企业价值评估市场法应用实务及案例
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四、价值比率
单因素模型
• 单因素模型是指运用与企业价值高度相关或者 显著相关的某个单一参数，通过计算市场参照 物的市场价值与该参数的比例关系，得到某个 价值比率乘数，将评估对象的相关参数与该价 值比率乘数相乘得到评估对象价值的评估模 型。
57%
49%
50%
21% 47% -1%
17% 27% -1%
13% 38%
31% 19%
三、可比企业
采用上市公司比较法选择可比上市公司时误选了： 1.近期发生有重大并购重组行为，导致公司股权结 构、业务结构、未来盈利状况、行业类别等发生重大 改变的公司； 2.新上市公司； 3.近期股价异常波动的公司； 4.近期发生严重亏损的公司； 5.近期出现有暂停交易，或因累计涨、跌幅限制而导 致临时盘中终止交易的公司。 运用交易案例比较法评估企业价值时，应尽量选取与 评估对象的控股权状态相同或相近的交易案例。
二、市场法适用条件
资产评估师应当根据所获取可比企业经营和财务数据 的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，恰当 考虑市场法的适用性。 市场法评估需具备以下四个前提条件: 有一个充分发展、活跃的资本市场； 在上述资本市场中存在足够数量的与评估对象相同或 类似的可比企业、或者在资本市场上存在着足够的交 易案例； 能够收集并获得可比企业或交易案例的市场信息、财 务信息及其他相关资料； 可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在 评估基准日是有效的。
三、可比企业
企业不应当因交易费用对该价格进行调整。交易费用 不属于相关资产或负债的特征，只与特定交易有关。交 易费用不包括运输费用。 相关资产所在的位置是该资产的特征，发生的运输费 用能够使该资产从当前位置转移到主要市场（或最有利 市场）的，企业应当根据使该资产从当前位置转移到主 要市场（或最有利市场）的运输费用调整主要市场（或 最有利市场）的价格。
三、可比企业
主要市场，是指相关资产或负债交易量最大和交易活 跃程度最高的市场。
最有利市场，是指在考虑交易费用和运输费用后，能 够以最高金额出售相关资产或者以最低金额转移相关负 债的市场。交易费用，是指在相关资产或负债的主要市 场（或最有利市场）中，发生的可直接归属于资产出售 或者负债转移的费用。交易费用是直接由交易引起的、 交易所必需的、而且不出售资产或者不转移负债就不会 发生的费用。运输费用，是指将资产从当前位置运抵主 要市场（或最有利市场）发生的费用。
占比 88% 50% 53% 54% 82% 73% 79% 64% 100% 88% 45% 60% 99% 71% 65%
三、可比企业
行业
产品 2014-1231
华谊兄弟业务构成表
2013-1231 2012-1231 2011-12- 2010-1231 31 2009-12- 2008-12- 2007-12- 2006-1231 31 31 31
三、可比企业
• 以上市公司营业收入等财务数据为主要分类标准和依 据，所采用财务数据为经过会计师事务所审计并已公 开披露的合并报表数据。 • 当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于 50%，则将其划入该业务相对应的行业。 • 当上市公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于 50%，但某类业务的收入和利润均在所有业务中最 高，而且均占到公司总收入和总利润的30%以上 （包含本数），则该公司归属该业务对应的行业类 别。 • 不能按照上述分类方法确定行业归属的，由上市公司 行业分类专家委员会根据公司实际经营状况判断公司 行业归属；归属不明确的，划为综合类。
三、可比企业
行业 《国民经济行业分类》 （GB/T 4754-2011） 该国家标准由国家统计局起草，国家质量监督检验检 疫总局、国家标准化管理委员会批准发布，并于2011 年11月1日实施。本标准规定了全社会经济活动的分 类与代码。本标准将经济活动划分为门类、大类、中 类和小类四级。 当一个单位对外从事两种以上的经济活动时，占其单 位增加值份额最大的一种活动称为主要活动。如果无 法用增加值确定单位的主要活动，可依据销售收入、 营业收入或从业人员确定主要活动。
三、可比企业
市场 当资产评估师所执行的资产评估业务对市场条件和评 估对象的使用等并无特别限制和要求时，资产评估师 通常应当选择市场价值作为评估结论的价值类型。资 产评估师在确定市场价值时，应当知晓同一资产在不 同市场的价值可能存在差异。
三、可比企业
市场
市场体系
产品市场 土地市场 货币市场 信贷市场 生产要素市场 资金市场 劳动力市场 其他市场
三、可比企业
资产评估专家指引—跨境市场选择 •运用市场法评估企业，涉及对资本市场的选择时，应 首选与评估对象注册地处于相同国家、地区的市场， 如确需选择不同国家、地区的资本市场，应考虑对其 差异进行修正。 •企业首次公开发行上市评估，为确定评估参数而选取 的参照市场主要有两种选择，一是拟上市地的资本市 场，二是经营所在地的资本市场。一般情况下，建议 优先选择拟上市所在地的资本市场数据确定评估参数 。如果在拟上市所在地的资本市场找不到合适的可比 企业，在满足评估方法基本适用条件的情况下也可以 考虑使用经营所在地的资本市场上的可比企业，同时 注意是否存在调整事项。
6
2
市场法企业价值评估要点讲解
7
一、市场法定义
企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上 市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价 值的评估方法。 市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易 案例比较法。
一、市场法定义
上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营 和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业 比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。 上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常 交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对 象价值的影响。 交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收 购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评 估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体 方法。运用交易案例比较法时，应当考虑评估对象与 交易案例的差异因素对价值的影响。
三、可比企业
行业 《上市公司行业分类指引》 • 该分类指引为中国证监会2012年修订，将上市 公司的经济活动分为门类、大类两级。与此对 应，门类代码用一位拉丁字母表示，即用字母A、 B、C……依次代表不同门类（19类）；大类代 码用两位阿拉伯数字表示，从01开始按顺序依 次编码。 • 上市公司行业分类按季度进行。中国证监会于 每季度末公布上市公司行业分类结果。
今年中报主要 产品名称 电视剧 电视剧 广告 广告及其他 电视剧 电影 票房 文化内容制作运营 信息传播服务 旅游、酒店服务 旅游门票 影视娱乐 有线电视服务 影视产品制作销售 PU革
今年中报主 要产品收入 8.13 1.24 2.29 1.11 2.19 3.00 27.65 5.65 12.72 0.76 1.02 7.77 11.47 0.74 5.52
影视娱乐 互联网娱乐 品牌授权及服务
55% 33% 11% 2% 3% 4%
电影
电影院 游戏 艺人经纪 电视剧 音乐 内部抵销 -2%
54%
10% 8% 26% -1%
44%
9% 1% 17% 27% -2%
23%
5% 3% 21% 43% 3% -2%
58%
1% 12% 30% 1% -2%
34%
三、可比企业
行业
序号
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
证券简称
华策影视 完美环球 新文化 长城影视 唐德影视 光线传媒 万达院线 华录百纳 华数传媒 北京文化 中视传媒 华谊兄弟 湖北广电 道博股份 禾欣股份
去年年报主要 产品名称 电视剧 电视剧 电视剧 电视剧 电视剧 电影 票房 文化内容制作运营 信息传播服务 影视及经纪 影视业务 影视娱乐 有线电视服务 磷矿石贸易 PU革
5
二、资产评估监管要求
《企业国有资产评估项目备案工作指引》（国资发产 权〔2013〕64号）
《中央企业资产评估项目核准工作指引》（国资发产 权〔2010〕71号） 《会计监管风险提示第5号——上市公司股权交易资 产评估》（证监会2012） 《资产评估执业质量自律检查办法》（中评协 [2006]98号） 《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》 （国资委、证监会[2007]令第19号）第二十四条doc
2
主 要 内 容
一 二 三
市场法企业价值评估技术规范
市场法企业价值评估要点讲解 市场法企业价值评估案例分析
3
1
市场法企业价值评估技术规范
4
一、资产评估准则
《资产评估准则——企业价值》（中评协[2011]227 号） 《企业国有资产评估报告指南》（中评协[2008]218 号） 《金融企业国有资产评估报告指南》 （中评协 [2010]213号） 《资产评估专家指引第6号——上市公司重大资产重 组评估报告披露》
中国资产评估协会
企业价值评估 市场法应用实务及案例
主讲人:阮咏华 2015年11月
1
主讲人简介
阮咏华，女，北京中企华资产评估有限责任公司 副总裁，中国资产评估协会资深会员、金牌会员、 行业研究员、“四代会”理事，财政部文化资产 评估审核专家，中国并购交易师。从业18年来， 主持过多家国有大型、特大型企业的改制上市及 股权转让等资产评估工作，参与过中评协组织的 企业价值评估准则等多项准则起草、修订和众多 评估专业课题研究，在杂志上发表多篇专业论文， 并担任多所高等院校资产评估专业硕士校外导师， 在资产评估实务操作与理论研究方面积累了丰富 的经验。
三、可比企业
市场
15
三、可比企业
市场
三、可比企业
1970年Eugene Fama提出了有效市场的概念 当证券价格能够充分反映投资者可以获得的信息时， 证券市场就是有效的。 投资者在有效市场中，无论随机选择何种证券，都 只能获得与投资风险相当的正常收益率。 弱式有效市场：市场价格已经充分反映所有过去历 史的证券价格信息； 半强式有效市场：市场价格已经充分反映出所有已 公开的有关公司营运前景的信息； 强式有效市场：市场价格已经充分地反映了所有关 于公司营运的信息，包括已公开的或内部未公开的信 息。
资本市场 证券市场 产权市场
股 票 市 场
债 券 市 场
其 他 市 场
三、可比企业
市场
市场结构
完全垄断
寡头垄断
垄断竞争
完全竞争
一家厂商 独自决定市 场价格
少数几家规 模相当的厂商 供求及博弈 决定市场价格
许多厂商 兼有垄断和 竞争特征
大量独立的 买或者和卖者 供求决定市 场价格
去年年报主 要产品收入 17.35 7.49 4.96 3.97 3.75 6.47 41.05 5.50 24.12 2.30 3.60 12.01 17.65 0.59 10.03
占比 91% 81% 80% 78% 92% 53% 77% 72% 100% 55% 48% 50% 99% 83% 62%
三、可比企业
资产评估师应当恰当选择与被评估企业进行比较分析 的可比企业。 资产评估师应当确信所选择的可比企业与被评估企业 具有可比性。可比企业应当与被评估企业属于同一行 业，或者受相同经济因素的影响。 资产评估师在选择可比企业时，应当关注业务结构、 经营模式、企业规模、资产配臵和使用情况、企业所 处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素。
三、可比企业
市场
上证综指
三、可比企业
企业公允价值 会计准则提出的市场 企业以公允价值计量相关资产或负债，应当假定出售 资产或者转移负债的有序交易在相关资产或负债的主要 市场进行。不存在主要市场的，企业应当假定该交易在 相关资产或负债的最有利市场进行。 由于不同企业可以进入的市场不同，对于不同企业， 相同资产或负债可能具有不同的主要市场（或最有利市 场）。
四、价值比率
资产评估师在选择价值比率时，应当考虑选择的价值 比率有利于合理确定评估对象的价值。 采用市场法评估企业价值时，在样本数量充足且满足 统计分析要求的前提下，可以使用统计分析方法，以 减少主观因素对价值比率乘数选取及其对评估结论的 影响，提高评估结论的客观性。
运用统计分析方法评估企业价值时，通常包括单因素 模型和多因素模型。
四、价值比率
单因素模型
• 单因素模型是指运用与企业价值高度相关或者 显著相关的某个单一参数，通过计算市场参照 物的市场价值与该参数的比例关系，得到某个 价值比率乘数，将评估对象的相关参数与该价 值比率乘数相乘得到评估对象价值的评估模 型。
57%
49%
50%
21% 47% -1%
17% 27% -1%
13% 38%
31% 19%
三、可比企业
采用上市公司比较法选择可比上市公司时误选了： 1.近期发生有重大并购重组行为，导致公司股权结 构、业务结构、未来盈利状况、行业类别等发生重大 改变的公司； 2.新上市公司； 3.近期股价异常波动的公司； 4.近期发生严重亏损的公司； 5.近期出现有暂停交易，或因累计涨、跌幅限制而导 致临时盘中终止交易的公司。 运用交易案例比较法评估企业价值时，应尽量选取与 评估对象的控股权状态相同或相近的交易案例。
二、市场法适用条件
资产评估师应当根据所获取可比企业经营和财务数据 的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，恰当 考虑市场法的适用性。 市场法评估需具备以下四个前提条件: 有一个充分发展、活跃的资本市场； 在上述资本市场中存在足够数量的与评估对象相同或 类似的可比企业、或者在资本市场上存在着足够的交 易案例； 能够收集并获得可比企业或交易案例的市场信息、财 务信息及其他相关资料； 可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在 评估基准日是有效的。
三、可比企业
企业不应当因交易费用对该价格进行调整。交易费用 不属于相关资产或负债的特征，只与特定交易有关。交 易费用不包括运输费用。 相关资产所在的位置是该资产的特征，发生的运输费 用能够使该资产从当前位置转移到主要市场（或最有利 市场）的，企业应当根据使该资产从当前位置转移到主 要市场（或最有利市场）的运输费用调整主要市场（或 最有利市场）的价格。
三、可比企业
主要市场，是指相关资产或负债交易量最大和交易活 跃程度最高的市场。
最有利市场，是指在考虑交易费用和运输费用后，能 够以最高金额出售相关资产或者以最低金额转移相关负 债的市场。交易费用，是指在相关资产或负债的主要市 场（或最有利市场）中，发生的可直接归属于资产出售 或者负债转移的费用。交易费用是直接由交易引起的、 交易所必需的、而且不出售资产或者不转移负债就不会 发生的费用。运输费用，是指将资产从当前位置运抵主 要市场（或最有利市场）发生的费用。
占比 88% 50% 53% 54% 82% 73% 79% 64% 100% 88% 45% 60% 99% 71% 65%
三、可比企业
行业
产品 2014-1231
华谊兄弟业务构成表
2013-1231 2012-1231 2011-12- 2010-1231 31 2009-12- 2008-12- 2007-12- 2006-1231 31 31 31
三、可比企业
• 以上市公司营业收入等财务数据为主要分类标准和依 据，所采用财务数据为经过会计师事务所审计并已公 开披露的合并报表数据。 • 当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于 50%，则将其划入该业务相对应的行业。 • 当上市公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于 50%，但某类业务的收入和利润均在所有业务中最 高，而且均占到公司总收入和总利润的30%以上 （包含本数），则该公司归属该业务对应的行业类 别。 • 不能按照上述分类方法确定行业归属的，由上市公司 行业分类专家委员会根据公司实际经营状况判断公司 行业归属；归属不明确的，划为综合类。
三、可比企业
行业 《国民经济行业分类》 （GB/T 4754-2011） 该国家标准由国家统计局起草，国家质量监督检验检 疫总局、国家标准化管理委员会批准发布，并于2011 年11月1日实施。本标准规定了全社会经济活动的分 类与代码。本标准将经济活动划分为门类、大类、中 类和小类四级。 当一个单位对外从事两种以上的经济活动时，占其单 位增加值份额最大的一种活动称为主要活动。如果无 法用增加值确定单位的主要活动，可依据销售收入、 营业收入或从业人员确定主要活动。
三、可比企业
市场 当资产评估师所执行的资产评估业务对市场条件和评 估对象的使用等并无特别限制和要求时，资产评估师 通常应当选择市场价值作为评估结论的价值类型。资 产评估师在确定市场价值时，应当知晓同一资产在不 同市场的价值可能存在差异。
三、可比企业
市场
市场体系
产品市场 土地市场 货币市场 信贷市场 生产要素市场 资金市场 劳动力市场 其他市场
三、可比企业
资产评估专家指引—跨境市场选择 •运用市场法评估企业，涉及对资本市场的选择时，应 首选与评估对象注册地处于相同国家、地区的市场， 如确需选择不同国家、地区的资本市场，应考虑对其 差异进行修正。 •企业首次公开发行上市评估，为确定评估参数而选取 的参照市场主要有两种选择，一是拟上市地的资本市 场，二是经营所在地的资本市场。一般情况下，建议 优先选择拟上市所在地的资本市场数据确定评估参数 。如果在拟上市所在地的资本市场找不到合适的可比 企业，在满足评估方法基本适用条件的情况下也可以 考虑使用经营所在地的资本市场上的可比企业，同时 注意是否存在调整事项。
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市场法企业价值评估要点讲解
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一、市场法定义
企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上 市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价 值的评估方法。 市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易 案例比较法。
一、市场法定义
上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营 和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业 比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。 上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常 交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对 象价值的影响。 交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收 购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评 估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体 方法。运用交易案例比较法时，应当考虑评估对象与 交易案例的差异因素对价值的影响。
三、可比企业
行业 《上市公司行业分类指引》 • 该分类指引为中国证监会2012年修订，将上市 公司的经济活动分为门类、大类两级。与此对 应，门类代码用一位拉丁字母表示，即用字母A、 B、C……依次代表不同门类（19类）；大类代 码用两位阿拉伯数字表示，从01开始按顺序依 次编码。 • 上市公司行业分类按季度进行。中国证监会于 每季度末公布上市公司行业分类结果。
今年中报主要 产品名称 电视剧 电视剧 广告 广告及其他 电视剧 电影 票房 文化内容制作运营 信息传播服务 旅游、酒店服务 旅游门票 影视娱乐 有线电视服务 影视产品制作销售 PU革
今年中报主 要产品收入 8.13 1.24 2.29 1.11 2.19 3.00 27.65 5.65 12.72 0.76 1.02 7.77 11.47 0.74 5.52
影视娱乐 互联网娱乐 品牌授权及服务
55% 33% 11% 2% 3% 4%
电影
电影院 游戏 艺人经纪 电视剧 音乐 内部抵销 -2%
54%
10% 8% 26% -1%
44%
9% 1% 17% 27% -2%
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5% 3% 21% 43% 3% -2%
58%
1% 12% 30% 1% -2%
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三、可比企业
行业
序号
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
证券简称
华策影视 完美环球 新文化 长城影视 唐德影视 光线传媒 万达院线 华录百纳 华数传媒 北京文化 中视传媒 华谊兄弟 湖北广电 道博股份 禾欣股份
去年年报主要 产品名称 电视剧 电视剧 电视剧 电视剧 电视剧 电影 票房 文化内容制作运营 信息传播服务 影视及经纪 影视业务 影视娱乐 有线电视服务 磷矿石贸易 PU革
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二、资产评估监管要求
《企业国有资产评估项目备案工作指引》（国资发产 权〔2013〕64号）
《中央企业资产评估项目核准工作指引》（国资发产 权〔2010〕71号） 《会计监管风险提示第5号——上市公司股权交易资 产评估》（证监会2012） 《资产评估执业质量自律检查办法》（中评协 [2006]98号） 《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》 （国资委、证监会[2007]令第19号）第二十四条doc
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主 要 内 容
一 二 三
市场法企业价值评估技术规范
市场法企业价值评估要点讲解 市场法企业价值评估案例分析
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市场法企业价值评估技术规范
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一、资产评估准则
《资产评估准则——企业价值》（中评协[2011]227 号） 《企业国有资产评估报告指南》（中评协[2008]218 号） 《金融企业国有资产评估报告指南》 （中评协 [2010]213号） 《资产评估专家指引第6号——上市公司重大资产重 组评估报告披露》
中国资产评估协会
企业价值评估 市场法应用实务及案例
主讲人:阮咏华 2015年11月
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主讲人简介
阮咏华，女，北京中企华资产评估有限责任公司 副总裁，中国资产评估协会资深会员、金牌会员、 行业研究员、“四代会”理事，财政部文化资产 评估审核专家，中国并购交易师。从业18年来， 主持过多家国有大型、特大型企业的改制上市及 股权转让等资产评估工作，参与过中评协组织的 企业价值评估准则等多项准则起草、修订和众多 评估专业课题研究，在杂志上发表多篇专业论文， 并担任多所高等院校资产评估专业硕士校外导师， 在资产评估实务操作与理论研究方面积累了丰富 的经验。
三、可比企业
市场
15
三、可比企业
市场
三、可比企业
1970年Eugene Fama提出了有效市场的概念 当证券价格能够充分反映投资者可以获得的信息时， 证券市场就是有效的。 投资者在有效市场中，无论随机选择何种证券，都 只能获得与投资风险相当的正常收益率。 弱式有效市场：市场价格已经充分反映所有过去历 史的证券价格信息； 半强式有效市场：市场价格已经充分反映出所有已 公开的有关公司营运前景的信息； 强式有效市场：市场价格已经充分地反映了所有关 于公司营运的信息，包括已公开的或内部未公开的信 息。
资本市场 证券市场 产权市场
股 票 市 场
债 券 市 场
其 他 市 场
三、可比企业
市场
市场结构
完全垄断
寡头垄断
垄断竞争
完全竞争
一家厂商 独自决定市 场价格
少数几家规 模相当的厂商 供求及博弈 决定市场价格
许多厂商 兼有垄断和 竞争特征
大量独立的 买或者和卖者 供求决定市 场价格
去年年报主 要产品收入 17.35 7.49 4.96 3.97 3.75 6.47 41.05 5.50 24.12 2.30 3.60 12.01 17.65 0.59 10.03
占比 91% 81% 80% 78% 92% 53% 77% 72% 100% 55% 48% 50% 99% 83% 62%
三、可比企业
资产评估师应当恰当选择与被评估企业进行比较分析 的可比企业。 资产评估师应当确信所选择的可比企业与被评估企业 具有可比性。可比企业应当与被评估企业属于同一行 业，或者受相同经济因素的影响。 资产评估师在选择可比企业时，应当关注业务结构、 经营模式、企业规模、资产配臵和使用情况、企业所 处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素。
三、可比企业
市场
上证综指
三、可比企业
企业公允价值 会计准则提出的市场 企业以公允价值计量相关资产或负债，应当假定出售 资产或者转移负债的有序交易在相关资产或负债的主要 市场进行。不存在主要市场的，企业应当假定该交易在 相关资产或负债的最有利市场进行。 由于不同企业可以进入的市场不同，对于不同企业， 相同资产或负债可能具有不同的主要市场（或最有利市 场）。
四、价值比率
资产评估师在选择价值比率时，应当考虑选择的价值 比率有利于合理确定评估对象的价值。 采用市场法评估企业价值时，在样本数量充足且满足 统计分析要求的前提下，可以使用统计分析方法，以 减少主观因素对价值比率乘数选取及其对评估结论的 影响，提高评估结论的客观性。
运用统计分析方法评估企业价值时，通常包括单因素 模型和多因素模型。