利率市场化大背景下货币政策由数量型向价格型的转变

利率市场化大背景下货币政策由数量型向价格型的转变作者：郭豫媚陈彦斌来源：《人文杂志》2015年第02期内容提要在大势所趋的利率市场化逐步推进过程中，数量型货币政策中介目标的有效性大幅减弱，货币政策将逐步转向价格型。

虽然各界对中国货币政策的转向已基本达成了共识，但是目前转向的速度过于缓慢。

考虑到构建价格型货币政策的条件已有所具备，建议可以适当加快这一进程。

货币政策由数量型向价格型转变的过程中需注意三个问题：一是提高银行业竞争程度以促进利率市场化，二是加快培育市场化的基准利率，三是加强预期管理以增强货币政策有效性。

关键词利率市场化数量型货币政策价格型货币政策中介目标〔中图分类号〕F820.1〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2015）02-0049-05改革开放之初的中国贫穷落后、资金匮乏，政府实施了利率管制政策为投资提供廉价资金以促进经济快速发展。

利率管制政策并不是中国所独有的，而是多数国家在经济发展特殊时期的共同选择。

例如，美国以“Q条例”为代表的利率管制政策为其在1929～1933年经济危机之后的恢复、二战期间筹集战款以及二战后的经济发展都起到了重要作用。

①可见，利率管制具有一定的合理性。

而由于利率管制下的非市场化利率无法真实反映市场供求与经济冷暖情况，而数量型指标能更直接地显示信贷和投资活动的强弱，更能满足中国过去高投资发展模式的需要，因此中国货币政策采用了信贷规模和货币供应量等数量型指标作为中介目标。

②当前由于利率管制的弊端逐渐显现，中国已开始逐步推进利率市场化改革。

国际经验表明，利率市场化进程往往伴随着货币政策中介目标由数量型向价格型的转变。

事实上，在利率市场化大背景下，中国货币政策中介目标也正在发生变化。

本文将深入探讨以下三个问题：一是中国货币政策中介目标的转变方向；二是当前货币政策转变的速度是否合适；三是货币政策转向过程中需要重点关注的几个方面。

一、在大势所趋的利率市场化不断推进的过程中，货币政策中介目标将逐渐由数量型转向价格型利率管制为中国经济高速增长提供了有力的支撑，但其弊端已逐步凸显。

弊端之一是，利率管制损害了家庭财产性收入，恶化了收入分配格局。

由于中国金融市场尚不完善、居民缺乏银行存款以外更* 基金项目：国家自然科学基金项目“中国人口老龄化对宏观经济的影响”（71273272）和“企业异质性与最优化货币政策研究”（71373266）；教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“中国宏观经济困境的形成机理与应对策略”；中国人民大学2014年度拔尖创新人才培育资助计划“利率市场化背景下中国货币政策转型研究”。

感谢《人文杂志》匿名审稿专家的宝贵意见，感谢中国人民大学“宏观经济学研讨会”和“经济体制改革论坛”参与人员的有益讨论，此文文责自负。

①张健华、雷曜、祝红梅、王亮亮：《利率市场化的全球经验》，机械工业出版社，2012年，第25页。

②本文所讨论的数量型和价格型货币政策是针对中介目标而言的。

以信贷、货币供应量为中介目标的货币政策称为数量型货币政策，以利率为中介目标的货币政策则称为价格型货币政策。

有吸引力的投资渠道，中国居民的存款占比很高。

2012年，中国城镇家庭以存款形式持有资产所占比重达到了237%，城镇最贫穷10%家庭存款占比更是达到了335%；而2010年美国家庭以存款和现金持有的资产占比只有43%，美国最贫穷10%家庭存款和现金占比也不过165%。

数据来源：中国数据根据Aordo（2012）计算得到，美国数据根据SCF（2010）计算得到。

利率管制严重压低了存款利率，使得中国居民家庭的利息收入偏低，在收入分配格局中长期处于弱势地位。

1996～2003年，实际存款利率尚且达到3%的水平，家庭利息收入占GDP 的比重在5%～6%。

然而，2004～2012年实际存款利率却降到了负值（-03%），在居民储蓄占GDP的比重从45%左右提高到70%左右的情况下，利息收入占GDP的比重反而明显下降，2009年利息收入占GDP的比重仅为25%。

[美]尼古拉斯·罗迪：《以利率市场化促进中国经济增长》，《21世纪经济报道》，2013年5月25日，宏观-中国政经版。

弊端之二是，利率管制在刺激投资的同时抑制了消费，导致总需求结构严重失衡。

由于中国长期实施利率管制，基准贷款利率明显低于市场利率，从而压低了资金成本，刺激了全社会的投资行为，推高了投资率。

并且，利率管制之下，居民财产性收入和预期可支配收入明显下降，降低了居民消费水平和消费增长率。

陈彦斌等通过定量测算发现，利率管制使中国的消费率下降了近9个百分点。

陈彦斌、陈小亮、陈伟泽：《利率管制与总需求结构失衡》，《经济研究》2014年第2期。

弊端之三是，以突破利率管制为目的的金融脱媒成为普遍现象，金融风险不断积聚。

利率管制下的资金价格很低，而资金天然具有嫌贫爱富的特性，这就使得影子银行规模不断扩大并受到追捧。

中国社科院发布的报告指出，2012年年底中国影子银行体系规模已达到20.5万亿元，占当年GDP和银行业总资产的比重分别达到40%和16%。

胡滨：《中国金融监管报告2013》，中国社会科学院金融监管研究基地，2013年9月。

影子银行存在的运作不规范和监管不完善等问题使得金融风险大幅增加。

由于利率管制引起了上述收入分配恶化、总需求结构失衡和金融风险加剧等严重的宏观经济问题，利率市场化势在必行。

同时，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出“要加快推进利率市场化”，“完善现代市场体系，使市场在资源配置中起决定性作用”，这也进一步表明利率市场化是新一轮改革主旨之所在。

美国的经验表明，利率市场化进程往往伴随着货币政策中介目标的转变。

美国利率管制政策产生于20世纪30年代的经济危机，为美国经济复苏和二战后的经济发展起到了重要作用。

60年代开始，美国通货膨胀率不断上升，进入70年代后，两次石油危机更是促使美国经济陷入了滞胀。

然而由于利率受到管制，美国既无法应对高通胀，又无法解决金融脱媒形成的高利率，这里的高利率并不是指美国受利率管制的存款利率，而是指以突破利率管制为主要目的的金融创新产品的高市场化利率。

利率管制的弊端开始显现。

在这一背景下，美国开始逐步推进利率市场化，货币政策中介目标也发生了巨大变化。

20世纪70年代，美国货币政策的中介目标是货币供应量。

然而，金融创新的涌现和利率管制的放松加大了货币定义和测度的难度，并使货币供应量与实体经济之间的稳定关系被打破，从而导致数量型货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性都大幅减弱。

货币政策中介目标的选择需要满足三条标准，即可测性、可控性和相关性。

可测性是指该目标能够被迅速和精准地测量。

可控性是指中央银行能够对该目标实施有效控制。

相关性是指该中介目标对货币政策最终目标存在可预计的影响。

具体请参见：[美]米什金：《货币金融学》，郑艳文译，中国人民大学出版社，2006年，第413～414页。

于是，进入80年代后，美联储不再强调将货币供应量作为中介目标。

自1993年美联储主席格林斯潘正式声明不再以数量型指标作为实施货币政策的指导后，美联储开始将联邦基金利率作为货币政策中介目标。

当前，随着金融创新的不断涌现和利率市场化的逐步推进，中国也正面临数量型货币政策中介目标逐渐失效的困境，货币政策将以“价”为方向进行重构。

首先，货币供应量的可测性大幅下降。

2008年以来，以银行理财和余额宝为代表的金融创新产品不断涌现。

这些金融产品既具有较好的流动性，又能作为价值储存手段赚取利息，是一种介于货币资产和非货币资产之间的准货币形态的资产，这就要求货币供应量的测算口径进行相应调整。

然而，由于对金融创新产品的监管不够规范，很多产品的实际规模无法测定，因此也就难以准确测算经济中的货币供应量水平。

基于上述原因，央行在2010年提出了“社会融资总量”的概念，试图将其作为货币政策中介目标。

“社会融资总量”本质上是一个比M2口径更大的货币供应量统计口径。

但事实上，社会融资总量依然遗漏了很大一部分社会融资，比如国债、外商直接投资、私募股权投资以及规模庞大的民间借贷。

其次，金融创新的涌现为融资提供了新的渠道，贷款在总社会融资中的地位显著下降，使得数量型中介目标的可控性大幅减弱。

央行公布的数据显示，新增人民币贷款占社会融资总额的比重已由2002年的91.9%大幅下滑至2013年的51.4%。

第三，货币供应量指标与实体经济之间的稳定关系逐渐消失，数量型中介目标与货币政策最终目标的相关性很弱。

20世纪80年代以来，中国货币供应量与GDP的比值一直在不断上升，尤其是2008年美国金融危机爆发以来，M2与GDP之比迅速由153%（2008年）上升至195%（2013年），这意味着以M2为代表的货币供应量指标的变化已不能很好地反映GDP的变动。

M2与GDP之比的快速上升在理论上被称为货币数量论的失效。

2008年金融危机之后，中国货币数量论失效的一个重要原因在于房地产泡沫的膨胀和地方政府债务的扩张吸收了大量的货币，导致真正流入实体经济的货币量并没有M2表面上增加的那么多。

相关研究请参见陈彦斌、郭豫媚、陈伟泽：《2008年金融危机后中国货币数量论失效研究》，工作论文，2014年。

二、目前货币政策的转变速度过于缓慢，可适当加快从央行货币政策的执行来看，货币政策中介目标由“量”向“价”的转变速度很慢。

美国从开始利率市场化改革到价格型货币政策建立大约用了20年时间。

而中国自1996年开始利率市场化改革至今已过去18年，但基准利率还在培育之中，市场化利率机制也尚未形成，距离完全建立起价格型货币政策的目标还很远。

并且，“十二五”以来央行推动货币政策由数量型转向价格型的速度依然很慢。

央行在《金融业发展和改革“十二五规划”》中提出要“完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型”。

然而，当前离“十二五”结束只剩下一年多的时间，货币政策向价格型的转变却始终没有实质性进展。

尽管2014年初央行又重申了“货币政策调控框架将由‘量’向‘价’转变”，但依然没有明确的规划和具体的步骤出台。

对正处于全面深化改革的中国而言，货币政策是短期熨平宏观经济波动、为改革营造良好环境的重要手段，而货币政策中介目标转变速度过慢将使得货币政策丧失可操作性和有效性，因此货币政策中介目标的转变十分紧迫。

中介目标是一个能够及时并有效判断货币政策调控适宜性的指向标，它的产生主要是用于解决货币政策作用于最终目标存在滞后性的问题。

中介目标转变速度过慢易产生货币政策中介目标缺失的问题，表现为数量型中介目标有效性已丧失而价格型中介目标尚未完全建立。

中介目标一旦缺失，货币政策就会失去指向标，极易导致货币政策不是调控过度就是调控不到位。