资本结构的案例分析
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取得财务杠杆利益的前提条件是什么？ ▪ 3、何为最优资本结构？其衡量的标准是什么？
二、大宇公司发展概况
举债经营 汽车神话→过度扩张→商业帝国→神话破灭
盲目战略
二、大宇公司发展概况
1、公司发展史
▪ 大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金 宇中当时是一名纺织品推销员。
▪ 经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的 信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼 韩国最大企业——现代集团的庞大商业帝国：
所得税 37.5
税后利润 112.5
0% 1000 0 200
0 200 50 150
市场利率=10% 所得税率25%
表一：息税前利润变化33.3%→ 税后利润33.3%的变化
项目
负债比率
资本总额 负债
50% 1000 500
50% 1000 500
息税前利 150
200
润(EBIT)
利息费用 50
本周要点
一、 MM定理在中国的适用性研究 二、大宇神话案例分析 三、前四章内容回顾
大宇资本结构的神话
---资本结构与企业财务危机的思考
案例分析要求：
1、资本结构理论回顾 2、大宇公司基本情况概述 3、运用资本结构的理论予以分析
一、资本结构理论概述
理论思考?
▪ 1、什么是资本结构？ ▪ 2、“财务杠杆是一把‘双刃剑’” 应如何理解？
EBIT保持不变，改变 资本结构实现提高 EPS。
财务杠杆的界定
▪ 财务杠杆，是由于固定性财务费用的存在 使企业息税前利润（EBIT）的微量变化所 引起的每股收益（EPS）大幅度变动的现象。
详见下表
项目
负债比率
0%
资本总额 1000
负债
0
息税前利 150 润(EBIT)
利息费用 0
税前利润 150
▪ 据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略 时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底 已增至600多家，“等于每3天增加一个企业”。
▪ 还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金 融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反 而在国内的集团排名中由第4位上升到第2位，金 宇中本人也被美国《幸福》杂志评为亚洲风云人 物。
2000年以来大宇汽车的工人有几个月未能及时领到工资。 退休职员的养老金也无力正常发放，到2000年年底，公司 的正常运营资金有近四千五百亿韩元的缺口 。
三、失败的成因分析
一、高额负债经营，削弱了企业抵御外部冲击的能力。
金融危机前相关指标显示如下：自有资本比例18.1% 负债率473.3% 对银行资金的依存率61.6% 利息负担占总成本10%
50
税前利润 150
200
所得税 25 税后利润 75
37.5 112.5
表二：息税前利润变化33.3%→ 税后利润50%的变化
总
资
产
利
润
率 ＞
→正面影响
利
率
水
平ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
总 资 产 利 润 负面影响← 率 ＜ 利 率 水 平
财务杠杆正面效应
例：投资50万→10% 借款50万→10% (利率为5%) 那么最终获利=50*10%+50*(10%-5%)
第三节 MM理论反思与中国融资实践
对MM定理的评价:
M&M理论在我国的适用性研究
对MM定理的评价
M&M理论在我国的适用性研究
▪ 由MM理论的分析可知，税收节约价值与公司所得税税率相关。公司所得 税率越高，企业由于债权融资所支付利息的税盾作用就越大。因此，公 司所得税率越高的国家，企业应更倾向于债权融资，而股权融资倾向相 对较低；公司所得税率低的国家，企业债权融资倾向相对较低，股权融 资倾向相对较高。
▪ 虽然目前我国的现实情况与MM理论相悖，但随着我国资本市场的发展， 企业的融资行为将会逐渐符合MM理论的分析。因此，在MM理论的基础 上，借鉴西方经济学家对MM理论发展的思路和方法，对我们研究中国 企业的资本结构尤其是国有企业资本结构、国有股等问题具有很大的指 导意义。
二、大宇公司发展概况
3、债务负担
▪ 1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩， 但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。
▪ 尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律 结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善 财务结构方面，努力减轻债务负担。
▪ 大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲 过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式 经营”。
▪ 从我国的情况来看，我国的企业所得税率偏高，企业理应倾向于债权融 资。但是，事实上并非如此，我国债权融资的比重远远小于股权融资比 重。要解释这种现象，必须从我国的实际情况加以分析。
▪ 首先，我国缺乏MM理论作用的机制。根据MM理论的基本假设，个人和 机构投资者可以在资本市场上随意进行套利活动。在西方国家有相当发 达的资本市场，有广泛的筹资渠道和较多的筹资方式可供选择，套利机 制通常能发挥作用。然而我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达， 融资形式有限，且约束条件也较多，这就使套利活动难以进行，MM理论 缺乏作用的机制。
▪ 过度扩张，其资本家不可能积累很快，主要靠债务，。这 就使企业处在一种高财务风险基础下运作，因而就会陷入 债务危机。
▪ 企业的扩张主要靠两个途径：借债扩张、资本金自我积累 扩张
▪ 单纯的资本金积累不对，单纯的债务扩张也不对，而应是 资本金、债务成一定的比例 – 资本结构。
▪ 举债经营对企业的影响是双方面的，基本前提是：总资产 利润率是否大于借款利率。
二、重外扩轻内实，造成企业经营的高成本低效率。
横跨6大行业，大量员工
竞争环境恶劣
三、盲目的世界经营战略。
销售额盈利率不足0.5%
利润低于贷款利息
四、经济发展战略的改变，决定了大宇的命运。
大宇：
→ 章鱼足式扩张
资本结构理 论的角度：
“做饼”原 理：
“分饼”原 理：
保持现有资本结构不 变，通过提高企业 EBIT水平来实现提高 EPS的目的。
▪ 由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率依然 居高，大宇不得不于1999年11月1日向新闻界正式宣布， 该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职， 以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造 条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已 经完成”，“大宇集团已经消失”。
▪ 1998年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美 元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在 各方援助下才避过债务灾难。
▪ 此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种 种努力，但为时已晚。
二、大宇公司发展概况
4、债务危机
▪ 1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日， 大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日， 大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司； 8月16日，大字与债权人达成协议，在1999年底前，将出 售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、 大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8月 16日协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇 “存”或“亡”的险境。
加权平均资 本成本最低
几点启示
▪ 1、企业扩张切忌贪婪无度，并非速度越快越好
▪ 企业，特别是产品有一定知名度和竞争力的企业，都企图 通过扩大市场覆盖面，而尽快提高规模效益。
▪ 但扩张一定要选好项目，找准关键，量力而行。因为市场 扩大对企业发展是机遇，同时也是失却优势的危险所在， 扩张过速(Over Trading)，其管理、技术、经验等都跟不 上。
▪ 只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有 利的、积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、 消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。
几点启示
▪ 3、保持核心竞争力
▪ 有规模并不等于一定有效益。 ▪ 一个企业的大小应取决于企业核心竞争能力大小的要求。
只有拥有核心竞争能力，才能将企业做得最好。没有核心 竞争能力的企业，一味追求企业规模的扩大，其结果只能 是无功而返，甚至陷入困境。 ▪ 我国资本市场上大批ST、PT上市公司以及大批靠国家政 策和信贷支持发展起来而又债务累累的国有企业，应从 “大宇神话”破灭中吸取教训。加强企业自身管理的改进， 及时从多元化经营的幻梦中醒悟过来，清理与企业核心竞 争能力无关的资产和业务，保留与企业核心竞争能力相关 的业务，优化企业资本结构进一步提高企业的核心竞争能 力。
二、大宇公司发展概况
5、破产边缘的具体表现
2000年以来，大宇汽车一直徘徊在破产的边缘，具体表 现为：
▪ 一、营业成绩持续下降，亏损不断增长。
据统计，仅在2000年上半年，大宇汽车每月净亏损就接近 一千亿韩元；
▪ 二、工厂开工率大幅下降，人员精简不见进展。
大宇汽车公司在国内拥有两个大工厂，到10月份它们的平 均开工率仅为 60％；在过去近两年内，大宇汽车捉襟见 肘，资金流动困难日益加深。
从式子看， 50值越大，凭借负债取得 的利润就会越大。
财务杠杆负面效应
例：投资50万→5% 借款50万→5%(利率为10%) 那么最终获利=50*5%+50*(5%-10%)
从式子看， 50值越大，凭借负债取得的 利润就会越小。
最优资本的概念及衡量标准
增加所有者财富
资产流动 弹性的资本结构
资本成本最低 企业价值最大
▪ 其次，MM理论的税盾效益在我国作用很小。我国税收以流转税为主，税 收中80%主要来自增值税、消费税等，所得税仅占20%左右。而西方国家 所得税占80%左右，靠所得税来取得节税效益在我国收效甚微。 。
对MM定理的评价
M&M理论在我国的适用性研究
▪ 最后，MM理论的提出是以完善的金融市场为前提。西方有着较完善的 金融市场，企业可以自由选择市场上的各种资金来源，市场上各投资主 体可自由选择投资对象。而我国资本市场尚不健全，债券筹资受到严格 管制。与发达国家内部融资优先、债务融资次之，权益融资最后的排序 方式不同，我国众多的上市公司则是尽量避免债务融资。因为在我国， 即使是上市公司也无法自由选择融资方式，融资成本和风险都相对较高， 而绝大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资能力。而且，较之股 票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资 的机会。所以说，西方的理论在我国的具体实践过程中并不完全适用， 我国上市公司还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方 式。
▪ 产品销售市场并非越大越好，而是要掌握好一个“度”， 保持与自己的优势相适应，这样才能始终掌握市场的主动 权。如果市场扩张与自己的能力失衡，长此以往，弱点会 越来越明显，势必被竞争者钻空子，为消费者所不容，从 而必然要失去掌握市场的主动权，过度的扩张就导致泡沫。
几点启示
▪ 2、企业扩张一定要注意资本金的积累
▪ 1998年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩 国GDP的5％；业务涉及贸易、汽车、电子、通 用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；
▪ 国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过 600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万， 大宇成为国际知名品牌。
二、大宇公司发展概况
2、经营理念
▪ 大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认 为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓 的“大马不死”。
二、大宇公司发展概况
举债经营 汽车神话→过度扩张→商业帝国→神话破灭
盲目战略
二、大宇公司发展概况
1、公司发展史
▪ 大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金 宇中当时是一名纺织品推销员。
▪ 经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的 信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼 韩国最大企业——现代集团的庞大商业帝国：
所得税 37.5
税后利润 112.5
0% 1000 0 200
0 200 50 150
市场利率=10% 所得税率25%
表一：息税前利润变化33.3%→ 税后利润33.3%的变化
项目
负债比率
资本总额 负债
50% 1000 500
50% 1000 500
息税前利 150
200
润(EBIT)
利息费用 50
本周要点
一、 MM定理在中国的适用性研究 二、大宇神话案例分析 三、前四章内容回顾
大宇资本结构的神话
---资本结构与企业财务危机的思考
案例分析要求：
1、资本结构理论回顾 2、大宇公司基本情况概述 3、运用资本结构的理论予以分析
一、资本结构理论概述
理论思考?
▪ 1、什么是资本结构？ ▪ 2、“财务杠杆是一把‘双刃剑’” 应如何理解？
EBIT保持不变，改变 资本结构实现提高 EPS。
财务杠杆的界定
▪ 财务杠杆，是由于固定性财务费用的存在 使企业息税前利润（EBIT）的微量变化所 引起的每股收益（EPS）大幅度变动的现象。
详见下表
项目
负债比率
0%
资本总额 1000
负债
0
息税前利 150 润(EBIT)
利息费用 0
税前利润 150
▪ 据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略 时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底 已增至600多家，“等于每3天增加一个企业”。
▪ 还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金 融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反 而在国内的集团排名中由第4位上升到第2位，金 宇中本人也被美国《幸福》杂志评为亚洲风云人 物。
2000年以来大宇汽车的工人有几个月未能及时领到工资。 退休职员的养老金也无力正常发放，到2000年年底，公司 的正常运营资金有近四千五百亿韩元的缺口 。
三、失败的成因分析
一、高额负债经营，削弱了企业抵御外部冲击的能力。
金融危机前相关指标显示如下：自有资本比例18.1% 负债率473.3% 对银行资金的依存率61.6% 利息负担占总成本10%
50
税前利润 150
200
所得税 25 税后利润 75
37.5 112.5
表二：息税前利润变化33.3%→ 税后利润50%的变化
总
资
产
利
润
率 ＞
→正面影响
利
率
水
平ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
总 资 产 利 润 负面影响← 率 ＜ 利 率 水 平
财务杠杆正面效应
例：投资50万→10% 借款50万→10% (利率为5%) 那么最终获利=50*10%+50*(10%-5%)
第三节 MM理论反思与中国融资实践
对MM定理的评价:
M&M理论在我国的适用性研究
对MM定理的评价
M&M理论在我国的适用性研究
▪ 由MM理论的分析可知，税收节约价值与公司所得税税率相关。公司所得 税率越高，企业由于债权融资所支付利息的税盾作用就越大。因此，公 司所得税率越高的国家，企业应更倾向于债权融资，而股权融资倾向相 对较低；公司所得税率低的国家，企业债权融资倾向相对较低，股权融 资倾向相对较高。
▪ 虽然目前我国的现实情况与MM理论相悖，但随着我国资本市场的发展， 企业的融资行为将会逐渐符合MM理论的分析。因此，在MM理论的基础 上，借鉴西方经济学家对MM理论发展的思路和方法，对我们研究中国 企业的资本结构尤其是国有企业资本结构、国有股等问题具有很大的指 导意义。
二、大宇公司发展概况
3、债务负担
▪ 1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩， 但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。
▪ 尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律 结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善 财务结构方面，努力减轻债务负担。
▪ 大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲 过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式 经营”。
▪ 从我国的情况来看，我国的企业所得税率偏高，企业理应倾向于债权融 资。但是，事实上并非如此，我国债权融资的比重远远小于股权融资比 重。要解释这种现象，必须从我国的实际情况加以分析。
▪ 首先，我国缺乏MM理论作用的机制。根据MM理论的基本假设，个人和 机构投资者可以在资本市场上随意进行套利活动。在西方国家有相当发 达的资本市场，有广泛的筹资渠道和较多的筹资方式可供选择，套利机 制通常能发挥作用。然而我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达， 融资形式有限，且约束条件也较多，这就使套利活动难以进行，MM理论 缺乏作用的机制。
▪ 过度扩张，其资本家不可能积累很快，主要靠债务，。这 就使企业处在一种高财务风险基础下运作，因而就会陷入 债务危机。
▪ 企业的扩张主要靠两个途径：借债扩张、资本金自我积累 扩张
▪ 单纯的资本金积累不对，单纯的债务扩张也不对，而应是 资本金、债务成一定的比例 – 资本结构。
▪ 举债经营对企业的影响是双方面的，基本前提是：总资产 利润率是否大于借款利率。
二、重外扩轻内实，造成企业经营的高成本低效率。
横跨6大行业，大量员工
竞争环境恶劣
三、盲目的世界经营战略。
销售额盈利率不足0.5%
利润低于贷款利息
四、经济发展战略的改变，决定了大宇的命运。
大宇：
→ 章鱼足式扩张
资本结构理 论的角度：
“做饼”原 理：
“分饼”原 理：
保持现有资本结构不 变，通过提高企业 EBIT水平来实现提高 EPS的目的。
▪ 由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率依然 居高，大宇不得不于1999年11月1日向新闻界正式宣布， 该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职， 以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造 条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已 经完成”，“大宇集团已经消失”。
▪ 1998年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美 元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在 各方援助下才避过债务灾难。
▪ 此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种 种努力，但为时已晚。
二、大宇公司发展概况
4、债务危机
▪ 1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日， 大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日， 大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司； 8月16日，大字与债权人达成协议，在1999年底前，将出 售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、 大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8月 16日协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇 “存”或“亡”的险境。
加权平均资 本成本最低
几点启示
▪ 1、企业扩张切忌贪婪无度，并非速度越快越好
▪ 企业，特别是产品有一定知名度和竞争力的企业，都企图 通过扩大市场覆盖面，而尽快提高规模效益。
▪ 但扩张一定要选好项目，找准关键，量力而行。因为市场 扩大对企业发展是机遇，同时也是失却优势的危险所在， 扩张过速(Over Trading)，其管理、技术、经验等都跟不 上。
▪ 只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有 利的、积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、 消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。
几点启示
▪ 3、保持核心竞争力
▪ 有规模并不等于一定有效益。 ▪ 一个企业的大小应取决于企业核心竞争能力大小的要求。
只有拥有核心竞争能力，才能将企业做得最好。没有核心 竞争能力的企业，一味追求企业规模的扩大，其结果只能 是无功而返，甚至陷入困境。 ▪ 我国资本市场上大批ST、PT上市公司以及大批靠国家政 策和信贷支持发展起来而又债务累累的国有企业，应从 “大宇神话”破灭中吸取教训。加强企业自身管理的改进， 及时从多元化经营的幻梦中醒悟过来，清理与企业核心竞 争能力无关的资产和业务，保留与企业核心竞争能力相关 的业务，优化企业资本结构进一步提高企业的核心竞争能 力。
二、大宇公司发展概况
5、破产边缘的具体表现
2000年以来，大宇汽车一直徘徊在破产的边缘，具体表 现为：
▪ 一、营业成绩持续下降，亏损不断增长。
据统计，仅在2000年上半年，大宇汽车每月净亏损就接近 一千亿韩元；
▪ 二、工厂开工率大幅下降，人员精简不见进展。
大宇汽车公司在国内拥有两个大工厂，到10月份它们的平 均开工率仅为 60％；在过去近两年内，大宇汽车捉襟见 肘，资金流动困难日益加深。
从式子看， 50值越大，凭借负债取得 的利润就会越大。
财务杠杆负面效应
例：投资50万→5% 借款50万→5%(利率为10%) 那么最终获利=50*5%+50*(5%-10%)
从式子看， 50值越大，凭借负债取得的 利润就会越小。
最优资本的概念及衡量标准
增加所有者财富
资产流动 弹性的资本结构
资本成本最低 企业价值最大
▪ 其次，MM理论的税盾效益在我国作用很小。我国税收以流转税为主，税 收中80%主要来自增值税、消费税等，所得税仅占20%左右。而西方国家 所得税占80%左右，靠所得税来取得节税效益在我国收效甚微。 。
对MM定理的评价
M&M理论在我国的适用性研究
▪ 最后，MM理论的提出是以完善的金融市场为前提。西方有着较完善的 金融市场，企业可以自由选择市场上的各种资金来源，市场上各投资主 体可自由选择投资对象。而我国资本市场尚不健全，债券筹资受到严格 管制。与发达国家内部融资优先、债务融资次之，权益融资最后的排序 方式不同，我国众多的上市公司则是尽量避免债务融资。因为在我国， 即使是上市公司也无法自由选择融资方式，融资成本和风险都相对较高， 而绝大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资能力。而且，较之股 票市场，我国的债券市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资 的机会。所以说，西方的理论在我国的具体实践过程中并不完全适用， 我国上市公司还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方 式。
▪ 产品销售市场并非越大越好，而是要掌握好一个“度”， 保持与自己的优势相适应，这样才能始终掌握市场的主动 权。如果市场扩张与自己的能力失衡，长此以往，弱点会 越来越明显，势必被竞争者钻空子，为消费者所不容，从 而必然要失去掌握市场的主动权，过度的扩张就导致泡沫。
几点启示
▪ 2、企业扩张一定要注意资本金的积累
▪ 1998年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩 国GDP的5％；业务涉及贸易、汽车、电子、通 用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；
▪ 国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过 600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万， 大宇成为国际知名品牌。
二、大宇公司发展概况
2、经营理念
▪ 大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认 为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓 的“大马不死”。