第四节杠杆收购法

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由于大多举债，被收购公司资产负债表内容被划 分为三个层次，每个层次都代表相应的筹资来源： •股票。分为优先股和普通股。主要持有者为收购企业，私人 投资者，公司经理人员、风险投资公司等。 一般而言，知识密集型行业由于企业资产中有大量的 无形资产及智力成果，很难取得巨额的借款，因而杠杆收 购成功的难度比较大。而对于资产基本为实物的行业，因 企业借款有实物保障，取得巨额贷款较为容易一些，因而 杠杆收购成功的可能性比较大。但也并不尽然，金融机构 对于盈利前景好、现金流量可靠、管理水平高的高科技企 业．也是乐于提供贷款的。
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中国企业并购新趋势
我国出现过的企业并购大多是强弱并购模式。随着经济 全球化进程的加快，我国企业提升国际竞争力的自身需要更 为迫切，中国企业并购方式将出现什么样的变化？ 中国移动（香港）用800多亿元兼并8省市移动网络、日 本日产汽车以近百亿元与东风合资、美国百威啤酒参股青岛 啤酒、美国新桥投资参股新发展……一股空前的兼并大潮正 席卷中国企业界。据普华永道的调查，在受访的232家跨国公 司和产业投资基金中，有七成认为中国的并购活动会加速增 长。
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•在现阶段的我国企业，强弱并购已经经历了较长的一 段时间，而这种并购模式实际上只是企业针对国内相 对封闭的市场作出的选择；而进入新世纪后，随着我 国加入世贸组织，企业将更加深入地融入到全球一体 化的经济浪潮中，随之而来的就是企业需要直面跨国 公司在市场竞争中的巨大优势。
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•由于我国巨大的潜在市场的吸引，跨国企业对我国早 已虎视眈眈，如今贸易大门越开越大，而同时政府以 计划手段对企业的保护作用也越来越弱，企业所面临 的竞争压力可想而知。目前，越来越多的跨国公司正 进入我国，并且呈现出全方位进攻的态势。在这种背 景下，我国企业应该有紧迫感，应该在战略、策略和 制度上加以重视，企业采取以强吃弱、以弱吃强、弱 弱并购的模式都无法在短期内尽快做大做强，唯一的 出路就是进行强强并购，尽快整合。
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杠杆收购中的资金筹措
杠杆收购在交易的同时引起了公司负债的 增加、公司资产的重估，意味着可能就在收购前 后，被收购公司从没有或很少负债变成巨额负债， 财务杠杆率相当高。
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由于大多举债，被收购公司资产负债表内容被划 分为三个层次，每个层次都代表相应的筹资来源： •优先债。其债权人多为商业银行和以资产作抵押的债权人。 他们不愿承担财务风险，往往以公司应收账款、存货以及不 动产作担保，在公司破产清算中可优先从现金及资产出售的 回款中受偿。 •从属债。从属债的求偿权次于优先债而高于优先股。 它一般没有担保，或在某种条件下可转换成普通股。 其债权人主要是保险公司、风险投资公司、基金组 织等。
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在世纪之初，随着我国企业将出现的并购热潮， 谁能把握这次浪潮，谁就将赢得在21世纪激烈的市 场竞争中的制高点和主动权。不通过并购而是“滚 雪球”式的靠自我积累自我发展，在今天的社会历 史环境中，恐怕是痴人说梦，根本无法长成“巨人 型企业”。因此，面对汹涌而来的企业并购浪潮， 中国企业、尤其是那些一心想早日进入世界500强的 大企业，该如何应对？
•企业盈利状况一向良好，实施收购后的经营计划亦可行； 企业盈利状况一向良好，实施收购后的经营计划亦可行； 企业盈利状况一向良好 •企业资产能够变卖，以支付一部分买价； 企业资产能够变卖，以支付一部分买价； 企业资产能够变卖 •企业的物资适宜充作贷款抵押物； 企业的物资适宜充作贷款抵押物； 企业的物资适宜充作贷款抵押物 •企业资产的账面价值可以提高，进行折旧时可减轻税负； 企业资产的账面价值可以提高，进行折旧时可减轻税负； 企业资产的账面价值可以提高 •产品和销售市场多元化，可避免因经济周期波动带来的风险； 产品和销售市场多元化，可避免因经济周期波动带来的风险； 产品和销售市场多元化 •在企业偿还收购负债期间，企业资产不必进行更新改造。可 在企业偿还收购负债期间，企业资产不必进行更新改造。 在企业偿还收购负债期间 对企业资产质量的了解是收购成功的必要条件。 见，对企业资产质量的了解是收购成功的必要条件。
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•现阶段，我国企业的并购主要应该采取什么样的并购 模式，目前国内尚未达成统一认识，争论的主要焦点 在于到底应该采取强弱并购为主，还是应该采取强强 并购为主。一种代表性的观点认为，我国企业应该以 强弱并购为主，强强并购为辅。其原因有三个方面： 一、西方企业的历次并购都需要经过强弱并购这个主 流过程，我国对于这个过程难以跨越； 二、我国企业的发展状况参差不齐，强弱并购更适合 于我国的具体国情； 三、强强并购容易使企业朝垄断化的方向发展，而强 15 弱并购则一般没有这种担心。
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从以强吃弱到强强并购 以强吃弱到 •按照参与并购的企业的大小强弱来划分，企业并购包 括强强并购、以强吃弱、以弱吃强、弱弱并购四种模 式。从我国企业并购的短暂历史来看，以强吃弱的形 式最为常见，弱弱并购、以弱吃强的数量也有不少， 但两个势均力敌的企业之间以战略合作的姿态进行强 强并购的形式还为数不多，仅有极少量的案例能够称 得上强强并购，如发生在2000年的联想并购赢时通案。
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杠杆收购的操作
杠杆收购中，往往先由投资银行借给收购者一 杠杆收购中， 笔过渡性贷款，买方只需出极少部分的自有资金， 笔过渡性贷款，买方只需出极少部分的自有资金， 就可以买下被收购的目标公司。取得控制权后， 就可以买下被收购的目标公司。取得控制权后，安 排由目标公司发行大量债务筹款，来偿还贷款。 排由目标公司发行大量债务筹款，来偿还贷款。
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•从90年代开始，世界经济出现了一体化加速的趋势， 西方各国政府在本国企业已经十分强大的基础上，均 致力于打破国际间的贸易壁垒，世界市场逐步向统一 体迈进，企业面对的不再只是国内同行的竞争，更要 面对来自国际上的强大竞争，因此需要快速扩大自身 规模，提高市场占有率和企业竞争力，在这种背景下， 以强强并购为重要特征的第五次并购浪潮才汹涌澎湃。
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由于公司负债比率过高，而使信用评级低，因而发行利 由于公司负债比率过高，而使信用评级低， 率一般达15 左右，也因风险过高而被称为“垃圾债券” 15％ 率一般达15％左右，也因风险过高而被称为“垃圾债券”。 若垃圾债券发行不畅，目标公司须售出部分资产， 若垃圾债券发行不畅，目标公司须售出部分资产，按债券求 偿顺序来还款。在实际操作中， 偿顺序来还款。在实际操作中，收购者常设立一家控股公司 或称“纸上公司”来实施收购。 或称“纸上公司”来实施收购。这一公司的资本结构就是过 渡性贷款加上自有资金， 渡性贷款加上自有资金，通过目标公司再融资以新的长期债 务来代替过渡性贷款。 务来代替过渡性贷款。 在会计上，控股公司是目标公司的母公司， 在会计上，控股公司是目标公司的母公司，一旦两者合 目标公司的放本与控股公司相同， 并，目标公司的放本与控股公司相同，而负债则为目标公司 与控股公司负债之和。通常两家公司合并的时间与取得过渡 与控股公司负债之和。 性贷款与再融资的时间没有一定的先后顺序， 性贷款与再融资的时间没有一定的先后顺序，一般都在短期 内完成。 内完成。
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•现在，我国企业所处的经济环境发生了深刻的变化。 •从上个世纪90年代开始，世界经济出现了全球一体化 加速发展的势头，全球市场逐渐向统一的大市场迈进， 区域经济分工越来越明显。从90年代后期至今，世界 性的第五次并购浪潮扑面而来。加入WTO后，我国企业 开始全面接受跨国企业的强有力的挑战。在巨大的市 场诱惑之下，跨国企业蜂拥入我国。而我国的现实情 况却是，企业的总体规模较小，竞争实力普遍较弱， 资源配置重复，组织结构落后，专业化协作水平低， 过度竞争与垄断并存，相当多的企业尚未在技术体系、 管理体系和企业文化等方面形成核心竞争力。
由于杠杆收购中引起的负债主要由被收购公司的资产 或现金流量来支持和偿还，投资者的资金只占很小部分， 或现金流量来支持和偿还，投资者的资金只占很小部分， 因而收购后公司是否能还清负债便成为能否成功的关键所 在。
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从企业角度来讲，要使杠杆收购得以成功， 从企业角度来讲，要使杠杆收购得以成功， 收购企业至少应具备如下基本条件： 收购企业至少应具备如下基本条件：
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因此， 因此，企业管理层可利用这一优势以 较少的资金投入，收购自己所在的公司， 较少的资金投入，收购自己所在的公司， 即所谓“管理层收购” MBO)。 即所谓“管理层收购”(MBO)。 上述条件亦显示． 上述条件亦显示．杠杆收购最大的 原动力是参与者深信被收购公司高于市场 价格， 价格，尤其是其中一些隐藏的被低估的无 形资产，收购后将公司分拆、 形资产，收购后将公司分拆、分件出售的 价值，将大于整个公司出售的价格。 价值，将大于整个公司出售的价格。
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这场并购浪潮不仅是企业因为竞争压力和市场需求而自 发的内部变革，而且是政府从机制上引导、从方向上控制、 从力度上促进的划时代的经济变革；这场并购浪潮，一方面 是全球性的第五次并购浪潮的组成和延续，另一方面也是我 国在新的经济建设时期必然产生的历史过程。 近来，中央有关管理机构不断出台上市公司并购的有关 管理办法，如《上市公司收购管理办法》、《合格境外机构 投资者境内证券投资管理办法》、《关于向外商转让上市公 司国有股和法人股有关问题的通知》和《利用外资改组国有 企业暂行规定》。随着这些政策的出台，上市公司的并购重 组成为市场的焦点。
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•因此，在当今经济全球化的环境下，我们要大力推动 企业间的强强并购，而股市作为企业并购的主战场， 更是要创造条件、建立制度促进上市公司积极进行强 强并购。
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强强并购出现的背景因素
•以前的一般性的企业并购，往往发生企业因为经营不善甚 至濒临破产，企业的所有者想把企业低价出售，或者国有企 业因为长期亏损而负债累累，政府因为财政压力而采取行政 性的“拉郎配”方式促使企业兼并重组。对于上市公司，除 了这两方面的原因外，更大的动机则来源于二级市场诱人的 融资诱惑、巨大的炒作获利空间以及对上市公司的不断诈取 掏空，于是乎报表重组、财务重组甚至概念重组大行其道， 而企业重组的方式也主要局限于简单的资产置换。当然，企 业为了适应长远的竞争需要，主动采取前瞻性的战略并购也 是有的，如1998年清华同方吸收合并鲁颖电子，2000年联想 携手赢时通，都堪称国内经典的战略并购案例，但这样的并 购毕竟很少。
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为了达到收购的目的， 为了达到收购的目的，杠杆收购的负债比 非常之大，通常在1 20之间 之间。 非常之大，通常在1：5至1：20之间。具体资本 结构如下: 结构如下:
•股本：5％一20％： 股本： 20％： 股本 •次级垃圾债券：10％一40％； 次级垃圾债券：10％ 40％； 次级垃圾债券 •银行贷款：40％一80％。 银行贷款：40％ 80％。 银行贷款
2004-9-10
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杠杆收购法的涵义
杠杆收购是通过增加公司的财务扛杆完成收 购交易，达到小公司兼并大公司的目的。 从实质上看，杠杆收购是一家公司主要通过 借债筹得购并所需的大部分资金以获得另一家公 司的全部或大部分所有权(股权)，又以后者的现 金流量偿还负债的收购方式。 杠杆收购带动并推动了20世纪80年代以来美 国购并高潮，而且在企业机制、财务结构、法律 形式、金融活动等多方面产生了重要影响。
•而另外则有一种截然相反的观点认为，面对全球化的 国际竞争，我国企业应该完全以强强并购为主，首先 有选择地做大做强一部分企业，尽快形成一些大型跨 国公司，成为产业的龙头，其他的并购模式则由市场 自然发展。
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•实际上，过分拘泥于我国企业应该以哪种模式作为并 购的主要模式并没有太大的意义。企业采取什么样的 并购模式是由其所处的客观经济环境所决定的，市场 环境和具体经济结构不同，所采取的并购模式自然也 会不同。西方各国在已经经历的前四次兼并浪潮中， 之所以以强弱并购为主、强强并购为辅，表面上看是 各国政府为维护市场公平而进行管制的结果，而实质 上却是因为当时各国间市场相对封闭，国际贸易壁垒 森严造成的。