国际金融第四章

-4%
1% 2%
Fd/f – Sd/f Sd/f
B
-3% -4% C
F
获利的正确之路？



此处我们遇到的问题类似于三角套汇中的问题。即在市场 处于不平衡状态时，我们应当在何处借入资金、在何处投 资，从而获利？ 规则： 如果 (id – if) > (Ftd/f – S0d/f)/ S0d/f, 则在本国按 id 利率借入资 金、在即期市场上按 S0d/f 购入外汇、在外国按 if 利率投资、 同时在远期市场按 Ftd/f 出售外汇。 如果 (id – if) < (Ftd/f – S0d/f)/ S0d/f, 则在外国借入资金(if), 买 入远期外汇(Ftd/f)，投资国内 (id) ，在即期市场上出售外汇 (S0d/f)
i$
S$ S’$ i2 i1 D$
Q$ Q1 Q2
例题

假设欧洲外汇市场和货币市场上的报价如下： 欧元利率 3.125% p.a. 英镑利率 4.25% p.a. 即期汇率 1.5245 €/₤ 1年期远期汇率 1.4575 €/₤ 计算套利利润。


远期平价 投机活动会使远期汇率大致等于预期的将来即期汇率。即： E[Std/f ] = Ftd/f 这是因为，如果 E[Std/f ] > Ftd/f 投机者会在远期市场购买远 期外汇，远期汇率因而上升。 如果E[Std/f ] < Ftd/f，则投机者在远期市场上抛售外汇，远 期汇率下调。 不抵补套利平价 (Uncovered interest parity) 名义利率的差异是远期汇率差异的写照，反之则反是，因 而： (id – if) ≈ (E[Std/f ] – S0d/f)/ S0d/f 按照该理论，套利者不必利用远期市场对冲多头，因为将 来的即期汇率等于远期汇率。显然套利者将面临风险。
3 个月远期 6 个月远期
1.8228
1.8132 1.7998
4.8125
4.9375 5.0625
1.59375
1.71875 1.93750
12个月远期
1.7761
5.2500
2.28125


抵补套利(Covered interest arbitrage) 如果远期汇率与上述例子中计算的汇率不符， 则存在套利机会。可以从一个市场借入资金， 在另一个市场投资。为保证获利不受汇率波动 影响，在买入即期外汇的同时，在远期市场上 出售该种货币。 抵补套利平价条件 (Covered interest parity) 即利差约等于远期升贴水时，没有套利机会。 (id – if) ≈ (Ftd/f – S0d/f)/ S0d/f
II. 远期外汇市场



远期外汇市场是进行远期外汇交易的场所。交 易的金额与价格签订合约时确定，但交易标的 的交割则是在未来确定的日期。 远期汇率是指未来某一日期交割某种货币的价 格。远期汇率的期限可以由买卖双方约定，但 通常银行对远期汇率报价的期限有1个月、3个 月、6个月、1年。 远期外汇交易的金额一般至少1百万美元。
VI. 国际金融市场




资本市场： 期限为1年以上的金融产品交易的 场所。如长期定额存单、商业贷款等。 货币市场： 期限为1年以下的金融产品交易的 场所。短期商业票据、信用卡等。 国内市场：指交易在一国国境以内进行的市场。 交易合同使用该国货币订立，在该国境内履行， 并受到该国监管当局监管。 国外市场：指交易不限于一国境内的市场。交 易合同的履行不限于某国境内，受到多国监管 当局监管或不受任何国家监管。
即期英镑市场

随着资金从英国转移到美 国，对美元的需求上升。 对美元需求的上升实际意 味着对英镑供应的增加。 英镑供应曲线右移，英镑 相对于美元贬值，即期英 镑汇率下跌。
S$/₤
S₤ S’₤ $2 $1 D₤
Q₤ Q1 Q2
远期英镑市场


美元投资到期ຫໍສະໝຸດ Baidu投资者需 将美元兑换为英镑，因而 对远期英镑的需求上升。 远期英镑需求曲线右移， 远期英镑汇率上升。
出口公司的收入 （人民币）
未对冲时的头寸
6.90m 6.85m 6.80m 6.80 6.85 6.90
用远期合约 对冲后的头寸
RMB/$ 汇率
进口公司的支出 （人民币）
未对冲时的头寸
6.90m 6.85m 6.80m 6.80 6.85 6.90
用远期合约 对冲后的头寸
RMB/$ 汇率
远期升水(forward premium)：当一种外币的远 期价格高于即期价格时，该种外币被称为远期 升水。 远期贴水(forward discount)：当一种外币的远 期价格低于即期价格时，该种外币被称为远期 贴水。 计算远期升贴水的公式： (n) [(Ftd/f – S0d/f)] / (S0d/f) n: 一年中复利期的次数。如3个月远期的报价， 复利期每3个月一次，则一年应该为4次。 （12/3）


换算敞口(Translation exposure)指汇率变动对 公司财务报表产生的影响。虽然汇率变动对公 司造成的只是“账面”损失或获利，但可能会 影响公司的借款能力。 经济风险(Economic exposure)指汇率变动对 公司未来赢利能力，如价格、销售以及成本的 影响。通常指的是长期影响。
第四章
远期外汇市场和国际性平价条件 (Forward Exchange Market and International Parity Conditions)
I. 外汇风险与敞口



外汇风险指由于无法预计的汇率变动而造成的 用本国货币表示的资产、债务或收入、支出的 价值发生波动。 外汇敞口(Foreign exchange exposure)指处于 风险之中的特定标的 (即外汇)。 交易敞口(Transaction exposure)指源于特定 交易的外汇收入或支出由于汇率变动而受到影 响。
利率与汇率
1单位 本国货币
S0d/f
1/S0d/f单位 外国货币
id
if
1 + id 远期资产 或 (Ftd/f/S0d/f)(1 + if)
Ftd/f
(1 + if)/S0d/f 远期资产
$/￡ 远期报价和英国、美国的利率
美元/英镑 汇率 即期汇率 1.8277 英镑利率 % 美元利率 %
1个月远期
抵补套利平价图示



图中显示了使抵补套利平价 成立的所有利差和远期升贴 水的不同组合。 即这些不同的组合点必须落 在45度线上才能使抵补套利 平价成立。 45度线附近虚线构成的区域 代表交易费用。落在这个区 域内的所有点均表示交易费 用超过套利利润，因而不存 在套利机会。
id – if
IRP
D
2% A





金融中介市场：通过金融中介进行交易的场所。金融中介 就是将从资金供应者处吸收的资金贷放给资金需求者的金 融机构。 非金融中介市场：也叫直接市场。在该市场内，政府或大 型企业直接对公众发行证券，不需要金融机构的参与。 国内与国际债券市场 国内债券由国内的公司发行，在该国的国内市场按照交易 惯例交易，债券以该国货币命值。债券的发行与流通受国 内政府监管。 记名债券 (Registered bond)：债券以记名形式发行。债 券发行人有责任记录每一个债券持有人的信息。该种债券 通常每季或每半年派息一次。 不记名债券 (Bearer bond)：任何持有债券者(holder)均可 以获取债券的本金或利息。该债券传统上每年付息一次。

国际性平价条件 (完全基于一价定律) 国际性费雪方程式 利率差异
(1 + id) (1 + if)
利率 平价
通胀率差异
(1 + E[pd]) (1 + E[ pf])
相对 购买力 平价
Ftd/f (S0d/f)
E[Std/f] (S0d/f)
远期平价
V. 汇率预测


有效市场论指出，如果根据目前所有的信息， 货币已被正确定价，则市场就是有效的。如果 市场是有效的，则不可能持续 “打败市场” 而获得额外收益。 基于市场的汇率预测使用平价条件预测汇率。 通常该方法可用于预测名义汇率的长期趋势。




对冲(Hedging)，也被称为保值，是抵消风险 敞口的行为。 外币多头(Long position)指拥有一笔外币或以 外币表示的债权。 外币空头(Short position) 指欠下一笔外币债务。 多头对冲指在远期市场上出售拥有的外币债权。 对冲是使该笔外币债权到期兑换为本币时不受 汇率波动的影响。 空头对冲则是在远期市场上买入外汇，到期时 归还外币债务。同样对冲空头也是为了避免可 能遭受的损失。



国家风险： 有些国家的政治与经济环境不利于投 资。换言之，由于该国的政治与经济不确定性使 投资面临损失的风险。 风险补偿 (risk premium) 指对投资高风险金融产 品而提供的补偿。 投资者对存在国家风险的金融产品投资时，通常 需要风险补偿。即在不抵补套利平价中加入风险 补偿(р)。 假设外国利率高于本国利率，外国货币的远期价 格理论上应当贴水，但加上р之后，贴水率减少， 从而补偿了投资者。 (id – if) ≈ (Ftd/f – S0d/f)/ S0d/f +р

举例

即期S0$/SFr = 1.04, 6个月远期F6$/SFr = 1.0000 瑞士法郎6个月远期贴水$0.0400/SFr, 或贴水 400 基点。 贴水的年率按上述公式计算： (n) [(Ftd/f – S0d/f)] / (S0d/f) = (2) [(1.0000 – 1.0400)] / 1.0400 = -0.06923 = 6.923%（年贴水率）
IV. 实际利率与实际利率平价 (Real interest parity)

费雪方程式 (Fisher equation) 导出名义利率(i) 和实际利率 (ι) 与 通货膨胀率(p) 的关系。 (1 + i ) = (1 + ι ) (1 + p) 或者：i ≈ (ι + p)
即名义利率约等于实际利率加通胀率。
举例

假设即期 $/￡ = 1.25、 远期 $/￡= 1.20， 美国年利率 8.15%， 英国 年利率是 11.5625%。计算套利利润。 (id – if) = 8.15% – 11.5625% = -3.4125% (Ftd/f – S0d/f)/ S0d/f = (1.2 – 1.25) / 1.25 = -4% 资金流向：英国至美国 步骤 1: 借入￡1m，到期还本付息 ￡1m x (1.115625) = ￡1.115625m 2: 即期市场购入美元：￡1m x ($1.25) = $1.25m 3: 投资美国：收益 1.25m x (1.0815) = $1.351875m 4: 远期市场出售美元： $1.351875/1.2 = ￡1.126563m 净利润： ￡1.126563m –￡1.115625m = ￡0.019083m (不计交易费 用)
F$/₤
S₤
$2 $1 D₤ Q₤ Q1 Q2 D’₤
英国货币市场


从英国市场借款使得对 英镑的需求增加，英镑 的需求曲线右移。 结果是英镑利率上升。
i2 i1
i₤
S₤
D’₤ D₤ Q₤ Q1 Q2
美国货币市场


资金大量涌入美国市场使 美元可贷资金供应上升， 美元可贷资金的供应曲线 右移。 结果是美元利率下降。


实际利率平价指出以不同货币表示的相似的金 融资产，其实际收益率应当相等。即：ιd = ιf。 国际性费雪方程式根据实际利率平价理论进而 导出名义利率差异等于预期通货膨胀率差异的 结论。 推导过程是将费雪方程式代入(1 + id)/(1 + if)式 中，即： (1 + id)/(1 + if) = [(1 + ιd ) (1 +E[pd])] / [(1 + ιf ) (1 +E[pf])] = (1 +E[pd]) / (1 +E[pf])
III. 远期汇率与利率的关系


利率平价（Interest rate parity, IRP） 两种货币的升贴水由两国名义利率的差异决定。 下述等式说明了汇率与利率之间的关系。 (1 + id) = (1 + if)(Ftd/f/ S0d/f) 或: (1 + id)/ (1 + if) = (Ftd/f/ S0d/f) 其中：id 国内利率， if 国外利率 Ftd/f：远期汇率，S0d/f：即期汇率



基于模型的汇率预测可分为运用技术分析的预 测和运用经济基本面分析的预测。 运用技术分析是归纳以前汇率走势的规律，从 而预测将来的汇率走向，一般用于短期预测。 经济基本面分析把汇率的变动与一国的基本经 济状况相联系。基本经济状况包括国际收支、 货币供应量、工业生产情况以及消费者信心指 数等。通常适用于预测汇率的长期走势。