我国债券回购市场发展问题研究

我国债券回购市场发展问题研究
10级金融2班李晨 32010112425
一、引言
债券回购是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的“卖方”向“买方”再次购回该笔债券的交易行为。

我国在1991年正式推出债券回购业务，凭借其现货交易、远期融资、套期保值和投融资的功能，债券回购业务在今后几年快速发展，尤其是1994年，这一年债券回购市场的交易量急剧增大，债券回购业务的交易量达到3000多亿元。

然而随着交易量的提高，我国的债券回购市场也出现了许多问题，为此，我国于1995年开始逐渐规范债券回购市场，禁止场外交易，把债券回购业务主要放在上海证券交易所进行，实现集中交易和集中托管，逐步形成全国统一的债券回购市场，使当时混乱的债券回购市场有了明显的改善。

伴随着全国统一的债券回购市场的形成，全国统一的债券回购利率与交易价格也正式形成，这为中国利率市场化的推动创造了必要条件。

由于形成了全国统一的交易所集中交易的回购市场，1995年至1998年期间，大量的商业银行、证券公司和机构投资者广泛参与到债券回购市场业务中。

为了进一步规范债券回购市场，我国在1998年再一次对债券回购市场进行了改革，将商业银行的债券交易业务从交易所中分离出来，组建了专门的银行间债券回购市场，形成了两个相互平行的债券回购市场。

2000年，我国颁布债券回购市场的基础性法律文本《全国银行间债券市场债券质押式回购主协议》，旨在规范债券回购市场。

之后，为再一次推动债券回购市场，我国又颁布了《全国银行间债券市场债券买断式回购主协议》。

到2005年，我国债券回购市场交易额突破17亿元，与1997年的13183亿元的债券交易量相比，增长了近13倍。

与此同时，债券回购的交易额在货币交易中的比重也不断上升，从1997年债券回购交易额占货币市场交易量的比重不到40%，发展到2004年，这一比重已达70%以上，债券回购市场已经成为我国货币市场中最活跃、最重要的子市场。

2006年，上海证券交易所推出了新质押式回购，新质押式回购在之后几年里迅速发展，并成为了债券回购业务中的主要业务，规模日益扩大。

随着市场环境和法律环境的变化，原来作为法律文本的几个主协议已不完全契合现行法律法规，为此，2013年《中国银行间市场债券回购交易主协议》（以下简称《新版主协议》）正式发布，为债券回购市场制定了高效、安全的行为标准，推动债券回购市场进入新的发展时期。

但随着债券回购市场规模的扩大，发行主体和投资主体的频繁参与，债券回购市场在国家层面、市场层面和机构层面所面临的风险日益显现，同时《新版主协议》还有许多需要健全和完善的地方，这就需要我们深刻认识和分析我国债券回购市场的风险特征，以及如何及时采取有效的措施来应对风险。

为此，本文试图在这个方面做一些有益的尝试。

二、中国债券回购市场风险特征分析
1、政策法规风险
在市场经济条件下，政府作为宏观经济政策的制定者和最大的资本储备者，根据国家经济运营情况，运用宏观经济政策，包括财政政策和货币政策干预宏观经济运行，引导经济健康平稳发展，实现宏观经济政策的四大目标：保持经济持续、均衡增长，实现充分就业目标，稳定价格水平，平衡国际收支。

并且根据发生的新情况，随时出台新的政策。

但不管是财政政策或是货币政策，新的政策出台都会在一定程度上影响回购市场交易，改变当期的交易行为，从而影响未来的
预期收益。

例如，2003年央行上调存款准备金率，造成市场的加息预期，投资减少，国债现券价格下跌，出现跌破发行价的情况，造成国债折算比例降低，托管数量紧张，出现钱库现象和清算危机。

2、利率风险
利率风险是指由市场利率变动的不确定性导致商业银行收益的不确定性。

自我国利率市场化正式形成，日益严重的利率风险也随之而来。

据调查发现，不同时期回购市场利率波动是比较大的，当预期市场利率提高时，对资金紧缺者是坏消息，而对于资金相对宽松的人来说，就是好消息，反之亦然。

另外，当基准利率上升，会造成现券价格下跌，回购利率上升，波动加剧，造成成本增加，直接影响投资收益。

除此之外，市场利率剧烈波动，也会导致杠杆作用，加剧了债券回购市场的风险。

3、流动性风险
流动性风险主要变现在我国银行间债券回购市场和企业债券回购市场。

我国银行间债券回购市场的流动性风险主要是由于债券回购市场的交易低效率和债券回购市场的询价制度两部分引起的。

首先，国有商业银行拥有国家注资，在资金方面拥有绝对优势，从而银行间回购市场在一定程度上可视为一个寡头垄断市场。

在这个市场上，每个国有商业银行都是相互制约、相互影响的，同时每个银行都具有影响市场价格的能力，是价格的博弈者，他们可以通过询价方式达成一致。

而这种银行间市场的报价、询价和主笔成交方式，使得加以情况更加透明，也使得其他银行更容易找出破坏约定价格的一方进行惩罚，致使所有国有商业银行遵守约定价格，其结果却导致了国有银行可以在很大程度上左右市场利率，导致市场效率降低，流动性下降。

其次，询价制度本身也容易引起流动性危机。

我国银行间债券回购市场的交易方式采用场外自主询价、自助成交的方式，随着债券回购市场的主体多元化和交易网络复杂化，现有的询价模式在缺乏货币经纪商的情况下，为找到合适的合作对象，交易主体必然要投入更多的人力和物力，这就在一定程度上增加了交易成本。

而无法找到合作者的情况下，增加的交易成本会更加明显，这不光约束了交易主体的交易行为，也一直了交易主体的交易欲望，最终造成流动性损失。

我国企业债券回购市场同样存在流动性风险。

企业可能因为买不到足够的现券或大幅提高买入成本，导致企业债现券交易的流动性不足，提高了融资成本，不利于大资金操作。

而封闭式回购缺乏做空机制，一旦价格走低，所有债券参与者都将蒙受损失，造成交易量下降，出现流动性危机。

4、操作风险
国债回购交易以交易所为中介，进行集中竞价和集中结算。

但交易所市场制度和折算方式的不合理，造成了债券回购市场的操作风险。

1994年，交易所创立了债券回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管。

目前，国债回购制度实行的是“席位联合制度”下的二级托管，交易所成员在清算时，都是以券商为单位，即一家会员不论在交易所有多少席位(每个席位有一个子账户)，在清算时，这些账户都将归人统一的法人账号(主账户)进行清算，证券公司客户的债券明细则由券商自行管理，只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库，在这种情况下，登记结
算公司只知道联通债券主席位的债券回购总量，并不清楚各席位债券的具体分布状况，造成券商内部的国债和回购资金安排变成了一个监管盲区。

这使得证券公司能任意调用下属营业部的资金和客户的债券进行统一的回购交易，将客户持有的国债以客户名义进行国债回购融得的资金划人同一席位下的另一资金账户进行诸如股票、高息转贷之类的高风险投资活动提供了技术上的可能。

而一旦出现问题，券商将蒙受巨大损失，造成资金黑洞，引发巨大风险。

就标准券折算方式而言，折算率由交易所或登记公司或其联合作出，并且折算率在回购期可以任意变动，可是回购业务中重要的风险承担者——证券商，却没有发言权，这显然不利于券商采取措施规避风险。

除此之外，标准券的折算在很大程度上存在着人为操作，可以通过折算率来融入更多的资金，这就造成了一定的风险。

最后，对实行标准化管理的质押国债现券，即不分券种、统一面值及其折算率计算会员单位的持券量及质押券库存，这种管理未能有效反映交易对手的风险等级，使得债券回购市场上充斥着信用低、违约率高的交易主体，这造成了债券回购市场的系统性风险。

5、信用风险
所谓的信用风险，大部分是在回购市场中，正回购方提供一定数量的可流通的债券作为担保，正回购方一旦违约，就不能按照原定条件到期购买回债券，而逆回购方可以在市场上出售债券，收回资金。

所以说，逆回购方面临的信用风险并不大。

但是如果标准券折扣比率过低，在债券回购市场出现风险时，正回购方违约有利可图，从而将债券回购市场的风险转嫁给了逆回购方。

相反，如果标准券折扣比率过高，在债券回购市场出现风险时，逆回购方觉得违约有利可图，风险就转嫁给了正回购方。

违约的可能性越大，引发整个债券市场信用风险的可能性就越大，特别是开放式回购交易方式下，较长的信用风险链条，会导致如果正回购方在交易链末端对融资人资金使用不当，债券就难以按约定融回。

或者如果逆回购方在回购期内用于投机的回购量过大，在市场价格与预期价格反向变动时，逆回购方将无法获得足够数量的债券进行返售，这将会造成交易链断裂，从而引发卖空风险，进而扩大到整个市场的信用风险。

例如，2011年7月以来，受经济增速回落、资金面紧张以及信用风险担忧加剧的影响，交易所债券价格波动较大，信用风险得到了充分的释放。

6、清算风险
理论上，如果市场存在正回购方到期无法融回证券或者正回购方到期故意违约的行为，逆回购方就有权及时处理债权以免遭受更大的损失，做到及时止损。

但这种情况一般是以良好的法律和制度以及违约清算基础设施和运行机制为基础的，这样债券人才能及时以低成本处理债券。

但是目前我国的实际情况却还有一定的差距，如果银行间债券回购市场出现违约时，必须征得正回购方的认可，逆回购方才能处置债券，这显然不利于逆回购方及时低成本的处理原则。

而在没有良好的清算运行机制的情况下，如果遇到一些中长期债券市场流动性不足，交易冷淡的情况，这些债券就会在变现实成本变大，一旦不能及时处置，随着利率上升会再一次贬值，损失也将进一步加大。

而目前，银行间市场的清算风险依然特别严重。

三、规范中国债券回购市场发展的对策建议
1、完善中国市场的相关制度
（1）就目前来看，交易所市场暴露出来巨大风险，很大一部分原因在于交易所市场所使用的二级托管中存在着证券公司挪用客户证券进行回购交易的道德风险。

而我国多年来的实践已证明，债券回购中的一级托管明显要优于二级托管，我国应当借鉴银行间回购市场的托管制度，将交易所市场的国债主席位下的二级托管体系改为一级托管，从技术上和制度上切断券商私自挪用客户债券的渠道。

（2）进一步加强银行间市场和交易所市场银联网交易机制，允许投资者在两个市场间自由交易。

同时建立一个高效的债券托管与清算体系的市场，增强交易主体的竞争力，提高债券的流动性，以减少市场风险。

（3）在中国登记结算公司建立债券回购的查询系统，让投资者可以通过网络随时查询自己账户的债券余额，了解债券回购的情况，在提高债券回购市场的透明度的同时，也可以让投资者来监督券商，防止券商非法挪用投资者的证券。

（4）进一步完善柜台系统，充分发挥回购现金管理功能。

为更加便利个人客户参与到交易所市场中，我国应当进一步推动柜台委托系统，开发智能回购委托功能，方便个人客户根据预期收益率和交易时段进行下单。

确保股票市场闲置资金在债券市场得到充分使用，为广大客户提供更便捷的现金管理功能，有助于显著扩大交易所市场的规模。

2、改革债券回购的相关机制
（1）对债券回购交易机制进一步改革，加大开放式回购交易的力度。

开放式回购交易的好处体现在在交易期内，交易双方对资金和债券均拥有完全的处置权，双方按照自己的意愿自由处置。

所以，逆回购方可以根据市场中债券的价格变化处置自己的债券，以此来获得收益。

例如，当逆回购方预期债券的市场价格将会下跌，逆回购方就会在回购期卖出债券，然后在回购到期前以即期的价格回购相应的债券，偿还给正回购方，而正回购方也偿还相应的资金。

加大开放式回购交易的力度，第一，可以将大量封闭式回购债券释放出来，增加了回购债券的流通数量，对债券市场的流动性做出了巨大贡献，活跃了债券市场。

第二，开放式债券回购引入做空机制，是投资者可以通过卖空交易获得盈利。

第三，开放式债券回购具有一定程度远期交易的价格发现功能，有利于形成价格发现机制。

（2）在债券回购交易中，交易所只确定回购业务及交易债券的种类，而债券的折算比例则根据债券交易的品种，公司的信用评级以及潜在违约风险的高低来确定，从而将风险转接给交易对手。

由于不同的公司有着不同的信用基础，也存在着不同的潜在违约风险，所以对不同信用基础和潜在违约风险的公司规定不同的标准券折算比例。

在债券回购交易中，对于信用高同时潜在违约风险低的公司在债券回购交易中的折算比例就低一点，而信用低、潜在违约风险高的公司在债券回购交易中的折算比例就会很高，甚至资产规模小，抗风险能力差，信用评级低的公司直接禁止其进入债券回购市场。

根据公司信用等级的不同，潜在违约风险的不同，交纳不同的标准券折算比例，从而为它们的高风险支付相应的风险成本。

（3）对买断式回购业务的风险控制措施主要有以下两个方面：第一，比例限制。

即买断式回购中任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限责任公司托管的自营债券总量的200%。

同时为了限制买断式回购损失某一债券的市场价格，还规定了任何一家市场参与者单只券种的待返售债
券余额应小于该只债券流通量的20%的比例限制。

第二，保证金限制。

这并不是一个强制性的规定，而是由交易双方自行协调确定，只是回购期间保证券应在交易双方中的提供方托管账户冻结。

3、加强风险管理与监督
（1）建立交易主体信用评级制度。

由于不同的公司有着不同的信用基础，也存在着不同的潜在违约风险，所以对不同信用基础和潜在违约风险的公司规定不同的保证金。

在债券回购交易中，对于信用高同时潜在违约风险低的公司规定较低的保证金，而信用低、潜在违约风险高的公司就要交纳较高的保证金，甚至资产规模小，抗风险能力差，信用评级低的公司直接禁止其进入债券回购市场。

根据公司信用等级的不同，潜在违约风险的不同，交纳不同的保证金，从而形成交易额比例保证金制度。

（2）改变风险监控模式，进行动态及时监控债券价格。

因为债券回购交易中的信用风险主要集中在债券贬值风险，由于债券价格始终在变化，为及早发现风险，降低风险损失，解决回购风险，应按市价逐日计算债券市值，同时参考信用评级确定折扣率。

如果市值折扣率高于规定的最低折扣率，则通知正回购方减少保证金额。

如果市值折扣率低于规定的最低折扣率，则通知正回购方在一个交易日内补缴债券或者资金。

保持折扣率在规定折扣率之上，以便最大限度地防范信用风险。

它的实施将完善交易所债券市场回购制度，对于防范市场风险、保障债券投资人的合法权益具有重要的意义。

4、拓宽融资渠道，开展债券回购的创新业务
（1）为了从根本上解决债券回购风险放大的问题，国家应进一步拓宽证券公司渠道，放宽证券公司的融资限制。

进一步促进了市场流动性的改善，增加了价格发现功能，提高了债券回购利率的准确性和影响力，顺应市场内在需求、促进债券回购市场的规范发展。

我国应坚持市场化改革方向、强化市场约束机制、积极稳妥发展债券回购市场，为推动我国债券回购市场的持续健康发展作出积极贡献。

（2）新版《主协议》在保留旧版《主协议》优点的基础上，合理借鉴了本国和他国的宝贵经验，在开展债券回购交易的创新业务上做了充分论证、细致考虑，做到了兼顾实用和创新，充分体现了新版《主协议》“延续性、适用性、前瞻性”的特点。

其一，在框架结构设计上采用“通用条款+特别条款”的结构，由通用条款约定质押式、买断式等回购交易的共性内容，由特别条款约定个性内容，这不仅实现了一份协议的文本结构安排，还降低了交易协商和文本管理成本，同时为未来回购交易机制创新预留了空间。

其二，在核心机制安排上，《主协议》通过引入回购债券盯市调整机制，丰富了市场参与者的风险管理手段；通过实现质押债券替换机制安排，为交易双方主动管理自身债券头寸和资金使用效率提供了重要手段，释放了回购债券流动性，有助于切实提高债券市场流动性；通过建立买断式回购单一协议和终止净额等机制，可集中管理对手方的信用风险，为有效防范金融市场区域性、系统性风险做了有益的制度探索。

其三，在风险事件认定处理上，详细约定了违约、终止等事件的认定标准、处理流程及补偿金额，为市场参与者开展回购交易提供了明确的制度依据，保障
了双方的合法权益。

其四，在签署方式安排上，采取“多边+双边”的签署方式。

《主协议》由市场成员多边签署生效，补充协议由签署机构视需要进行双边签署，签署方式兼顾了便捷性和灵活性，既保障回购市场的高效平稳过渡，又体现风险管理的个性化。