企业并购中的财务问题思考

作者简介 刘元添(1964 一 ) ， 福建闽都有限责任会计师事务所厦门分所注册会计师 男，
福建商业高等专科学校学报
2006 年 10 月
业 自然就有了兼并收购的冲动。 二、 企业并购中的财务风险分析 企业并购并不等同于企业的市场竞争力 ， 并购的 直接目的是提高工作效率， 进而提高市场竞争力， 发挥 协同效应作用。但更多的事实却不断证实， 尽管并购 可以使企业规模在短时间内迅速膨胀， 却并不意味着 企业市场竞争力也将相对提高。企业并购有成功的典 范， 也有失败的案例， 并购失败的原因固然很多， 但重 要原因之一却是对企业并购过程中的财务风险认识不 足。企业并购过程中的财务风险主要包括: (一)资产不实风险。 资产不实风险源于在企业并购过程中对 目标企业 财务报表的过分倚重和事前调查的疏忽。由于财务报 表固有缺陷和并购双方的信息不对称， 对财务报表的 认识不足往往会导致并购方对目 标企业的真实资产与 负债状况以及未来现金流量产生” 错觉”从而影响了 ， 并购工作的展开， 大大提高并购成本， 引发财务与法律 的纠纷、 影响并购融资的安排、 影响企业整合的进程。 (二)融资风险。 融资风险是指并购企业在一定时期内， 为并购融 资或因并购背负债务， 而使企业发生财务危机的可能 性。企业并购往往需要大量资金的支持， 并购企业有 时用本公司的现金或股票， 有时则利用卖方融资杠杆 并购等债务支付工具 ， 通过向外举债来完成并购。无 论利用何种融资途径， 均存在一定的融资风险。企业 并购中的融资风险主要包括 : 1. 融资安排风险。 企业并购可以自有资金完成， 也可以通过发行股 票， 对外举债融资。以自有资金进行并购虽然可以降 低风险， 但也可能造成机会损失， 尤其是抽调本企业的 流动资金用于并购， 还可能导致企业正常资金周转困 难。融资安排是企业并购计划 中非常重要的一环， 融 资超前会造成利息损失， 融资滞后则直接影响到整个 并购计划的顺利实施， 甚至可能导致并购失败。 2 . 融资结构风险。 企业并购所斋的巨额资金很难以单一的融资方式 加以解决。在多渠道筹集并购资金的情况下 ， 企业还 面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务 ’ 资本与股权资本结构， 债务资本中的短期债务资本与 长期债务资本结构等。企业并购融资时应在融资成本
与 资 险 间 出 衡， 确 瞬优 资 构。 融 风 之 作 权 以 融 结
3. 资金使用结构风险。在并购中， 对资金的使用 主要包括 :并购价格、 并购费用和增量Leabharlann Baidu人资本等三个 方面。企业并购资金的使用安排上， 首先支付的是并 购费用， 这在并购成本中所占比例较小;其次是支付被
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结构调整。
提高， 收购公司的投资收益不可能通过股价的上涨来
表现， 因而很难实现市场的投资收益 ， 加上中国上市公 司现金派息率很低， 总的资本收益很低。而收购公司 的任何一项并购重组都是利益驱动的。中国资本市场
上的 并购重组如果不能通过股价的上涨来实现其利
益， 那么， 它又是通过什么途径来实现其利益的呢? 研 究表明， 主要通过以下三种途径来实现其并购重组的 利益:一是通过注人优质资产或编造产业转型， 使上市 公司暂时符合再融资条件， 从而进行配股或者增发融 资获得对所蓦集资金的控制权、 支配权;二是虽然获得 的不流通的股份不能实现二级市场的差价收益 ， 但通 常会通过制造并购重组概念 ， 在二级市场上进行内幕 交易， 通过单独或联合操纵股价， 获得二级市场上的非
指少数投资者通过负债收购 目标企业的资产或股 份。杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比， 有 一个显著的区别就是杠杆收购以高负债率而著称。杠
杆收购的另一方式是管理层收购(m anagem buyout , ent
M :企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。 BO) (二) 企业并购中支付方式的选择。企业并购中 财务支付方式的选择主要应考虑以下因素: 1. 资本市场的发育程度。 成熟的资本市场一般采用换股并购等直接融资为 主。由于我国资本市场和投资银行不发达， 并购企业 对于并购的支付方式没有多少选择余地， 主要采用现 金支付方式， 直接限制了我国企业并购的规模。 2. 并购企业的财务状况。 如果并购企业拥有充足的自有资金和稳定的现金 流量、 同时在本企业的股票被低估的情况下， 并购企业
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企业并购 中的财务问题思考
企业并购中的财务问题思考
刘元添‘ (福建闺都有限责任会计师事务所厦门分所， 福建 厦门 361004)
〔 摘 要〕 企业并购是现代企业非常重要的发展战略之一， 是社会资源重新优化配置的必然选择。企业 通过并购可产生协同效应， 但并购并不等同于企业竞争力， 并购过程中存在着大量风险， 尤其以财务风险最为突 出， 财务风险贯穿于整个并购活动的始终， 是决定并购是否成功的重要影响因素， 不同的支付方式也将影响企业 并购的成败及并购后的整合。本文着重从企业并购的财务动因、 财务风险和支付方式三方面分析企业并购中的 财务问题， 以期对业界并购中关注财务问题起到一定的借鉴作用。 〔 键 词〕 企业并购 ; 财务问题 关 文献标识码: F275 文章编号: 1008 一 4940 (2006) 10 一 033 一 0 ( 004 2005 年中石油通过其全资子公司中油国际最终 以每股 55 美元现金要约购买哈萨克斯坦石油公司所 有上市股份， 这一报价总价值约为41.8 亿美元的中国 企业最大海外并购案的诞生将我国企业的并购浪潮推 向一个新的高潮， 尽管中海油收购优尼科( Unocal ) 、 海 三个方面: 1.管理协同效应。即并购给企业管理活动 在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。 2 .经营协同效应。即并购给企业生产经营活动在效率 方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。3 .财务 协同效应。即兼并给企业在财务方面带来的种种效 益， 这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的， 而 是由于税法、 会计处理惯例以及证券交易内在规律而
较为普遍的是股票交换(stock exchange)这种形式。股
票交换是指并购企业发行新股以换取 目标企业股票。 (2)债券支付方式。在债券支付方式下， 并购企业通过 发行债券获取 目 标企业的资产或股票; 此类用于并购 支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用
等级 。
3.杠杆收购(leveraged buyout,LBO)o
企业并购中的财务问题思考
更愿意选择现金支付方式， 因为采取换股并购方式需 要增发股票 ， 有可能导致每股收益被摊薄， 对本企业股 东不利。反之， 如果并购企业财务状况不佳， 前或不 目 远的将来企业资产的流动性较差 ， 而且股票价格被高 估， 则更愿意采取换股方式进行购并。 3. 并购企业的资本结构: 并购企业并购前后的资本结构对支付方式产生重 大影响。如果并购企业资产负债率高， 财务风险较大， 并购企业往往采取换股方式， 以降低负债水平， 优化资 本结构。同时， 一个企业保持适当的财务杠杆比例可 以获得更大的息税后收益。如果并购企业发展潜力较 大， 而且通过对 目 标企业有效地重组和整合可以获得 更大的盈利增长空间， 并购企业往往愿意通过举债的 方式、 以现金作为支付工具， 这样可以通过提高的财务 杠杆降低资本成本， 分享更多的并购后收益。 4. 税收安排。 对于并购企业而言， 以借款或发债方式筹集现金 来支付， 其利息成本可以在税前列支 ， 而股权资本成本 则必须在税后列支， 不能收到合理避税前的效果。对 于目 标企业而言， 若并购企业支付现金， 则必须在收到 现金后立即缴纳所得税; 若采取换股方式， 则可通过推 迟收益确认时间延迟缴纳。因此， 只有当以现金支付 的并购价格足 以弥补 目标公 司股东税 收方面 的损失 时， 现金支付才是可接受的。 四、 我国企业并购中的财务问题及思考 (一)从企业并购的财务动因分析来看。 企业并购是公司在财务方面最重要的战略行为之 一， 在我国一个以股权分裂为特征的市场中， 并购重组 表现出明显的投机性， 与西方成熟市场上市公司企业 并购追求协同效应的动机有根本的差异。在中国资本 市场上， 由于股权分置 ， 收购公司通过并购重组获得对 子公司控制权后 ， 即使业绩有了较大改善， 竟争力有了
。 收稿 日期 2006 一0 1 一18
(二)从企业战略管理角度看， 近年来我国企业海 外并购有 以下驱动因素 : 1. 企业对资源的渴求 ， 伴随着 我国经济的迅速发展， 资源需求巨增， 一些基础能源已 形成了瓶颈效应， 通过海外收购， 可以使中国企业扩大 资源储备， 从而确保资源的供给。中海油竞购石油公 司优尼科， 五矿竞购世界矿业巨头诺兰达 ， 中石油并购 哈萨克斯坦石油公司等案例， 都是从这一角度考虑。 2 .收购国际品牌、 核心技术和国际市场渠道。有利于 企业提高产品竞争力， 更好地打人国际市场。比如说， 海尔虽然在美国的业务已经比较大， 但如果成功收购 美泰格， 还是能让他们更直接地接触美国消费者。因 为对美国这个市场而言， 美泰格品牌有着很高的知名 度。3 .产能过剩。以往， 我国企业融资后一般都用于 扩大再生产、 建设新项 目; 但现在许多企业， 产能已然 过剩， 市场供需逆转， 这必然逼迫企业要靠存量的盘活 整合来推动进一步的发展。 总之， 资本市场的重要功能就是资本的优化重组 与配置， 如果市场存在“ 一加一大于二” 的可能， 相关企
一。选择合理的支付方式不仅关系到企业并购的成 败， 也关系到并购后的效果、 并购后企业权益结构的变 化以及企业的财务安排等。因此， 在并购时， 必须从财 务角度对支付方式进行分析， 明晰各种支付方式的利 弊及影响， 以期使企业在并购交易中取得最佳效果。 (一) 支付方式。企业并购中支付方式主要有以
下几种 :
是现代企业发展战略中非常重要的战略之一， 是社会 资源重新优化配置的必然选择。随着《 上市公司收购 管理办法》《 、关于向外商转让上市公司国有股和法人 股有关问题的通知》《 、利用外资改组国有企业暂行规 定》《 、外国投资者并购境内企业暂行规定》 等一系列涉 及企业购并的法律法规的出台， 企业战略购并的法律 障碍及政策壁垒正逐步消除。而国内产业分散、 企业 规模过小、 竞争激烈的现实以及外资的不断进人也迫 使国内企业不得不进行战略购并和产业整合。可以看 到， 企业实施兼并与收购， 将企业做大做强， 是我国企 业未来发展的必然趋势。 (一) 企业并购可产生协同效应。所谓协同效应就 是 1 十 1> 2 的效应。并购后 ， 两企业的总体效益要大 于两个独立企业效益的算术和。协同效应主要体现在
1. 现金支付方式。 指并购企业通过支付现金获得目标企业资产或控 制权。现金支付方式需要并购企业筹集大量现金用以 支付收购行为， 这会给并购企业带来巨大的财务压力。 2 . 证券支付方式。 指并购企业通过发行新证券(股票或债券) 以换取 目 标企业( 资产或股票) 的并购过程。具体有以下两种 形式:( 1)股票支付方式。在股票支付方式下， 并购企 业通过发行新股以购买 目标企业的资产或股票 ; 其中
法收益;三是对上市公司资源的滥用( 例如担保) 而获 得低成本资金。上述三种获利动机， 与并购重组的所 谓整合产业， 提升产业竞争力的目 标相差甚远。这种 投机性并购重组行为， 造成了股市价格的暴涨暴跌， 严 重损害了流通股股东的利益， 损害了二级市场整合产 业的功能， 引发了市场信心危机。我国目前进行的股 权分置改革将有助于完善并购的动力机制， 促进产业
产生的。
尔竞购美泰格(M aytag)最终声`9 , 2005 年中国企业的 '
海外并购交易额也已冲破了百亿美元大关 ， 较之上年 已翻一倍有余。支持企业并购增长的环境除政府的法 律政策改变外， 竞争带来的威胁也鼓励 了企业的大量
并购 。 一、 企业并购中的财务动因分析
企业并购， 即兼并与收购(m erger and acquicision) ,
并购企业的买价;最后是支付增量投人资金， 尤其是急 需的运营启动资金、 追加投资等， 在企业并购资金使用 上即要保证各阶段的资金需求， 又要对资金使用作出 合理安排以免造成不必要的利息损失。 三、 企业并购中的财务支付方式分析 在企业并购过程中， 支付是完成交易的最后一个
环节 亦是一宗并购交易最终能否成功的重要因素之 飞