自由现金流, 现金股利与中国上市公司过度投资

自由现金流、现金股利与中国上市公司过度投资

李鑫

（山东大学管理学院，山东济南250100）

摘要：处于经理人控制之下的自由现金流有可能被投入到损害公司价值的非盈利项目上，从而导致过度投资。股利代理成本理论认为，较高的股利支付水平可以迫使经理人“吐出”自由现金流，从而降低企业自由现金流代理成本。但本文实证研究表明，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关。其原因在于，上市公司股利政策受到监管层政策驱动因素的影响，造成股利政策扭曲，并被“异化”为大股东“利益输送”的一种手段。

关键词：过度投资；股利政策；自由现金流

中图分类号：F276.6 文献标识码：A

作者简介：李鑫，山东大学管理学院博士生，研究方向：公司金融与财务管理。

Free Cash Flow，Cash Dividend and Over-investment of Chinese

Listed Companies

LI Xin

（School of Management，Shandong University，Jinan 250100，China）Abstract: Free cash flow is under the control of manager in modern company. Manager has the capability of investing corporate fund to non-profit projects which could bring himself private benefit，which make the company face the risk of over-investment. The agency cost of dividend theory refers that a high rate of dividend payment could make manager disgorge extra free cash flow，which would reduce the agency cost of free cash flow and the risk of over-investment. But the empirical research of Chinese listed companies proves that，the over-investment degree of listed company has no direct relation with the rate of dividend payment. The dividend policy of Chinese listed companies has been distorted by the regulatory measures and the purpose of secondary offerings. And the cash dividend payment has t urned to a method of “tunneling” under the unbalanced ownership structure of listed companies.

Key Words: over-investment；dividend policy；free cash flow

问题的提出

融资决策、投资决策和股利政策一起构成了现代企业财务决策的主要内容。融资决策解决的是企业资金来源问题，股利政策解决的是企业盈利分配问题，在中间承接二者的是企业投资行为。自由现金流处于经理人控制之下，而且，经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）通常与企业规模正相关；经理人有可能将企业资金投入到能够给自己带来私人收益但损害公司价值的非盈利项目，从而导致过度投资。过度投资行为的发生，经营者的能力素质固然是一个原因，但主要原因源于宏观层面的投融资体制和微观层面的公司治理机制。[1]我国资本市场近年来发展迅速，上市公司的股利分配特征一直是业界和学界关注的焦点之一，其中“不分配”和“蜻蜓点水”式的低派现现象更是多年来讨论的热点问题。为了保护中小投资者利益，证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》和《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》将现金分红与再融资挂起钩来，对那些长期注重投资者回报的公司在再融资方面予以支持；对于不派现的公司要求其在定期报告中详细披露原因。从2000年开始，派现公司明显增加，派现公司占全部公司的比例从1999年的31%上升到2000年的61%。

按照西方主流财务理论的预期，现金股利的增加有利于降低企业代理成本和保护中小股东的利益，证监会在再融资条件中规定公司的派现问题，其初衷也正在于此。那么，现金股利作为一种重要的利益分配形式，在中国目前制度背景和市场条件下，究竟是否能够降低企业代理成本、约束经营者的机会主义动机，缓解企业的“过度投资”倾向，从而提高上市公

司资金配置效率呢？结合中国资本市场的实际情况，研究上市公司投资支出与自由现金流量的敏感性，分析现金股利发放对上市公司投资行为的实际约束效果，是本文研究的出发点。

理论基础与文献回顾

股利代理成本理论认为，现金股利发放能有效降低代理成本；通过支付股利，公司有资金需求时必须对外融资，公司的经营与财务将受到监督审核，可以减少管理层在职消费、盲目扩张、过度投资等机会主义行为。Jensen从股东-经理人冲突角度指出，经理人有可能将自由现金流投入到损害公司价值的项目中或盲目扩大组织规模；而较高的股利支付率能够减少经理人控制的自由现金流数量，在一定程度上限制了经理人从事净现值为负的项目的机会，从而降低了企业代理成本和过度投资风险。[1]Rozeff 和Easterbrook 认为，股利支付增加了企业为筹措投资资金而发行新证券的概率，这促进了潜在投资者对企业的审查，从而迫使经理人遵从股东和企业的利益。[2] LLSV指出，发放现金股利可以减少大股东的控制权私有利益，从而对大股东的“利益输送”（Tunneling）行为起到约束和限制作用。[3]Richardson 则通过实证研究表明，自由现金流是企业过度投资资金的最重要来源。[4]

国内学者在这方面已有的研究大多集中于上市公司股利分配政策的现状、特征及其影响因素，对股利政策缓解“过度投资”功效的研究相对较少。徐国祥和苏月中从代理成本角度对中国上市公司现金股利政策与中小投资者利益关系进行了系统分析，指出大股东有发放现金股利的显著动机，并提出“现金股利悖论”：由于资本市场发展不完善、股权结构不合理，中国上市公司股利政策会演变成大股东谋取利益最大化的工具，现金股利有可能增加了代理成本。[5] 唐清泉和罗党论进一步通过实证研究表明，现金股利发放已成为中国上市公司控股股东进行“利益输送”的一种重要手段，大股东的持股比例与现金股利发放水平呈正相关关系。[6] 但谢军对上市公司股利政策的实证研究发现，大股东发放现金股利的动机更多的是出于“迫使经营者吐出自由现金流”，而不是“利益输送”，即大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流，减轻代理成本；企业成长性机会能够弱化大股东分配现金股利的激励，并使其根据企业的成长性机会调整股利政策（在成长性高的公司增加利润留存，在成长性低的公司增加现金股利）。[7]

可以看出，已有的研究对中国上市公司股利政策选择的动机及其作用发挥，尚未达成共识，而由于企业投资行为本身的复杂性，就现金股利能否起到缓解上市公司“过度投资”功效的实证研究相对就更少。鉴于此，本文将建立上市公司过度投资计量模型，利用中国上市公司数据对现金股利约束“过度投资”的实际效果进行实证检验。

样本选择与变量定义

本文以中国A股上市公司2001-2004年的数据开展研究。有关数据来自国泰安CSMAR 数据库以及证监会网站。①为保证结果的准确性、客观性，剔除ST、PT和金融类公司以及控制权发生变更的公司，得到447个有效样本。

现代投资理论认为，任何企业在新项目上的投资支出存在一个最佳水平，企业的成长机会是正常、理性投资行为的内在驱动因素，在不考虑融资约束问题的条件下，企业正常的投资需求是成长机会的增函数。企业的实际投资支出可以分为两部分：适度投资支出（Optimal investment on new projects）和过度投资支出（Over-investment in new projects）。要对企业过度投资的程度进行衡量，关键是要识别企业实际投资支出中哪些是企业成长机会驱动的正常（适度）投资支出。本文在实证过程中利用主成分分析法构造企业成长机会综合函数。根据Richardson在2003年对企业最佳投资水平衡量时采用的方法[4]，本文将上市公司最佳投资水平视为该企业成长机会的增函数。

自由现金流量（Free cash flow）采用如下计量方法，净利润经过弥补亏损、提取法定公积金、法定公益金后的可分配利润，加上折旧与摊销，扣除向股东发放的现金股利和当期增加的营运资金后剩余的现金流量。②用公式表示，即，

FCF＝NI＋RE－（CRF＋PWF）＋DA－CD－△WC

现金股利发放水平用当期现金股利支付率表示，即每股现金股利与每股收益之比。

实证结果与分析

一、中国上市公司过度投资程度的计量