价值管理-第五章基于盈余预测的价值评估和投资决策 精品

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模型的扩展：红利为常数
• 红利为常数的模型
– 假定: D1 = D2 = D2 = … = D
–
股票价格:
P0
D k
• 例：A公司股票预测下期红利为2元，并将一直维 持这一水平不变，如果投资者要求回报率为10%， 求该公司股票当前价值。
P0
D k
2 0.10
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增
长
率
第二阶段
gs
时间
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• 在两期模型下，股票价格是两个红利流的 函数：
• （1）1-N期，称为V1
V1
N i 1
D(1 g)i (1 k)i
• （2）从N+1期到无穷，称为V2。
• （3）P=V1+V2
V2
D(1 g)N (1 gs ) (1 k)N (k gs )
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一般模型的推导
• 当第一个投资者将股票出售后，买入这只股票的 新的投资者所能得到的未来现金流量是他持有股 票期间所得到的公司派发的现金股利和再次出售 时得到的变价收入。而对第三个投资者来说，他 所能够得到的未来现金收入仍然是持有股票期间 的公司派发的现金股利和未来出售时的变价收入。 如果我们将一个个投资者串联起来，我们不难发 现，股票出售时的变价收入是投资者之间的现金 收付，并不是股票发行公司给股东提供的回报， 这些现金收付是相互抵消的。普通股股票真正能 够向投资者提供的未来现金收入，就是发行公司 向股东所派发的现金股利 。
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红利现值
P0
D1
1 k 1
D2
1 k 2
D3
1 k 3
D4
1 k 4
...
D1
1 k 1
1
1 k 1
1
D2 k
1
D3
1 k 2
D4
1 k 3
...
D1
1 k 1
1
1 k 1
P1
D1 P1 1 k
k D1 P1 P0 P0
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• 对于时间范围无限长的投资者，决定股票 价值的基本决定因素是红利流。
18621
2011E 2012E
1045 1192 3,300 3,300 17860 19350
2013E
1333 3,300 21083
2014E
1466 3,300 23009
Earnings forcast(million)
2009A
2010A
2011E
2012E
2013E
2014E
Turnover growth (%)
6.00%
- Avg. CB interest/expens e rate
3.54%
12.63% 13.70%
6.58% 4.00% 2.00%
6.58% 4.00% 2.00%
3.00% 3.00% 6.00% 6.00%
3.59% 2.94%
14.83% 6.58% 4.00% 2.00% 3.00% 6.00% 2.45%
• 对于一个相对短期的投资者来说，即使他 是一个因想卖股票而买股票的人，红利流 也是股票价值的基本决定因素。因为，若 投资者所卖股票的价格被别的投资者接受， 那么这个价格即是由别的投资者根据未来 预计的红利流判断确定的。
• 不管股票是否在当前支付红利，这种分析 都是适用。
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g=20 %
增 长 率
第一阶 段
N=5
第二阶 段
gs=10%
时间
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•
（1） V1
N D(1 g)i i1 (1 k )i
5.69
•
（2）
V2
D(1 g)N (1 gs ) (1 k)N (k gs )
27.22
• （3）
P
V1
- Gross profit margin
11.63%
- Suppliers charge / Turnover
- Rent increase
6.76% -0.36%
- Delivery expense decrease
2.00%来自百度文库
- Salary increase
16.81%
- Bank loan interest rate
财务报表分析与证券投资
第五章
基于盈余预测的价值评估和投资决策
主要内容
• 盈余预测问题概述 • 结构化盈余预测 • 基于盈余时间序列的简化预测 • 基于盈余预测的价值评估
– 绝对价值评估法 – 相对价值评估法
盈余预测问题概述
• 企业未来盈利预测是企业价值评估的生命 力所在。
• 价值评估模型均以盈利预测为基础
90 8962
结构化盈余预测的步骤（3）
• 第三步：对资产负债表进行预测
– 某些项目的预测依赖于资产负债表
• 利息费用和折旧费用
– 资金缺口：融资优先顺序
Example：国美电器资产负债预测
Asset or Liability turnover
- Inventory turnover days
65.59
– 现金流折现模型 – 股利折现模型 – 剩余收益模型
• 预测方法
– 结构化盈余预测 – 基于时间序列的简化预测
结构化盈余预测
• 从本期和过去的财务报表出发，系统地预 测企业未来期间的财务报表，从中得到对 未来盈余的预测。
结构化盈余预测的步骤（1）
• 第一步：对企业未来收入进行预测
– 未来销售收入的增长率（一般假设预测期为5年） – 过去年度的收入变化 – 宏观经济信息 – 行业信息 – 企业自身的特殊经营情况
1 k 2
E[D3 ]
1 k 3
E[P3 ]
1 k 3
P0
E[D1] 1 k
E[D2 ]
1 k 2
E[ D3 ]
1 k 3
E[D4 ]
1 k 4
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D3
D4
P3
P4
E[ P1 ]
E[D2 ] E[P2 ] 1 k
E[P2 ]
E[D3 ] E[P3 ] 1 k
E[P3 ]
E[D4 ] E[P4 ] 1 k
– 假设未来各个成本、费用项目占销售收入的比 例维持在比较稳定的水平上。
– 企业的资产资本结构、成本控制措施等方面不 会发生重大变化为前提。
– 宏观经济形势和行业竞争态势的变化会影响成 本费用占销售收入的比率。
Example：国美电器成本费用预测
Expenses and Other income ratio
Example：国美电器收入增长预测
Major Assumptions
2010A
Stores expansion
- Store number at period end
826
- Avg. sales area per store (sq.m.)
3,310
- Avg. sales per sq.m. (RMB)
V2
N i1
D(1 g)i (1 k)i
D(1 g)N (1 gs ) (1 k)N (k gs )
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超常增长率和第一阶段长度
增长率 期限
3
5
10 22 22
15 25 27
20 28 33
25 32 40
30 36 48
40 44 68
7
10 12 15 20
100357 21.82% 6604 21.82% 21491
120518 20.09% 7931 20.09% 27264
Consolidated GP growth (%)
-4.93%
26.64%
32.58%
34.61%
28.65%
26.86%
结构化盈余预测的步骤（2）
• 第二步：对损益表上成本与费用科目进行 预测
22 22 22 22 22
29 32 34 37 42
38 46 53 63 84
49 67 81 108 170
64 96 125 184 347
104 192 287 522 1405
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超速增长时期的长度 ：产业生命周期
行 业 销 售 额
第一阶段 第二阶段 第三阶段 初创阶段 投资成熟 稳定阶段
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Net Profit
1409
6655 2706 5.31% 196 548
0 1962
9451 2959 4.58% -325 716
26 2568
11765 4940 6.00% -399 1164
42 4175
13987 7505 7.48% -477 1740
62 6242
16370 10894 9.04% -566 2498
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解决方法
• 解决方法? 多阶段增长模型
• 预测未来不同阶段的红利水平 • 利用cg-DDM计算最后一个阶段末的价值 • 按阶段回溯，利用现金流贴现方法计算股票价值
D1
D2
P0
D3
D4
D5
D5(1+g)
P5
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标准的两阶段模型
g
N
第一阶段
P
V1
V2
N i 1
D(1 g)i (1 k)i
D(1 g)N (1 gs ) (1 k)N (k gs )
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• 例：某公司在超常增长时期增长率为20%， 为了便于说明，设这个增长率持续了5年。 5年后，假定增长率立即回落至10%，并一 直保持该增长率。最近一期红利为1元。 k=15% 。
60.34
- A/R turnover days
3.28
1.95
- O/R turnover days
17.54
14.99
- A/P turnover days
121.16
115.8
- O/P turnover days
13.75
14.03
55.52 1.96 14.81 114.3 13.86
- Avg. annual depreciation rate
Other income
growth (%) Consolidated gross profit
42668 -21.96%
3132 -4.12% 7391
50910 19.32% 3442 9.90% 9360
64596 26.88% 4251 23.51% 12410
82379 27.53% 5421 27.53% 16705
模型估计
• Sloan（1996）：
• 李远鹏、牛建军（2007）：
价值评估的基本方法
• 绝对价值评估法
– 股利折现模型 – 现金流折现模型
• 相对价值评估法
股利贴现模型
• 例：某股票预期未来三年每年每股可得到 现金股利3元，三年后出售该股票的预期售 价为每股20元，若要求的回报率为18%，求 该股票目前的价值。
模型的扩展：常数增长的红利
• 增长率为常数的 DDM (cg-DDM, or Gordon
Model)
– 假定: D1 = D0×(1+g); D2 = D1×(1+g); …; Dt+1 = Dt×(1+g)
– 股票价格: P D1 kg
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增长类股票
• 对一个快速增长的公司而言，大多数情况 下，简化的公式显然并不能用来估计其股 票的折现率。这些公司将不符合简化的红 利资本化模型的主要假设。
7.43%
7.46% 7.46%
51.07 1.96 14.61 112.8 13.68
7.46%
46.99 1.96 14.4 111.2 13.48
7.46%
基于时间序列的简化预测
• 在盈余历史序列的基础上，通过统计方法 发现某年的盈余和其上一年盈余之间的相 关关系，根据这一关系，预测下一年的盈 余水平。
16.04% 6.58% 4.00% 2.00% 3.00% 6.00% 2.08%
SG&A expenses
5688
Operating profit/(loss)
1704
Operating margin (%)
3.99%
Interest expenses
-129
Income tax
406
Minority interest
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红利贴现模型
• 更一般的设定（惯例: 利用除息价值/价格）
D1
D2
P0
P1
P2
P0
E[D1] E[P1] 1 k
E[ D1 ] 1 k
E[ P1 ] 1 k
P0
E[ D1 ] 1 k
E[D2 ]
1 k 2
E[P2 ]
1 k 2
P0
E[ D1 ] 1 k
E[D2 ]
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股利折现模型的缺陷
• 坚实的理论基础，简单易懂 • 应用性不强
– 企业的股利政策是随机指定的
• 微软公司2003年以前一直没有发放过红利 • 苹果，2012年之前连续15年未发放过红利
– 股利并非企业创造的财富，只是财富的分配
• 股利分配无关论
现金流折现模型
• 自由现金流：企业经营产生的现金在弥补 了再投资需求之后的剩余，是本期可以回 报给投资者的现金，相当于企业为所有投 资人本期产生的“股利”。
• 自由现金流折现模型得到的是企业整体的 价值，减去负债的价值即得到股东权益的 内在价值。
模型
• 其中：PV为企业价值的现值 • CFi为企业每一期的自由现金流 • WACC为企业的加权平均资本成本 • n为企业的存活期限，当企业为股份有限公