国际金融学第三节

4.3 固定汇率制和外汇干预
一、引论：研究固定汇率的重要性
1973年之前，世界经济是在固定汇率制下运行的。

1973年之后，虽然工业化国家纷纷选择了浮动汇率制，但是固定汇率制的许多优点仍然体现在各国的汇率体系之中。

因此，研究固定汇率制仍然是必要的，其重要性可以归纳为如下四个方面：
1．有管理的浮动汇率制
从各国的汇率实践看，工业化国家的货币汇率，既不是完全由各国中央银行决定的，也不是纯粹由市场决定的，而是中央银行经常干预外汇市场，使汇率保持在一定范围内波动，即实行的是有管理的浮动汇率制。

因此，探讨固定汇率制对提高中央银行干预外汇市场能力和水平具有重要的意义。

2．区域性货币协定
有些国家参加了汇率联盟，同意在成员国之间维持固定汇率，而对非成员国则允许其汇率随价值波动。

要分析区域性货币联盟成员国之间的宏观经济干预及其作用，就要了解固定汇率制的运行特点。

3．发展中国家和转型国家的钉住汇率问题
许多发展中国家和地区采用钉住汇率制（大多钉住美元或一揽子货币），这类汇率制度实际上是一种特殊的固定汇率制。

因此，了解固定汇率制对研究采用钉住汇率国家制定和实施国家宏观经济政策具有重要的作用。

4．不同汇率制度的比较问题
要比较浮动汇率制和固定汇率制的优劣，就必须分析固定汇率制。

二、固定汇率制下政府对外汇市场的干预
1．概念和目标
干预外汇市场（Foreign Exchange Market Intervention），是指一国货币当局基于本国宏观经济政策和汇率政策的要求，为控制本币与外币之间的汇率变动，对外汇市场实施直接的或间接的干预活动，以使汇率的变动保持在政府意愿的水平。

政府对外汇市场干预的目的主要是：
（1）阻止短期汇率发生过度的波动，避免外汇市场的混乱；
（2）影响中长期汇率的变动，调整汇率发展趋势；
（3）使市场汇率波动不至于偏离一定时期的汇率目标区间；
（4）促进国内货币政策和外汇政策的协调推行，实现内外经济均衡协调发展。

2．干预方式
由于考察角度的不同，政府对外汇市场干预的方式也不相同，其中主要有以下几种类型：
（1）直接干预和间接干预
从干预手段角度考察，干预方式有直接干预和间接干预两种。

直接干预：直接干预是指一国货币当局直接参与外汇市场的买卖，通过在外汇市场上的买进或卖出外汇来影响本币对外币的汇率。

间接干预：间接干预是指政府通过财政政策和货币政策来影响短期资本的流出入，从而间接地影响外汇市场的供求关系和汇率水平。

间接干预是通过改变利率等国内金融变量和改变外汇市场参与者的预期两种作用机制来发挥作用的。

（2）积极干预和消极干预
从干预外汇市场动机的角度来考察，干预方式有积极干预和消极干预两种。

积极干预：积极干预是指一国货币当局为了使外汇市场的汇率水平接近本国设定的目
标水平，主动地在外汇市场上进行操作。

消极干预：消极干预是指外汇市场已发生急剧波动，偏离了本国设定的目标汇率水平，货币当局采取补救性的干预措施。

（3）冲销性干预和非冲销性干预
从是否引起货币供应量变化的角度考察，干预方式有冲销性干预和非冲销性干预两种。

冲销性干预：冲销性干预（Sterilized Intervention）是指一国货币当局在外汇市场上进行外汇交易的同时，再利用其他货币政策工具来进行冲销操作，以抵消外汇交易对货币供应量的影响，从而达到既影响本币对外币的汇率，又可以维持货币供应量不变的外汇市场干预行为。

非冲销性干预：非冲销性干预（Unsterilized Intervention）是指一国货币当局在外汇市场上进行外汇交易时，不采取相应的冲销措施的外汇市场干预行为。

显然，非冲销性干预会引起一国货币供应量的变动。

（4）单边干预和联合干预
从参与国家情况的角度考察，干预方式有单边干预和联合干预两种。

单边干预：单边干预是指一国在没有其他相关国家的配合下单独采取措施，对外汇市场进行的干预。

联合干预：联合干预是指两国乃至多国采取协调的行动，共同对外汇市场进行干预，以影响主要储备货币汇率的变化和走势的一种干预方式。

三、中央银行干预与货币供给
1．中央银行的资产负债表与货币供给
中央银行的资产负债表，如表4-1所示。

中央银行资产的变化会导致国内货币供应量向同一方向变化。

中央银行购买资产会导致货币供应量增加，而出售资产则会导致货币供应量减少。

2．外汇干预与货币供给
中央银行出售外汇以干预外汇市场，将会减少货币供应量；中央银行购买外汇，则会增加货币供应量。

3．冲销操作
中央银行有时进行数量相等但方向相反的国外和国内资产交易，以抵消外汇交易对国内货币供给的影响。

这类政策称为冲销性外汇干预。

4．国际收支与货币供给
一般来说，国际收支顺差有可能会导致本国货币供给量的增加，而逆差则有可能会导致本国货币供给量的减少。

至于是否能够改变货币供给量，则要视本国和外国所负担的官方干预比例分配、中央银行可能进行的冲销性操作和中央银行调节性交易的性质。

四、中央银行如何固定汇率
1．固定汇率下的外汇市场均衡
中央银行的外汇交易，不仅影响国内货币的供给，而且作用于本国货币的汇率。

为了使汇率固定不变，中央银行必须在外汇市场上，准备按固定汇率进行任何数量的国内货币和外币的交换。

如果中央银行不这样做，那么汇率就会根据资产市场均衡的条件而变化。

因此，只有中央银行在外汇市场的成功干预，资产市场的均衡条件才能达到。

那么，如何在固定汇率条件下实现外汇市场的均衡？假设中央银行要使汇率固定在E0水平的情况下保持外汇市场的均衡。

根据前面的知识，只要利率平价条件得到满足，外汇市场就能保持均衡。

此时，本国利率R等于外国利率R*加上本币对外币的预期贬值率(E e-E)/E。

但是，当汇率固定为E0并且市场参与者预期它会保持不变时，本币的预期贬值率为零。

因此，利率平价条件意味着，仅当R=R*时，E0才会成为均衡汇率。

可见，为了确保汇率永久保持在E0时的外汇市场均衡，中央银行必须使R=R*。

2．固定汇率下的货币市场均衡
为了使本国利率保持在R*的水平上，中央银行的外汇干预必须调整货币供给以使在利率为R*时，本国货币的实际总需求正好等于实际总供给：
M S/P=L(R*, Y)
在给定P和Y的情况下，上述均衡条件说明，当外国利率为R*并且汇率固定时，能够使资产市场达到均衡所需要的货币供给应是多少。

当中央银行进行外汇干预以固定汇率时，它必定自动地调整国内货币供给，使得货币市场均衡维持在R=R*的水平上。

具体调节过程如下：
产出Y的增加使国内货币的需求上升，国内货币需求的上升又推动国内利率上升。

中央银行为了防止本国货币升值就必须干预外汇市场，或者说，在外汇市场购买外国资产，这样可以消除对本国货币的过度需求。

因为中央银行通过增发货币来支付外国资产的购买，从而可以减少对本币的过度需求。

3．图解分析
如图4-1所示。

货币市场均衡最初在点1，收入从Y1增加到Y2时货币需求增加，这时将使利率高于国外利率R*（均衡点在点3），此时本币升值（在点3，）。

为了保持利率不变，必须增加货币供给，以使货币市场均衡的利率回落到原处，即均衡点2对应的均衡利率。

五、固定汇率制下的宏观经济稳定政策
1
．货币政策
固定汇率制使中央银行失去了运用货币政策稳定宏观经济的能力。

如图4-2所示。

2．财政政策
如图4-3所示。

扩张性的财政政策使DD1移至DD2，如果中央银行不对外汇市场进行干预，本币利率上升的结果使产出增至Y2而汇率降到E2（本币升值）。

产出的增加必然产生对货币的超额需求，为阻止超额货币需求对本国利率上升和本币升值的推动作用，中央银行必须用本币购入国外资产，从而增加货币供给。

干预的结果使AA1向右推到AA2，而将汇率固定在E0水平。

在均衡点3，产出比最初点要高，汇率不变，官方储备资产（货币供给）增加了。

3．汇率变动
实行固定汇率制的国家根据经济形势发展需要，有时会实施突然的一次性的汇率变动政策。

以贬值为例，如图4-4所示。

固定汇率水平由E0增加到E1将会使本国产品和劳务的相对价格变得便宜，这样有利于推动出口从而产出增加，产出因此沿DD线移动到更高水平Y2（点2）。

在点2，随着产出的增加，交易也增加了，因此产生了最初的超额货币需求。

如果中央银行不干预外汇市场，超额货币需求就会使本国利率高于世界利率。

为使固定汇率维持在新的水平E1上，中央银行必须购买国外资产，扩张货币供给直至资产市场均衡曲线达到通过点2的AA2为止。

这样，本币贬值引起了产出的增加、储备资产的增加和货币供给的扩张。

中央银行之所以要实行一次性贬值，其原因主要有：
（1）政府决定本国货币贬值，使得政府有可能用此代替不起作用的货币政策来调节经济和减少失业。

（2）本国货币贬值，可以改善经常项目收支状况。

（3）本国货币贬值，可以增加中央银行的外汇储备。

4．财政政策的调整与汇率变动
如果财政政策和汇率变动在充分就业的条件下发生，并且这些新的政策维持的时间足够长，那么政策的变化最终将导致国内价格水平的变化，并使经济恢复到充分就业的状态。

如果经济最初处于充分就业的状态，财政扩张使产出增加，而这部分超出充分就业水平的产出的增加会引起本国物价水平P的上升。

随着P上升，总需求逐渐下降，从而使产出返回到最初的充分就业水平。

一旦回到原来的产出水平，物价水平上升的压力就消失了。

如果是在浮动汇率制下，短期内不会出现实际汇率升值，因为名义汇率将随着物价P 的上升而上升。

但是长期来看，无论是在固定汇率制下还是浮动汇率制下，实际汇率升值的幅度相同（因为在两种情况下使社会经济系统达到长期均衡的实际汇率EP*/P，都满足同一个方程，即Y f=D(EP*/P, Y f-T, I, G)）。

在现在的例子即固定汇率制下的充分就业状态中，实际汇率升值（即EP*/P下降）是由于P的上升而不是因为E的下降。

固定汇率下财政扩张政策会导致长期价格水平上升的结论，似乎与前述章节中的结论不同。

在前面章节中我们曾指出，在产出水平和利率为一定的条件下，物价水平和货币供给在长期内同比例增长。

实际上两者并不矛盾，因为财政扩张迫使中央银行干预外汇市场，从而引起货币供给的增加。

在调整过程中，为了固定汇率，中央银行最终必须进行干预，与长期价格水平同比例地增加货币供给。

货币贬值的调整过程与上述类似。

事实上，由于贬值并不改变产品市场的长期供求条件，因此长期中贬值所引起的物价水平的上升与汇率的上升是成比例的。

在固定汇率制下的货币法定贬值与浮动汇率制下成比例的货币供给增加的长期效果是相同的。

在长期中，贬值政策是中性的，就是说，它对经济长期均衡的唯一影响是所有名义价格和国内货币供给成比例的上升。

5．国际收支危机和资本外逃
国际收支危机是由未来汇率的预期变化所引起的官方外汇储备的急剧变化。

在前面分析固定汇率时一直假定外汇市场的参与者都相信汇率将保持在现有的水平上。

然而实际上，当中央银行可能缺少外汇储备或面临很高的国内失业时，市场参与者将会产生本币贬值的预期，而对未来汇率预期的变化将会导致官方外汇储备的急剧变化，即引发国际收支危机。

如图4-5所示。

货币市场和外汇市场分别均衡于点1和1‘，汇率固定于E0且预期长期固定在此，M1是最初均衡时对应的货币供给量。

假设经常项目突然恶化，以至外汇市场预期政府将采取法定贬值政策，选择一个新的高于E0的固定汇率E1。

这时，外币存款的预期本币收益将上升，曲线右移。

因为当前汇率仍是E0，所以外汇市场均衡（点2’）需要本国利率提升至R*+(E1-E0)/E0，它等于外国货币资产的预期本币收益。

然而，最初本国利率仍维持在R*，低于这一新的对国外资产预期收益。

这一差别引起了外汇市场上对外币资产的超额需求，为继续使汇率保持在E0，中央银行必须出售外汇储备来收缩本国货币供给。

一旦货币供给降到M2时，中央银行的干预就结束了，此时货币市场达到均衡点（2），外汇市场出清，利率为R*+(E1-E0)/E0。

结论是：对未来贬值的预期引起了国际收支危机，危机表现为储备的急剧减少和本国利率水平高于世界利率水平。

类似地，对未来本币升值的预期将导致本国利率水平低于世界利率水平，同时外汇储备大幅度增加。

基于贬值恐慌的储备流失通常被称为资本外逃，这是由于国际收支帐户上有关的借方项目上有私人资本流出。

居民向中央银行抛售本币换取外汇，他们将换得的外汇投资于国外。

当刚开始中央银行的储备过低引起贬值恐慌时，资本外逃就特别值得政府关注，这是因为资本外逃使储备减少得更快，中央银行不得不比原计划更快和更大幅度地贬值本币。

六、有管理的浮动汇率和外汇冲销干预
1．货币当局的外汇干预作用
中央银行对外汇市场的干预与外汇市场的规模相比是非常小的。

如果中央银行合作共同干预外汇市场其数额会扩大，但是与外汇市场的日交易量相比仍然较小。

尽管全球外汇交易量是巨大的，但是中央银行的干预仍能发挥作用，并对价格的变化产生重大影响。

其主要原因是，中央银行的干预显示了一种政策导向，改变了外汇市场对未来的预期。

2．资产完全替代和冲销干预的无效性
在资产完全替代的情况下，外汇市场的参与者只关心预期收益率，由于收益率取决于货币政策，所以冲销干预之类的政策举措，既不会影响货币供给也不会影响汇率。

在固定汇率的情况下，当财政政策扩张时，为保持汇率稳定，中央银行必须购入国外资产和扩充本国货币。

这一政策增加了产出但同时引起了通货膨胀，而通货膨胀正是中央银行试图通过冲销干预减少货币供给来予以避免的。

但如果中央银行通过出售国内资产以减少货币供给，它就必须买进更多的国外资产以维持固定汇率。

因此，在固定汇率制下，货币政策的无效性意味着冲销操作必然是自相矛盾的，从而是失败的。

3．资产不完全替代下的外汇市场均衡
当本币和外币债券可完全替代时，当且仅当下列利率平价条件得到满足时，外汇市场才会均衡：
R=R*+(E e-E)/E
当当本币和外币债券不完全替代时，上述条件一般不能满足。

相反，外汇市场均衡要求国内利率等于外币债券的本币预期收益率加上一个风险升水ρ，ρ反映了本币债券和外币债券的风险差异：
R=R*+(E e-E)/E+ρ
一般来说，当公众可持有的本国政府债券存量上升时，国内资产的风险升水上升；当中央银行持有的国内资产上升时，风险升水下降。

即风险升水与本国政府债券存量B减去中央银行持有的国内资产A的差成正比例：
ρ=ρ(B-A)
当B-A上升时，本国债券的风险升水增加。

风险升水与中央银行所持国内资产之间的关系，使得中央银行可以通过外汇市场冲销干预影响汇率。

它还意味着对国内和国外资产的官方操作的各自的市场后果可能是有差异的。

4．资产不完全替代下的冲销干预的影响
如图4-6所示。

干预前后货币市场始终处在均衡点1，没有变动。

外汇市场在点1，均衡，对应的本国政府债券存量为B，中央银行的国内资产持有量为A1。

在这一点上，国内利率等于国外存款经过风险调整的本币收益。

现在中央银行对外汇市场进行冲销性干预。

由于在出售国内资产的同时购入国外资产，本国货币供给保持在M s的水平上。

然而，作为出售国内资产的结果，中央银行所持有的国内资产少了（降至A2），相应地，市场所持有的国内资产的存量B-A2高于最初的存量B-A1。

这一增加推动了风险升水ρ上升，图的上半部分中的负斜率曲线向右移动。

外汇市场现在均衡于点2，，本国货币贬值到E2。

可见，在资产不完全替代的情况下，通过购买外汇进行冲销干预会引起本币的贬值。

类似地，通过出售外汇进行冲销干预会引起本币升值。

这一结论说明了当中央银行改变货币供给以实现充分就业等国内目标时，它也能通过冲销性干预来保持汇率稳定。

实际上，短期内，当冲销干预发挥作用时，我们可以对汇率和货币政策进行相互独立的操作。

5．外汇干预的信号效应
上面我们在讨论外汇冲销干预时，假设干预信号不影响外汇市场的汇率预期。

实际上，干预信号可以改变市场对汇率的预期，并使即期汇率发生变化。

当中央银行对现有汇率水平不满意，并宣布将改变货币政策或财政政策以使汇率发生变化时，政府政策变动的信号是非常重要的。

中央银行通过对冲销性干预，使市场相信中央银行是试图让本国货币贬值或升值。

中央银行也可以利用干预信号作用获得暂时利益，即宣布某种货币政策或财政政策，而实际上并不采取这些政策。

结果就可能导致干预信号的失灵，即众所周知的“狼来了”的故事。

从实践上看，外汇干预的信号必须是明确的，才能改变市场参与者的汇率预期，否则信号作用失效，适得其反。

6．外汇干预的盈利性问题
弗里德曼（1953）曾提出一个问题：中央银行对外汇市场的干预是否盈利的问题。

自从这一观点提出后，一些经济学家提出以利润指标来证明中央银行的外汇干预是否成功。

但是，由于政府进行冲销性干预的目的是维持汇率稳定而又不影响国内的货币供应政策，因此从理论上说，以盈利性来衡量中央银行对汇率的冲销性干预政策成功与否的标志是有问题的。

然而，大多数的实证研究表明，中央银行通过外汇干预是盈利的。

中央银行干预的利润的计算比较复杂。

下面的方程提供了包括两个因素的简单式：（1）外汇交易的盈利与损失；（2）通过交易从储备中获得的净利息收入。

即：
∑∑---+-=t i i
i i i i i i t i t n R R E E E n
11*
])()([π 式中，
πi ——干预的利润；
n i ——本国货币当局购买或出售的外币；
E t ——期末每一单位外币兑换成本币的汇率；
E i ——时期i 的汇率；
R i *——外国的利率；
R i ——本国的利率。

方程的第一部分显示，利润等于以期末汇率测定的价值和干预时汇率价值的差别；方程的第二部分测定，从持有美元而不是人民币所挣得的额外收入。

利润计算中有时将利差排除在外，那么利差较大时的计算误差就会影响结果。