流动性陷阱与日本的经济萧条
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如果名义利率等于零, 银行在持有债券和准 备金之间就无差异了, 因为债券不能为其带来收
益; 参与人则在持有现金、存款和债券之间无差异 了。基础货币的增加是否会带来货币总量的增加 就不确定了: 既有可能被参与人吸收, 把它当做一 项资产所持有; 也有可能被银行吸收, 作为额外准 备金( 由于 i= 0, 没有必要投资于债券) 。这当中只 有第一种情况才会增加广义货币 M2。参与人不把 现金存入银行, 因此不会产生“信用创造”, 基础货 币增加引起的广义货币增加是相当有限的。
世界经济* 2000年第7期 ·75·
流动性陷阱与日本的经济萧条
如果经济处于 2 点, 利率为零, 此时公共开支 引起的预期收入 Y* 的增加会使 CC 线上移至 C’C’线, 经济处于一个新的均衡点 2’, 利率大于 零, 经济走出流动性陷阱。
二、日本政府政策失效的原因
( 一) 财政政策 脱离流动性陷阱的传统方法是实行扩张的财 政政策。泡沫经济崩溃后, 日本经济长期处于萧 条。日本政府为了扩大内需, 以扩大公共投资为核 心, 共进行了 8 次综合景气对策, 是典型的凯恩斯 主义财政政策。在一系列财政刺激下, 特别是 1995 下半年出现的日元贬值倾向, 使日本经济迈 出复苏步伐。日本政府误以为经济已步入正常轨 道, 从 1997 年 4 月起进行财政重组计划, 开始提 高消费税, 以求扩大财源, 消除金融界巨额不良债 权。提高消费税的负作用导致经济复苏中断。 1998 年 4 月桥本内阁宣布了一项日本历史 上规模最 大的价值 166 500 亿 日元( 1 281 亿 美 元) 的“综合经济对策”。小渊上台后, 又在 1998 年 度追加总额超过 100 000 亿日元的第二次补充预 算, 用做解决银行不良债权和恢复景气指数。增加 财政预算, 动用公共资金, 应该说能起到推动经济 复苏的作用。由( 3) 式可知, 公共开支的增加刺激 经济的增长, 会引起人们预期收入 Y * 的增加, 将 导致 CC 线上移, 见下图:
C- Q/ P = D ( C* ) - Q( 1+ i) / P* 由于产品
的消费 C 等于产出 Y, 所以:
1+
i=
P* DP
(
Y
*
/
Y
)
Q
( 3)
通 过( 3) 式可知当期价格水平越高, 名 义利率越
低。
( 2) 、( 3) 两个关系式可通过图表示, 如下图:
M M 线即( 2) 式, CC 线即( 3) 式, 交点为 1。由图可 知, T = 1 期货币供给增加则 M M 线右移, 从而导 致价格上升, 利率下降。
态呢? 答案是否定的。由于名义利率不可能为负,
因此任何超过点 2 的货币供给都将被人们所持
有。这样的话, 货币成了人们手中可替代债券的资 产, 同时由于人们预期通货紧缩, 不会把所有的货
币都购买消费品, ( 2) 式 P = M / Y 就无效, M M 线 也就不存在。中央银行虽然不断增加货币供给, 但
6 1
1- Q
D
[
C C S 1Tt Nt
S]
1-
Q,
即消 费 品 分 为 贸 易 品
CT 和非贸 易品 CN, 其 中 S 为 贸易品 CT 所占 比
虞吉海 王劲松
重, 1- S为非贸易品 CN 所占比重。再取其对数形
6 式, 个人效用函数为 V = D t[ Sln( CTt) + ( 1 -
T 期初期的资本市场上通过买进或卖出债券进行 公开市场业务, 二是在 T 期末期进行征税和转移 支付。
有了这个模型, 再假定从 T = 2 期开始, 产量 ( 即收入) 保持在一个稳定水平 Y* , 政府的货币 供给量也稳定在 M* 。通过这样两个关系式, 就可 以得到 T = 1 期的价格水平 P 和利率水平 i 了。
日 本基础货币、广义货币、信贷变化情况
M0
M2
银行信贷
1994 100
1 00
10 0
1 99 5
107. 8
103. 3
100. 8
1 99 6
117. 0
106. 5
100. 6
1 99 7
125. 6
110. 6
100. 9
1 99 8
131. 3
109. 5
100. 7
资 料 来 源: Int ernational Financial Sta tistics, 1999, A ug ust.
场上把一定的货币以利率 i 购买债券, 剩下的货
* 虞吉海 王劲松: 复旦大学 世界经济系 硕士生 复旦大 学南区 23 楼 201 室 200437 电话: 021- 65111789。
世界经济* 2000年第7期 ·73·
流动性陷阱与日本的经济萧条
币为 M t ( 消费者在 T 期的消费 Ct * P t 不能超过 M t ) , 同时通过出售自己的要素得到下一期的收 入 Yt + 1。政府在此模型中起到两个作用: 一是在
一、新角度的流动性陷阱理论
( 一) 模型介绍
假定一个单产品的社会, 参与人的效用函数
6 为: U =
1 1- Q
Ct 1- QD t
( 1)
其中 Ct 为 T 期的消费, Q为风险规避系数, D
为贴现率, 此效用函数为递减的增函数。每个参与
人通过出售自己的要素( 劳动或资本) , 获得现金
形式的收入 Yt 。在 T 时期初期, 参与人在资本市
一段时间内会有明显回升, 但却没有收到足够而 持续的效果。这说明传统的流动性陷阱理论不能 说明当今日本经济的实际情况。为了解释这些宏 观经济问题, 我们必须另外考虑到: 期间选择问 题; 开放经济问题; 金融机构问题。下面应用保罗 · 克鲁格曼( Paul R. Krugman, 1999) 的一个期 间优化选择模型, 重新阐述流动性陷阱理论, 并且 应用此模型对当前日本经济如何走出萧条提出几 点看法。
世界经济* 2000年第7期 ·74·
( 二) 流动性陷阱 假定经济开始处于点 1 的状态, 中央银行在
T = 1 时期不断扩大货币供给, 导致 M M 线右移
( 假定参与人预期 T = 2 时期以后货币供给不变,
即预期中央银行会执行各种政策来维持价格的稳
定) , M M 线和 CC 线最终相交于点 2。如果中央 银行再增加货币供给, 经济会不会处于点 3 的状
关 键 词 流动性陷阱 日本 经济萧条
从 1995 年起日本的货币市场利率低于 1% , 1998 年跌入 0. 37% 。由于去除利率的最后几个小 数点不会产生任何重大影响, 日本经济实际上已 经陷入典型的流动性陷阱。
流动性陷阱理论产生于 20 世纪 30 年代的大 萧条。当时凯恩斯认为, 名义利率接近于零, 人们 的货币投机需求为无限, 增加货币供给不能降低 利 率, 也不能 增加收 入, 经 济陷入 “流 动偏好 陷 阱”。1937 年希克斯( Hicks) 以 IS-L M 模型阐述了 凯恩斯理论及流动性陷阱。在 IS-L M 模型中, 若 名义利率很低, 人们货币需求的利率弹性就无限 大, LM 曲线成为水平。此时国家货币当局想用增 加货币供给来降低利率以刺激投资, 是不可能有 效的。水平的 L M 线即为“流动性陷阱”。
何一个开放经济的国家都能从流动性陷阱中解脱
出来。问题在于产品、服务市场并非像资本市场那
样基本实现了一体化, 它会阻碍本国和世界利率 的趋同化。下面通过模型来说明: 即使资本完全流
动, 产品、服务市场的非一体化将阻碍本国利率和
世界利率的趋同, 从而使一国不能通过国际资本
流动脱离流动性陷阱。
把 ( 1) 式 的 效 用 函 数 改 为 U =
30 年代大萧条过去后, 特别是战后各国的利 率水平远远大于零, 流动性陷阱只是出现在宏观 经济学的教科书中。直至最近几年, 美国、欧洲和 日本的利率持续下降, 经济学家对利率接近零水 平的货币政策有效性做了一系列分析, 流动性陷 阱理论才又逐渐引起人们的注意。
按照传统的流动性陷阱理论, 如果一国发生 流动性陷阱, 只要实行扩张的财政政策, 就能走出 经济萧条。从 90 年代初以来日本政府出台了一系 列的财政刺激政策, 每次推行时虽然整体经济在
第一个关系式来自货币方面。在正常情况下, 即名义利率 i > 0 时, 参与人除了持有消费所需的 现金外, 其他的都投入资本市场。因此:
百度文库
Ct * P t= Yt * P t= M , 即 P = M / Y
( 2)
正常情况下价格与货币供给量成正比例关系。
第二个关系式来自期间优化选择。参与人每
放弃一单位货币的消费而把它投入资本市场, 那
这样就又有一个结论: 在流动性陷阱中, 基础 货币的增加没有带来广义货币的明显增加, 并不 能说明货币政策力度不够或金融机构有问题, 而 是中央银行没有能力去实现这个目标。因为增加 的基础货币要么被银行所持有作为超额准备金, 要么被人们作为一项资产所持有, 这说明货币政 策的失效并不在于金融机构出问题。当经济处于 流动性陷阱时, 即使金融机构是完全健康的, 货币 政策照样无效。
么他就放弃了1 / P单位的现时产品, 而获得了 ( 1+ i) / P * 单位的未来产品。参与人的最佳选择是
一单位现时货币的边际效用等于一单位未来货币
的 边际效 用, 由于 T = 1 时 消费 的 边际 效用 为 C- Q, T = 2 时为 D ( C* ) - Q, 对( 1) 式求导可得:
S) ln( CN t ) ] , 贸易品和非贸易品的效用分割开来。 由于对每种产品来说 1 + r = D - 1 ( Ct+ 1 / C) ( r 为 实际利率) 。对贸易品来说, r 是世界利率( 给定) , 因此其相对消费 Ct+ 1/ Ct 由世界利率 r 决定, 简 单地说是利率决定消费。对非贸易品来说, 消费必 须等于产出, Ct+ 1/ Ct 取决于产出的变化, 因此利 率 r 由产出的变化决定, 简单地说是产出决定利 率。由于在非贸易品市场完全有可能出现利率为 负( Y * / Y 过低) , 如果一国的贸易品份额比较小, 即使世界利率大于零, 资本完全流动, 其总体的实 际利率水平还是有可能小于零。
经济只是停留在点 2, 传统的货币政策失效, 这就
是流动性陷阱。
什么情况下才会发生流动性陷阱呢? 由( 3) 式
可知, 当 P * / P 过低或 Y * / Y 过低时都有可能导 致名义利率等于零。P* / P 过低, 即当前价格 P 高 于人们预期的未来价格水平 P * , 也就是说人们预 期通货紧缩; Y * / Y 过低, 表示人们预期未来收入 下降。在这两种情况下, 人们倾向于未来消费, 而
在正常的情况下, 即名义利率大于零时, 参与 人将货币一部分存入银行, 一部分购买债券, 而没 有以现金形式持有。银行则把吸收的存款一部分
作为法定准备金, 以备参与人提款之需, 其余的全 部购买债券。此时基础货币 M 0( 现金+ 准备金) 就 只是准备金, 广义货币 M 2( 现金+ 存款) 就只是存 款。中央银行扩大 M 0 的供给量就会引起“信用创 造”, 从而导致 M 2 增加。
流动性陷阱与日本的经济萧条
虞吉海 王劲松*
内容提要 日本自 1991 年泡沫经济崩溃后一直处于萧条状态, 在预期通货紧缩和收入下降的 情况下已经陷入流动性陷阱。这种流动性陷阱具有的新特征使日本政府传统的货币政策、财政政策 和金融改革在新形势下失效。日本经济只有实施通货膨胀目标政策及进行永久性减税, 并努力进行 产业结构调整, 才能走出萧条。
这样就能得出一个结论: 如果一国是个相对 封闭的国家, 那么资本的国际间自由流动并不能 使该国脱离流动性陷阱。
2. 考虑金融机构。下表是日本近几年的基础 货币 M 0, 广义货币 M 2 和信贷的变化情况。从表 中可知, 日本中央银行从 1994 年起增加 M 0 的供 给量, M 2 却没有得到相应的增长。
进行现时储蓄, 导致资金供给远远大于资金需求,
利率 i 不断下降, 最终接近零水平。此时中央银行 再增加货币供给就无效, 经济陷入流动性陷阱。
( 三) 考虑国际资本流动和金融机构后的流动
性陷阱
1. 考虑国际资金流动。许多经济学家认为, 在
零利率下储蓄还是大大多于投资时, 可以将多余 的储蓄投资于国外, 因此只要国外有投资机会, 任
益; 参与人则在持有现金、存款和债券之间无差异 了。基础货币的增加是否会带来货币总量的增加 就不确定了: 既有可能被参与人吸收, 把它当做一 项资产所持有; 也有可能被银行吸收, 作为额外准 备金( 由于 i= 0, 没有必要投资于债券) 。这当中只 有第一种情况才会增加广义货币 M2。参与人不把 现金存入银行, 因此不会产生“信用创造”, 基础货 币增加引起的广义货币增加是相当有限的。
世界经济* 2000年第7期 ·75·
流动性陷阱与日本的经济萧条
如果经济处于 2 点, 利率为零, 此时公共开支 引起的预期收入 Y* 的增加会使 CC 线上移至 C’C’线, 经济处于一个新的均衡点 2’, 利率大于 零, 经济走出流动性陷阱。
二、日本政府政策失效的原因
( 一) 财政政策 脱离流动性陷阱的传统方法是实行扩张的财 政政策。泡沫经济崩溃后, 日本经济长期处于萧 条。日本政府为了扩大内需, 以扩大公共投资为核 心, 共进行了 8 次综合景气对策, 是典型的凯恩斯 主义财政政策。在一系列财政刺激下, 特别是 1995 下半年出现的日元贬值倾向, 使日本经济迈 出复苏步伐。日本政府误以为经济已步入正常轨 道, 从 1997 年 4 月起进行财政重组计划, 开始提 高消费税, 以求扩大财源, 消除金融界巨额不良债 权。提高消费税的负作用导致经济复苏中断。 1998 年 4 月桥本内阁宣布了一项日本历史 上规模最 大的价值 166 500 亿 日元( 1 281 亿 美 元) 的“综合经济对策”。小渊上台后, 又在 1998 年 度追加总额超过 100 000 亿日元的第二次补充预 算, 用做解决银行不良债权和恢复景气指数。增加 财政预算, 动用公共资金, 应该说能起到推动经济 复苏的作用。由( 3) 式可知, 公共开支的增加刺激 经济的增长, 会引起人们预期收入 Y * 的增加, 将 导致 CC 线上移, 见下图:
C- Q/ P = D ( C* ) - Q( 1+ i) / P* 由于产品
的消费 C 等于产出 Y, 所以:
1+
i=
P* DP
(
Y
*
/
Y
)
Q
( 3)
通 过( 3) 式可知当期价格水平越高, 名 义利率越
低。
( 2) 、( 3) 两个关系式可通过图表示, 如下图:
M M 线即( 2) 式, CC 线即( 3) 式, 交点为 1。由图可 知, T = 1 期货币供给增加则 M M 线右移, 从而导 致价格上升, 利率下降。
态呢? 答案是否定的。由于名义利率不可能为负,
因此任何超过点 2 的货币供给都将被人们所持
有。这样的话, 货币成了人们手中可替代债券的资 产, 同时由于人们预期通货紧缩, 不会把所有的货
币都购买消费品, ( 2) 式 P = M / Y 就无效, M M 线 也就不存在。中央银行虽然不断增加货币供给, 但
6 1
1- Q
D
[
C C S 1Tt Nt
S]
1-
Q,
即消 费 品 分 为 贸 易 品
CT 和非贸 易品 CN, 其 中 S 为 贸易品 CT 所占 比
虞吉海 王劲松
重, 1- S为非贸易品 CN 所占比重。再取其对数形
6 式, 个人效用函数为 V = D t[ Sln( CTt) + ( 1 -
T 期初期的资本市场上通过买进或卖出债券进行 公开市场业务, 二是在 T 期末期进行征税和转移 支付。
有了这个模型, 再假定从 T = 2 期开始, 产量 ( 即收入) 保持在一个稳定水平 Y* , 政府的货币 供给量也稳定在 M* 。通过这样两个关系式, 就可 以得到 T = 1 期的价格水平 P 和利率水平 i 了。
日 本基础货币、广义货币、信贷变化情况
M0
M2
银行信贷
1994 100
1 00
10 0
1 99 5
107. 8
103. 3
100. 8
1 99 6
117. 0
106. 5
100. 6
1 99 7
125. 6
110. 6
100. 9
1 99 8
131. 3
109. 5
100. 7
资 料 来 源: Int ernational Financial Sta tistics, 1999, A ug ust.
场上把一定的货币以利率 i 购买债券, 剩下的货
* 虞吉海 王劲松: 复旦大学 世界经济系 硕士生 复旦大 学南区 23 楼 201 室 200437 电话: 021- 65111789。
世界经济* 2000年第7期 ·73·
流动性陷阱与日本的经济萧条
币为 M t ( 消费者在 T 期的消费 Ct * P t 不能超过 M t ) , 同时通过出售自己的要素得到下一期的收 入 Yt + 1。政府在此模型中起到两个作用: 一是在
一、新角度的流动性陷阱理论
( 一) 模型介绍
假定一个单产品的社会, 参与人的效用函数
6 为: U =
1 1- Q
Ct 1- QD t
( 1)
其中 Ct 为 T 期的消费, Q为风险规避系数, D
为贴现率, 此效用函数为递减的增函数。每个参与
人通过出售自己的要素( 劳动或资本) , 获得现金
形式的收入 Yt 。在 T 时期初期, 参与人在资本市
一段时间内会有明显回升, 但却没有收到足够而 持续的效果。这说明传统的流动性陷阱理论不能 说明当今日本经济的实际情况。为了解释这些宏 观经济问题, 我们必须另外考虑到: 期间选择问 题; 开放经济问题; 金融机构问题。下面应用保罗 · 克鲁格曼( Paul R. Krugman, 1999) 的一个期 间优化选择模型, 重新阐述流动性陷阱理论, 并且 应用此模型对当前日本经济如何走出萧条提出几 点看法。
世界经济* 2000年第7期 ·74·
( 二) 流动性陷阱 假定经济开始处于点 1 的状态, 中央银行在
T = 1 时期不断扩大货币供给, 导致 M M 线右移
( 假定参与人预期 T = 2 时期以后货币供给不变,
即预期中央银行会执行各种政策来维持价格的稳
定) , M M 线和 CC 线最终相交于点 2。如果中央 银行再增加货币供给, 经济会不会处于点 3 的状
关 键 词 流动性陷阱 日本 经济萧条
从 1995 年起日本的货币市场利率低于 1% , 1998 年跌入 0. 37% 。由于去除利率的最后几个小 数点不会产生任何重大影响, 日本经济实际上已 经陷入典型的流动性陷阱。
流动性陷阱理论产生于 20 世纪 30 年代的大 萧条。当时凯恩斯认为, 名义利率接近于零, 人们 的货币投机需求为无限, 增加货币供给不能降低 利 率, 也不能 增加收 入, 经 济陷入 “流 动偏好 陷 阱”。1937 年希克斯( Hicks) 以 IS-L M 模型阐述了 凯恩斯理论及流动性陷阱。在 IS-L M 模型中, 若 名义利率很低, 人们货币需求的利率弹性就无限 大, LM 曲线成为水平。此时国家货币当局想用增 加货币供给来降低利率以刺激投资, 是不可能有 效的。水平的 L M 线即为“流动性陷阱”。
何一个开放经济的国家都能从流动性陷阱中解脱
出来。问题在于产品、服务市场并非像资本市场那
样基本实现了一体化, 它会阻碍本国和世界利率 的趋同化。下面通过模型来说明: 即使资本完全流
动, 产品、服务市场的非一体化将阻碍本国利率和
世界利率的趋同, 从而使一国不能通过国际资本
流动脱离流动性陷阱。
把 ( 1) 式 的 效 用 函 数 改 为 U =
30 年代大萧条过去后, 特别是战后各国的利 率水平远远大于零, 流动性陷阱只是出现在宏观 经济学的教科书中。直至最近几年, 美国、欧洲和 日本的利率持续下降, 经济学家对利率接近零水 平的货币政策有效性做了一系列分析, 流动性陷 阱理论才又逐渐引起人们的注意。
按照传统的流动性陷阱理论, 如果一国发生 流动性陷阱, 只要实行扩张的财政政策, 就能走出 经济萧条。从 90 年代初以来日本政府出台了一系 列的财政刺激政策, 每次推行时虽然整体经济在
第一个关系式来自货币方面。在正常情况下, 即名义利率 i > 0 时, 参与人除了持有消费所需的 现金外, 其他的都投入资本市场。因此:
百度文库
Ct * P t= Yt * P t= M , 即 P = M / Y
( 2)
正常情况下价格与货币供给量成正比例关系。
第二个关系式来自期间优化选择。参与人每
放弃一单位货币的消费而把它投入资本市场, 那
这样就又有一个结论: 在流动性陷阱中, 基础 货币的增加没有带来广义货币的明显增加, 并不 能说明货币政策力度不够或金融机构有问题, 而 是中央银行没有能力去实现这个目标。因为增加 的基础货币要么被银行所持有作为超额准备金, 要么被人们作为一项资产所持有, 这说明货币政 策的失效并不在于金融机构出问题。当经济处于 流动性陷阱时, 即使金融机构是完全健康的, 货币 政策照样无效。
么他就放弃了1 / P单位的现时产品, 而获得了 ( 1+ i) / P * 单位的未来产品。参与人的最佳选择是
一单位现时货币的边际效用等于一单位未来货币
的 边际效 用, 由于 T = 1 时 消费 的 边际 效用 为 C- Q, T = 2 时为 D ( C* ) - Q, 对( 1) 式求导可得:
S) ln( CN t ) ] , 贸易品和非贸易品的效用分割开来。 由于对每种产品来说 1 + r = D - 1 ( Ct+ 1 / C) ( r 为 实际利率) 。对贸易品来说, r 是世界利率( 给定) , 因此其相对消费 Ct+ 1/ Ct 由世界利率 r 决定, 简 单地说是利率决定消费。对非贸易品来说, 消费必 须等于产出, Ct+ 1/ Ct 取决于产出的变化, 因此利 率 r 由产出的变化决定, 简单地说是产出决定利 率。由于在非贸易品市场完全有可能出现利率为 负( Y * / Y 过低) , 如果一国的贸易品份额比较小, 即使世界利率大于零, 资本完全流动, 其总体的实 际利率水平还是有可能小于零。
经济只是停留在点 2, 传统的货币政策失效, 这就
是流动性陷阱。
什么情况下才会发生流动性陷阱呢? 由( 3) 式
可知, 当 P * / P 过低或 Y * / Y 过低时都有可能导 致名义利率等于零。P* / P 过低, 即当前价格 P 高 于人们预期的未来价格水平 P * , 也就是说人们预 期通货紧缩; Y * / Y 过低, 表示人们预期未来收入 下降。在这两种情况下, 人们倾向于未来消费, 而
在正常的情况下, 即名义利率大于零时, 参与 人将货币一部分存入银行, 一部分购买债券, 而没 有以现金形式持有。银行则把吸收的存款一部分
作为法定准备金, 以备参与人提款之需, 其余的全 部购买债券。此时基础货币 M 0( 现金+ 准备金) 就 只是准备金, 广义货币 M 2( 现金+ 存款) 就只是存 款。中央银行扩大 M 0 的供给量就会引起“信用创 造”, 从而导致 M 2 增加。
流动性陷阱与日本的经济萧条
虞吉海 王劲松*
内容提要 日本自 1991 年泡沫经济崩溃后一直处于萧条状态, 在预期通货紧缩和收入下降的 情况下已经陷入流动性陷阱。这种流动性陷阱具有的新特征使日本政府传统的货币政策、财政政策 和金融改革在新形势下失效。日本经济只有实施通货膨胀目标政策及进行永久性减税, 并努力进行 产业结构调整, 才能走出萧条。
这样就能得出一个结论: 如果一国是个相对 封闭的国家, 那么资本的国际间自由流动并不能 使该国脱离流动性陷阱。
2. 考虑金融机构。下表是日本近几年的基础 货币 M 0, 广义货币 M 2 和信贷的变化情况。从表 中可知, 日本中央银行从 1994 年起增加 M 0 的供 给量, M 2 却没有得到相应的增长。
进行现时储蓄, 导致资金供给远远大于资金需求,
利率 i 不断下降, 最终接近零水平。此时中央银行 再增加货币供给就无效, 经济陷入流动性陷阱。
( 三) 考虑国际资本流动和金融机构后的流动
性陷阱
1. 考虑国际资金流动。许多经济学家认为, 在
零利率下储蓄还是大大多于投资时, 可以将多余 的储蓄投资于国外, 因此只要国外有投资机会, 任