行 国库券
• 目前银行间市场是国债现货的中流砥柱。
银行间债券市场
2011年，银行间债券市场 累计成交196.5万亿元， 其中同业拆借累计成交 33.4万亿元，债券回购累 计成交99.5万亿元，现券 交易累计成交63.6万亿。 场外衍生品，远期和利率 互换（Interest rate Swape)银行也是参与主体 。
国债期货合约
项目 内容
合约标的 报价方式 最小变动价位 合约月份 交易时间 每日价格最大波动限制 最低交易保证金 当日结算价 最后交易日 交割方式 可交割债券 交割日期 交割结算价 合约代码
面额为100万元，票面利率为3%的5年期名义标准券 百元报价 0.01元（每张合约最小变动100元） 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 9:15-11:30；13:00-15:15 最后交易日：9:15-11:30 上一交易日结算价的±2 % 合约价值的3 % 最后一小时成交价格按成交量加权平均价 合约到期月份的第二个星期五 采用集中交割模式的实物交割 最后交割日距国债第一交割日为4-7年的固定利息国债 最后交易日后连续三个工作日 最后交易日全部成交量加权平均价 TF
银行间市场债券交易时间：周一至周五（节假日不交易），9:00-16:30.一 般银行间市场债券活跃时段为早上10点—下午2点。
国债期货价格可根据交易所给出的定价公式进行计算（excel)，也可以自行 计算.
• 国债期货市场及我国国债市场介绍 • 债券现劵及期货定价 • 国债期货合约规则
国债期货规则
转换因子及最便宜交割劵交易所会公布给出。
国债期货规则
短期国债存量过小，波动率低，风险因素低 长期国债主要是由保险公司持有，参与机构过于单一，且绝大部分长期国 债都存放在机构的持有至到期账户，极少在市场上交易，虽然长期国债久 期高，但由于持有到期，不存在交易风险。 中期国债存量较大，又是市场上的主要交易品种，比较适合作为国债期货 交易的标的
期现套利
固定收益交易对于利率变动敏感，普通50BP（0.5%）的变化被视为巨大波动。 债券市场机构投资者为主，价格信息因素相对充分。 单纯期现套利收益无法与股票市场或者期货市场套利相比，因此期货公司从客户服 务的角度，应尽可能靠近银行类客户。
谢 谢！
债券名词
如半年后买入该债券，利息发生时间半年，应计利息10*0.5=5 如果二级市场收益率保持10%，债券价格不应变动，依然是100。 买入该债券需付出100元，再加上5元应计利息给卖方。 应计利息：5元 债券净价（clean price)：100 债券全价：100+105 普通债券市场， 普通债券市场，均以净价报价
国债期货定价
国债期货定价与所有期货定价相同，F=（S-I）e^rt , 即期货价格=现货价格+持有成本 例如一只债券，票面100元，票面利率12%，净价120，转换因子1.4. 无风险利率10%。上一付息日为60天以前，下一付息日为122天以后， 期货到期日为270天以后，第二次付息日为305日以后。
m为每年复利频率。 只有用连续复利报价，麦考林久期与修正久期相等，否则麦考林久期 需要向下调整。以修正久期为准。
债券久期（ 债券久期（ Duration)
修正久期意味着，二级市场收益率每变动100个基点，即1%，债券 价格变动0.01*D，或者D%. 方向相反。 修正久期为债券风险度量指标（如果忽略凸性).债券之间相对风险大 小主要来源于债券期限（N），债券票面利率。期限越长，票面利率越 小，久期越大，风险越大。 目前我国可交易国债存量6万亿左右，加权平均久期约5左右，如果 市场收益率每涨1%，国债价值减少3000多亿。 中国目前在推进利率市场化，利率市场化的推进将加大利率风险。 因此对于国债现货的风险管理，或者交易流动性的发展，需要国债期 货。
资料来源：美国期货业协会（FIA）衍生品交易量年报
全球市场
我国国债现货市场
1978年以后，我国的国债市场发展才步入轨道。
1981年
1988年 • 建立二级市 场，进行国 债流通转让
1993年 • 建立国债一 级自营商制 度，直接向 财政部承销 国债
1996年 • 中央国债登 记结算公司 成立，国库 券发行开始 全面走向市 场化
影响债券价格因素
• 利率：货币政策收紧，利率上调，债券收益率上升，价格下跌 • 资金：货币供应减少，市场资金紧张，收益率上升，价格下降 • 市场情绪：宏观风险因素上升，资金撤出风险资产，投入国债 ，收益率下降，价格上升。 • 经济因素：经济负面，增长趋缓，贷款需求减少，资金价格下 跌，债券价格上升。 • 投机因素：投机者，尤其是大型投资者制造出的市场噪音。 • 长期国债价格与股票指数价格走势相反,中期有可能一直（如货 币政策收紧），短期国债市场（尤其是银行间）与股票指数相 关性低。
债券久期（ 债券久期（ Duration)
久期（Duration) 麦考林久期，指为了得到未来本金和利息和的现值所需要的时间。其 权重为每次支付现金流在债券总价值中所占的比例。
t PV CFt ) ( CFt /(1 + y ) Dm = ∑ t × wt 其中权重 w = = t t =1 PV Bond) ( P
全球市场
年全球利率期货、期权成交量排名（单位： 2010 年全球利率期货、期权成交量排名（单位：手）
排名 1 2 3 4 5 6 7 8 合约名称 欧洲美元期货 10 年期美国国债期货 一天银行存款期货 欧元拆借利率期货 10 年期欧元债券期货 2 年期欧元债券期货 5 年期欧元债券期货 5 年期美国国债期货 交易所 CME CME BM&F LIFFE EUREX EUREX EUREX CME 2009 437,585,193 189,852,019 151,958,184 192,859,090 180,755,004 125,607,110 105,820,542 98,391,120 2010 510,955,113 293,718,907 293,065,417 248,504,960 231,484,529 140,923,898 133,851,275 132,149,948
利率期限结构
一般来说，市场利率曲线向上倾斜。长期利率高于短期利率。 持有中长期国债获得较高利息，而短期融资（隔夜滚动）付出较低利息。 因此国债期货理论价格倾向低于现货价格。基差为正。
国债期货定价
由于国债现货市场分割，存在场外（银行间市场）及场内（交易所）交易。 场内（交易所）国债存量少，交易清淡，而场外（银行间）存量巨大，交 易量大，因此银行间市场流动性充足。 场外场内市场特征不同，同种债券价格不同（银行间价格优于交易所价格）
交易所市场
国债市场参与主体
市场操作人：政府以债务管理人的身份参加市场操作，中 央银行以公开市场操作的形式参与市场活动。 证券中介机构：做市商、代理或零售经纪商、经纪人、交 易商或证券商、销售商。 3、投资者：银行、机构投资者、个人投资者。 4 、根据国际清算银行（BIS）的年度统计报告，2010年底 中国政府债券存量规模位列全球第六位，亚洲第二位。从国 际经验来看，目前中国国债的存量规模已经达到推出国债期 货的要求
国债期货定价
由于国债可交割劵有几十种，每一种债券应该有其自身期货理论价格，而 期货市场只有一个期货价格。 交割国债：买入国债（国债发票价格），做空期货，到期交割（收入期货 发票价格）。 隐含回购率=(期货发票价格/国债发票价格-1）*360/n (年化） 隐含回购率最高的债券(CTD)为期货最便宜可交割债券（Cheapest to delivery) 期货理论价格应根据最便宜可交割劵计算。因此最便宜可交割劵的久期为 国债期货的久期。
国债期货定价
一般全世界多数国家国债期货采用实物交割，标的债券一般不存在 （虚拟劵），可交割债券会有几十种。
以美国5年期国债期货为例，可交割劵为距第一个交割日剩余期限在 6.5-10年的国债都可以用于交割 因此需要转换因子（Convention Factor) 来对不同债券进行折算。 如果名义劵票面利率为3%，一年付息一次，转换因子为该债券以名义 劵票面利率折现，然后除以100。 例如前述债券距第一交割日期限剩余2年。 转换因子=[(10/1+3%)+ 110/(1+3%)^2] /100=113.3943/100=1.1339. 各可交割劵转换因子为常数