国际金融学第三节

4.3 固定汇率制和外汇干预

一、引论：研究固定汇率的重要性

1973年之前，世界经济是在固定汇率制下运行的。1973年之后，虽然工业化国家纷纷选择了浮动汇率制，但是固定汇率制的许多优点仍然体现在各国的汇率体系之中。因此，研究固定汇率制仍然是必要的，其重要性可以归纳为如下四个方面：

1．有管理的浮动汇率制

从各国的汇率实践看，工业化国家的货币汇率，既不是完全由各国中央银行决定的，也不是纯粹由市场决定的，而是中央银行经常干预外汇市场，使汇率保持在一定范围内波动，即实行的是有管理的浮动汇率制。因此，探讨固定汇率制对提高中央银行干预外汇市场能力和水平具有重要的意义。

2．区域性货币协定

有些国家参加了汇率联盟，同意在成员国之间维持固定汇率，而对非成员国则允许其汇率随价值波动。要分析区域性货币联盟成员国之间的宏观经济干预及其作用，就要了解固定汇率制的运行特点。

3．发展中国家和转型国家的钉住汇率问题

许多发展中国家和地区采用钉住汇率制（大多钉住美元或一揽子货币），这类汇率制度实际上是一种特殊的固定汇率制。因此，了解固定汇率制对研究采用钉住汇率国家制定和实施国家宏观经济政策具有重要的作用。

4．不同汇率制度的比较问题

要比较浮动汇率制和固定汇率制的优劣，就必须分析固定汇率制。

二、固定汇率制下政府对外汇市场的干预

1．概念和目标

干预外汇市场（Foreign Exchange Market Intervention），是指一国货币当局基于本国宏观经济政策和汇率政策的要求，为控制本币与外币之间的汇率变动，对外汇市场实施直接的或间接的干预活动，以使汇率的变动保持在政府意愿的水平。

政府对外汇市场干预的目的主要是：

（1）阻止短期汇率发生过度的波动，避免外汇市场的混乱；

（2）影响中长期汇率的变动，调整汇率发展趋势；

（3）使市场汇率波动不至于偏离一定时期的汇率目标区间；

（4）促进国内货币政策和外汇政策的协调推行，实现内外经济均衡协调发展。

2．干预方式

由于考察角度的不同，政府对外汇市场干预的方式也不相同，其中主要有以下几种类型：

（1）直接干预和间接干预

从干预手段角度考察，干预方式有直接干预和间接干预两种。

直接干预：直接干预是指一国货币当局直接参与外汇市场的买卖，通过在外汇市场上的买进或卖出外汇来影响本币对外币的汇率。

间接干预：间接干预是指政府通过财政政策和货币政策来影响短期资本的流出入，从而间接地影响外汇市场的供求关系和汇率水平。

间接干预是通过改变利率等国内金融变量和改变外汇市场参与者的预期两种作用机制来发挥作用的。

（2）积极干预和消极干预

从干预外汇市场动机的角度来考察，干预方式有积极干预和消极干预两种。

积极干预：积极干预是指一国货币当局为了使外汇市场的汇率水平接近本国设定的目

标水平，主动地在外汇市场上进行操作。

消极干预：消极干预是指外汇市场已发生急剧波动，偏离了本国设定的目标汇率水平，货币当局采取补救性的干预措施。

（3）冲销性干预和非冲销性干预

从是否引起货币供应量变化的角度考察，干预方式有冲销性干预和非冲销性干预两种。

冲销性干预：冲销性干预（Sterilized Intervention）是指一国货币当局在外汇市场上进行外汇交易的同时，再利用其他货币政策工具来进行冲销操作，以抵消外汇交易对货币供应量的影响，从而达到既影响本币对外币的汇率，又可以维持货币供应量不变的外汇市场干预行为。

非冲销性干预：非冲销性干预（Unsterilized Intervention）是指一国货币当局在外汇市场上进行外汇交易时，不采取相应的冲销措施的外汇市场干预行为。显然，非冲销性干预会引起一国货币供应量的变动。

（4）单边干预和联合干预

从参与国家情况的角度考察，干预方式有单边干预和联合干预两种。

单边干预：单边干预是指一国在没有其他相关国家的配合下单独采取措施，对外汇市场进行的干预。

联合干预：联合干预是指两国乃至多国采取协调的行动，共同对外汇市场进行干预，以影响主要储备货币汇率的变化和走势的一种干预方式。

三、中央银行干预与货币供给

1．中央银行的资产负债表与货币供给

中央银行的资产负债表，如表4-1所示。中央银行资产的变化会导致国内货币供应量向同一方向变化。中央银行购买资产会导致货币供应量增加，而出售资产则会导致货币供应量减少。

2．外汇干预与货币供给

中央银行出售外汇以干预外汇市场，将会减少货币供应量；中央银行购买外汇，则会增加货币供应量。

3．冲销操作

中央银行有时进行数量相等但方向相反的国外和国内资产交易，以抵消外汇交易对国内货币供给的影响。这类政策称为冲销性外汇干预。

4．国际收支与货币供给

一般来说，国际收支顺差有可能会导致本国货币供给量的增加，而逆差则有可能会导致本国货币供给量的减少。

至于是否能够改变货币供给量，则要视本国和外国所负担的官方干预比例分配、中央银行可能进行的冲销性操作和中央银行调节性交易的性质。

四、中央银行如何固定汇率

1．固定汇率下的外汇市场均衡

中央银行的外汇交易，不仅影响国内货币的供给，而且作用于本国货币的汇率。为了使汇率固定不变，中央银行必须在外汇市场上，准备按固定汇率进行任何数量的国内货币和外币的交换。如果中央银行不这样做，那么汇率就会根据资产市场均衡的条件而变化。因此，只有中央银行在外汇市场的成功干预，资产市场的均衡条件才能达到。

那么，如何在固定汇率条件下实现外汇市场的均衡？假设中央银行要使汇率固定在E0水平的情况下保持外汇市场的均衡。根据前面的知识，只要利率平价条件得到满足，外汇市场就能保持均衡。此时，本国利率R等于外国利率R*加上本币对外币的预期贬值率(E e-E)/E。但是，当汇率固定为E0并且市场参与者预期它会保持不变时，本币的预期贬值率为零。因此，利率平价条件意味着，仅当R=R*时，E0才会成为均衡汇率。

可见，为了确保汇率永久保持在E0时的外汇市场均衡，中央银行必须使R=R*。

2．固定汇率下的货币市场均衡

为了使本国利率保持在R*的水平上，中央银行的外汇干预必须调整货币供给以使在利率为R*时，本国货币的实际总需求正好等于实际总供给：

M S/P=L(R*, Y)

在给定P和Y的情况下，上述均衡条件说明，当外国利率为R*并且汇率固定时，能够使资产市场达到均衡所需要的货币供给应是多少。

当中央银行进行外汇干预以固定汇率时，它必定自动地调整国内货币供给，使得货币市场均衡维持在R=R*的水平上。具体调节过程如下：

产出Y的增加使国内货币的需求上升，国内货币需求的上升又推动国内利率上升。中央银行为了防止本国货币升值就必须干预外汇市场，或者说，在外汇市场购买外国资产，这样可以消除对本国货币的过度需求。因为中央银行通过增发货币来支付外国资产的购买，从而可以减少对本币的过度需求。

3．图解分析

如图4-1所示。货币市场均衡最初在点1，收入从Y1增加到Y2时货币需求增加，这时将使利率高于国外利率R*（均衡点在点3），此时本币升值（在点3，）。为了保持利率不变，必须增加货币供给，以使货币市场均衡的利率回落到原处，即均衡点2对应的均衡利率。