风险投资退出机制研究文献综述

[摘要]：风险投资是投入到具有高成长高风险的高新技术企业中的一种权益投资行为，其根本目的是为了获得高额投资收益。风险投资退出是风险投资进行利益分配的环节,选择适宜的退出时机与退出方式对实现风险投资项目的投资收益有重要意义。我国风险投资起步较晚，风险退出机制不完善阻碍了我国风险投资业的发展。本文就退出时机和退出方式两方面对风险投资退出决策理论成果进行梳理, 以期为风险投资退出理论的发展完善提供一些新的视角和研究参考。

[关键字]：风险投资、退出时机、退出方式

[正文]：

一．引言

根据全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术研究开发领域的过程。从运作方式看，是指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投资机制。风险投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举足轻重的作用，并帮助许多高技术企业取得了成功。

我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。因此国内许多学者都在关注着中国风险投资的状况，并做了很多相关研究。但多数研究集中在融资和蜕资渠道较窄、政府资金过多、投资规模不大、法律不完善、政策不到位、操作不规范、缺乏高水平的风险企业和风险投资家等方面。风险资本的特征以及风险投资独特的运行方式，使风险资本与创新项目的结合只会是一种短暂的结合，风险资本从它投入的那一刻起，它就在努力寻找一种便捷、安全、能够获得最大增值的退出通道，能否成功地退出是风险投资能否成功的重要检验标准之一。本文将从风险投资为什么退出入手，主要从退出时间和方式选择两方面对风险投资退出研究成果进行梳理。

二、风险投资退出时机

（一）风险投资退出时机国内研究

风险投资退出时机的选择是一个复杂的体系，国内风险投资退出机制研究相对滞后。且有限的退出研究主要集中在退出方式和传导机制等方面，较少考虑风险投资退出时机的选择。马正利、罗丽萍（2011）在《风险投资退出时机决策模型研究》一文中提出风险投资退出应遵循的原则有：效用最大化原则、安全性原则、多段阶原则、全局性原则。其中多阶段性原则是指在接受风险投资的企业或其产品的不同发展阶段，风险投资资金以不同方式不同规模退出，是对风险投资退出时机的综合考虑。黎灿（2012）在《浅析我国风险投资退出机制》一文中指

出我国中小企业风险投资退出上市比较困难，可以在成长期以并购重组方式退出。

（二）风险投资退出时机国外研究

关于风险投资退出时机的实证研究方面，Gompers and Lerner（1999）通过对美国433 份风险投资的研究发现其平均上市时间在3-5 年。 Megginson and Weiss（1991）发现风险投资支持的公司会过早上市，而且年轻的风险投资比有经验的风险投资上市更早。Schwienbacher（2002）比较了美国和欧洲风险投资家退出时间，结果发现美国和欧洲的风险投资退出时间不同，他将这种差异归因于风险投资面临的资本流动性不同。在定性分析方面，部分学者对影响退出时机的因素进行了分析。Bruton etal（2002）认为风险投资退出决定的控制权在风险投资家与风险企业家之间的分配对退出时机的选择具有重要影响，然而他们并没有认识到控制权的分配本质上是为了解决由信息不对称而产生的代理问题。Lieber（2004）认为企业当前的财务状况和表现对退出时机具有重要影响。在此基础上，Mckaskill et al（2004）提出了“退出准备就绪指数”，这一指数通过对公司财务报告的质量、当前表现和商业计划书等变量进行打分然后加权得到，“退出准备就绪指数”值越大表明退出时机越成熟。尽管如此，他们都只看到了这些变量的内容，而没有考虑这些变量的“信息”表现形式对退出时机的影响。Cumming and Macubtish （2001）认为风险投资资金的可得性对于平均的退出时间具有重要影响，资金的可得性越强，平均持有时间越短；而Ljungquist andRichardson（2003）证明市场环境和风险投资的竞争水平对于退出的时间具有重要的影响，如果投资机会较多，平均的持有时间一般较短。总体上看，以上文献从不同的角度分析了影响退出时机的因素，但是他们都忽略了表现这些因素的“信息”形式。Cumming and Macintosh（2006）认为在风险投资运作过程中，风险投资者、风险投资家以及风险企业家之间存在严重的信息不对称，且其信息不对称最重要的特征在于双层信息不对称和双边信息不对称。Brutonetal（2007）认为进入退出阶段后，风险投资的信息不对称会更加复杂，而且由信息不对称而产生的代理冲突会更加剧烈。因此，梳理风险投资退出环节信息不对称的表现形式，并剖析其对退出时机的影响一方面可以加深对其它具体因素影响退出机制的理解，另一方面可以为退出时机的决定理论增加新的内容，具有重要理论意义。

三、风险投资退出方式

风险投资退出渠道包括：公开上市、买壳上市或借壳上市、并购退出、风险企业回购、寻找第二期收购、清算退出。各种渠道在实际运用中的地位各不一样，其回报率也各不相同。

（一）风险投资退出方式国内研究

国内对风险投资退出方式的研究多是全面分析公开上市、股份回购、兼并收购、破产清算这四种主要退出方式的利弊，强调结合企业实际情况具体选择退出方式。王晓东、赵昌文和李昆（2004）对上市和并购两种退出方式进行了系统的比较，他们认为退出收益和退出效率最大化是风险投资选择退出方式的标准，而退出价格、退出成本、内部控制权激励、退出时效性和退出容量会影响退出收益和退出效率从而影响退出方式的选择，通过比较上市退出和并购退出的退出收益和退出效率，他们认为并购方式是较好的退出方式。翟绪祯, 穆瑞田（2011）通过分析金融体系、风险企业未来收益能力、控制权、经济景气程度等因素，指出发行股票上市是投资回报率最高的方式,风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法, 股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障, 而

破产清算则是及时减少并停止投资损失的最有效的方法。产权协议转让暂居主渠道地位。李璐、彭海城（2012）认为风险投资退出应参照一定的评价指标体系，相机选择退出方式，退出方式选择指标包括以下13 项：退出外收益、退出后企业经营方式、退出后企业治理方式、定价方法、定价方式、市场结构、搜寻成本、中介费用、机会成本、市场风险、流动性风险、企业家风险和定价风险。李怡秋（2010）认为IPO难以成为国内主要退出方式，建议建立以收购为主的退出机制，建成全国性产权交易市场，大力发展创业板。郑君君、钟红波、徐明媛（2012）认为风险投资退出中产权交易为避免企业价值被低估，应采取统一价格拍卖的方式。

（二）风险投资退出方式国外研究

风险投资退出方式的选择是一项复杂的系统工程，一些学者从不同的角度对上市和并购两种退出方式进行了比较。大部分学者都认为上市退出是较好的退出方式（Poavly，2007）。Cumming and Macintosh(2003) 认为上市退出能够有效激励企业家，弱化了风险投资家与企业家之间的信息不对称，降低了代理成本。