中国经济学年会投稿

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研究领域：金融学（行为金融）

中国股民的过度自信与过度交易1

内容提要：本文利用个人交易数据，验证了中国股票市场投资者存在的过度自信及过度交易现象。我们发现，对应着不同的股票持有期，投资者购进的股票的表现劣于他们售出股票的表现，或者说投资者进行了不应该的交易，也即过度交易。这一结论在不同的市场走势下都是成立的。同时，通过对不同性别投资者投资行为的比较，我们发现，虽然男性和女性投资者都存在过度交易现象，但是男性投资者过度交易的程度要高于女性投资者，这在某种程度上说明中国股市投资者过度交易现象是与过度自信相关的。

关键词：过度自信，过度交易，行为金融

一、引言

传统金融理论经历了50余年的发展，以有效市场假说，尤其是关于理性人的假定为基石，形成了一整套的理论体系。这些理论为我们理解和认识现实中的金融市场提供了有效的手段。然而，随着金融市场上各种异常现象的累积，理论与实际的背离让我们感受到传统金融理论在解释某些问题时的无能为力。这当中，人们关注的一个焦点就是我们在金融市场上观察到的交易规模过高的问题。对此，De Bondt和Thaler（1994）曾经指出，金融市场过高的交易规模“可能是唯一令传统金融学最为尴尬的事实。”

金融市场过高的交易规模在中国股市表现的尤其突出。无论是与成熟的证券市场相比还是与新兴的证券市场相比，中国股票市场的年平均换手率都远远高于其他国家。二十世纪九十年代，美国纽约证券交易所（NYSE）的年平均换手率在20％－50％之间，也就是说，股票平均2－5年换手一次。即便到了格林斯潘认为美国股票市场出现了“非理性狂躁（irrational exuberance）”的1999年，NYSE的年均换手率也只有75％。同年，东京、伦敦、香港、泰国、新加坡的证券市场的换手率分别为49％、57％、51％、78％和75％（见《中国证券期货统计年鉴2001》）。与这些国家相比，在二十世纪九十年代，我国沪市平均换手率最高时达到1134.65％（1994年）；深市平均换手率最高达到1350.35％（1996年）。在我国股票市场交易状况陷入低迷的2002年，深沪市场换手率也分别达到198.8％和214％（见表一）。

表一中国股票市场平均换手率与成交金额单位：（％、亿元）1994 1996199819992000200120022003沪市换手率1134.7 913.4453.6471.5492.9269.3214250.8

深市换手率583.8 1350.4406. 6424.5509.1227. 9198.8214.2

数据来源：中国证券期货统计年鉴2004

1作者感谢北京大学光华管理学院应用经济系博士讨论班中各位同学对本文修改提出的意见。

合理的交易规模是多大？传统金融理论不能很好地回答这个问题。一方面，在经典的Merton模型中，每个投资者购买的股票都是市场投资组合，此时，股票市场应该不会发生任何交易。另一方面，在没有交易成本的连续动态对冲模型中，交易是连续的，此时在任何时间段内的交易量都是无限的。因此，对于这一问题的回答必然要求我们跳出传统金融理论的框架，从新的角度进行研究。对于股票市场上存在的大量交易的现象，经济学家们主要从以下三个角度进行解释：一是引入噪音交易者(noise trader)或者流动性交易者(liquidity trader)的概念，这些交易者由于外生于模型的一些因素而进行交易，如个人禀赋的波动等（Shleifer 和Summers 1990）；二是认为投资者先验信念不同或者投资者诠释公共信息的方法不同（Varian 1985，1989）；三是从行为金融的角度通过对投资者过度自信的验证解释过度交易的存在（Odean 1998）。

关于过度自信，De Bondt和Thaler（1994）在对行为金融的微观基础进行总结的时候曾经说过：“在心理学领域有关个人判断的研究成果中，最强的（robust）结论可能就是人们是过度自信的。”同时，他们还指出“理解交易之谜的关键的行为因素在于过度自信”。大量的心理学研究表明，许多职业的人都存在过度自信的情况，这包括：心理学家，医生和护士，工程师，律师，谈判人员，企业家，管理人员，投资银行家，证券分析师以及经济预测人员（Daniel, Hirshleifer和Subrahmanyam, 1998）。对于个人过度自信的表现，Odean（1998）曾经进行过详细的总结，其中最主要的可能体现在以下几个方面：例如人们过高的估计自己知识的准确程度；人们过高的估计自己做好某件事情的能力，而且个人在某项任务中的重要性越高，他对自己能力的高估程度也越大；人们经常对自我的评价过高，大多数人认为自己比平均水平高，而且，大多数人对自己的评价要比别人对他的评价高，等等。

同时，经济学家们的研究发现，与理性人相比，过度自信投资者在投资行为上存在很大差异。其中最显著的一点就是，在股票市场上，过度自信的存在使得股票市场交易量增加。Alexandros V. Benos(1998)和Odean(1998)的模型证明，过度自信降低了交易者的期望效用，增加了股票市场上期望交易规模；Deaves，Luders和Luo（2003）的试验研究显示，过度自信产生了额外的交易；Glaser和Weber（2003）发现那些认为自己投资技巧或者以往的投资收益表现超过平均水平的人们交易的更多。Kim和Nofsinger（2002）利用日本股票市场的数据再度证实了上述结论，同时，他们还发现与西方国家的文化相比，亚洲的文化使投资者更容易产生过度自信。这些研究从各个方面对金融市场的过度自信问题进行了探讨，并得到了共同的结论，那就是过度自信会导致过度交易。关于过度交易的实证研究，Odean(1999)验证了美国股票市场存在过度交易现象，并发现这种过度交易是与过度自信相关的。

这里的过度交易指的是投资者进行了不应该的交易。换手率的高低本身不是问题的关键，关键在于发生的交易是否合理。中国股市是否存在过度交易与过度自信现象？我们不能因为中国股市的换手率远高于美国股票市场，就断言中国股市一定存在过度交易与过度自信。由于对于不同的投资者来说，其禀赋、信息以及目的等因素的不同，可能会有不同的交易频率要求。因此，是否存在过度交易的检验是很难通过横截面比较来进行，而只能考察投资者的交易是否合理，或者说只能通过对投资者交易时的收益与如果不进行交易投资者能够获得的收益进行比较来判断。

在中国，直接利用股票市场投资者个人交易数据对股民投资行为进行实证研究的文章还比较少，目前在我们掌握的资料范围内仅发现赵学军和王永宏（2001）曾利用中国某证券营业部的近 1万个投资者帐户的交易信息，研究了中国股票市场投资者的处置效应问题。此后，深圳证券交易所综合研究所利用了一个类似的数据研究了同样的问题，丰富并深化了赵学军和王永宏（2001）的结论（注2）。然而，对于中国股票市场过度交易以及投资者过度自信问题我们尚未发现系统的实证研究文章。

2相关研究报告见/finalpage/2002-04-22/10091720.PDF。