什么样的公司有财务造假嫌疑_来自香橼和浑水的启示

引言

2011年，中国概念股特别是中小公司股票集中遭遇美国空方“阻击”，甚至在2011年3至6月份一度引起抛售中国概念股的狂潮。中国概念股之所以被集中做空与中国企业在赴美上市(尤其是反向收购)过程中过度包装和财务造假有关，但是，也与几家做空中国概念股的专业公司推波

助澜有关。其中，香橼公司和浑水公司在做空中国概念股的浪潮中以其精准的出击赢得了无数的争议和关注。在进行制度性反思和修补的同时，这两家公司发掘和质疑中国概念股财务造假的手段也许同样值得我们思索和借鉴。他们是如何精准的发现上市公司财务造假的？他们有什么特别的指标体系或方法吗？本文的目的就在于探讨香橼和浑水公司发现中国概念股财务造假的方法，以期为我国监管

陈 彬 刘会军

(深圳证券交易所，广东 深圳 518028)

摘要：2011年，中国概念股因财务造假问题遭遇做空潮，引发广泛关注。香橼公司和浑水公司作为做空中国概念股的主要机构，在揭露中国概念股财务造假方面十分精准。分析香橼和浑水做空研究报告发现，中国概念股所表现出的一些表性特征与财务造假有极强的正向相关性。这些特征主要包括：远高于同行业的毛利率；报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致；有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易；可疑的主要股东和管理层股票交易；审计事务所名不见经传且信誉不佳；管理层的诚信值得怀疑；更换过审计事务所或CFO；过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商；复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构；超低价发行股票。香橼和浑水公司发现中国概念股财务造假和做空的过程启示我们：第一，推行上市公司分行业监管有利于监管人员发现上市公司的财务问题。第二，建立预警指标体系有助于监管人员排查、甄别上市公司的财务问题。

关键词：中国概念公司；财务造假；香橼公司&浑水公司

Abstract: In 2011, many China concept stocks listed in the United States markets were accused of accounting fraud, triggering widespread concern. Two U.S.-based research institutions, i.e. Citron and Muddy Waters, seemed to be very accurate in detecting these companies with crooked books. Through analysis of the reports disseminated by these two institutions, we found that those accused companies frequently exhibited the following characteristics: gross margins much higher than competitors; material discrepancies between docs fi led to different regulation bodies; hided deals by insiders; dubious stock deals by the controlling parties or senior managers; hiring infamous or bad-imaged auditors; dishonest and unreliable management teams; history of replacing auditors or CFOs; excessive outsourcing, sales relying on agents or intermediaries; far too complex company structures; ultralow issue price, etc. The success of the Citron and the Muddy Waters reveals that it helps to discover accounting fraud by regulating according to industries, and, an early warning indicator system will be helpful for investigating and screening accounting problems of listed companies.

Keywords: China concept stocks, accounting fraud, citron and muddy waters

作者简介：陈彬，法学博士后，深圳证券交易所综合研究所副研究员，研究方向：金融证券法。刘会军，深圳证券交易所博士后。

中图分类号：F276.6 文献标识码：A

——来自香橼公司和浑水公司的启示

什么样的公司有财务造假嫌疑？

层改进对上市公司监管工作提供一些借鉴。

香橼公司与浑水公司做空中国概念股自诞生以来，香橼公司(Citron)和浑水公司(Muddy Waters)共做空23家中国概念股，其中纽约交易所上市公司4家，纳斯达克上市公司16家，多伦多交易所上市公司1家，在美国OTC交易的上市公司2家。在被做空的中国概念股中，有7家已经被退市，1家被停牌，有11家出现60%以上巨幅下跌，另有2家公司尚处于做空战役之中。并且，这些公司在被做空之后，公司及其高管大多遭到了监管部门的调查或集体诉讼。香橼公司和浑水公司的具体战绩如下：

香橼公司由安德鲁·莱福特(Andrew Left)创立，其主要业务为做空，但并非专门针对中国概念股。自2006年至今，香橼公司共做空18家中国概念股，其中2006年2家，2007年4家，2008年1家，2009年2家，2010年3家，2011年6家。这些公司中有2家来自纽交所(新东方和东南融通)，14家来自纳斯达克，2家来自OTCBB。除在新东方上失手和哈尔滨泰富电气的做空战役正在进行之外，其他的做空均以香橼的胜利告终。目前，有6家公司已经被退市，5家的下跌幅度在90%附近或以上，4家在70%左右，1家在20%左右。

浑水公司由卡森·布洛克(Carson Block)创立，是一家专门为做空中国概念股而成立的公司，其公司名称中的“浑水”即取自中国成语“浑水摸鱼”。自2010年中至今，浑水公司共正式做空5家中国公司(中国高速传媒被香橼和浑水公司同时做空)，其中2家公司已经被退市，1家被停牌(结局很可能是退市)，另2家分别出现60%和70%左右幅度的下跌。此外，浑水公司还针对另一家中国概念股公司展讯通信以公开信的形式列出了许多疑点，希望管理层能给予答复，但并未发表正式的做空报告。与香橼公司的做空对象主要来自纳斯达克不同，浑水的做空对象有许多都是规模较大的公司，如来自纽交所的2家公司和来自多伦多交易所的嘉汉林业，嘉汉林业在被做空之前市值高达70亿美元。

鲨鱼是如何闻到腥味的？

针对上述23家公司，香橼公司和浑水公司一共发表了39份研究报告，通过对这些研究报告的分析，我们大致可以发现上市公司身上的何种腥味吸引了做空者的到来。

通过报告可以发现，香橼公司和浑水做空中国概念股的理由大致可以分为两类，一类是基于市场理由的做空，另一类则是基于违规理由的做空。

一、基于市场理由的做空

基于市场理由而针对中国概念股发起的做空比较少见，仅有新东方、金融界、奥瑞金种业和斯凯网络属于此类。香橼公司在2009年建议做空新东方的理由主要是跟中国的同类公司相比，新东方已经被高估。被香橼公司拿来作对比的是华尔街英语，因为当时华尔街英语被以1.45亿美元的价格转手。香橼公司做空金融界的理由则是认为金融界当时收入的大幅增加(以及由此带来的股价大幅上升)是因为中国火爆的股市，而这是不可持续的，且与同行相比，金融界已经被高估。[1]质疑奥瑞金种业和斯凯网络的理由则主要是因为它们的技术和商业模式并不诱人。

香橼公司在以市场理由做空中国概念股方面并不成功，如新东方在被香橼做空之后股价上升了超过100%，奥瑞金种业和斯凯网络的下跌幅度也不大，这反映出香橼公司在对公司进行市场估值方面并无特别优势。香橼公司的创始人莱福特也承认在预测公司的市场前景方面，他失手颇多，但是，他值得自豪的是在揭露公司的财务造假方面从未失手。

二、基于违规理由的做空

除新东方等4家公司之外的中国概念股都是被香橼和浑水公司基于违规理由做空的，而这些违规指控都可归结于一点，那就是“财务造假”。通过报告可以发现，公司造假的手段各不相同，但是发现造假的突破口却如此相似。香橼和浑水公司尽管在具体的调查手段上有所不同，比如，香橼公司更加依赖对上市公司财务报告等公开信息的分析和对照，而浑水公司由于是律师创立的，较多地采用了暗访、走访客户及经销商等实地调查手段。但是，吸引他们对公司展开调查的突破口却是类似的。香橼公司在其报告中也一再强调，发现公司造假根本不需要多少高深的财务知识，也不需要多大规模的调查，只需要具有常识和一点点的尽职调查。那么，是