企业投资效率研究综述

■名家观察■现代管理科学■2017年第1期

摘要:一直以来，企业投资效率问题始终是学术界关注的重要问题之一。文章从不同研究视角出发，回顾和评价了国内 外关于企业投资效率的研究成果，并对其未来研究方向进行了展望。

关键词:投资效率;信息不对称;委托代理;行为金融学;政府干预

投资问题是经济学重点关注的基本问题之一。早期，在新古典经济学理论影响下，学术界将企业投资问题视为 最优资本存量的调整问题，并提出了投资加速器理论、现 代厂商投资理论和Q理论等。这些理论的发展构成了新古

典框架下，对企业投资分析的技术型路线。其共同特点是:将企业投资问题视为技术问题，企业的投资偏好主要与技 术偏好、资本成本、产出需求等相关。其研究的共同缺陷表 现在：忽视了企业内部治理结构等因素和外部市场因素，企业经营被视为标准的生产函数，将其投资决策过程当作 “黑箱”处理。

根据新古典投资理论，当企业投资的边际成本等于边 际价值时，企业投资效率最优。因此，企业应当投资于净现 值为正的项目，直至边际成本等于边际价值。然而，现实中 的企业投资行为与上述理论内容偏禽较大。特别是关于企 业非效率投资现象，新古典的投资理论的解释有效性不 足。

自20世纪70年代起，随着信息经济学的发展，研究 者们认识到新古典经济学框架下的完美市场假设，忽视了 信息不对称和不完全的客观存在。同时，也忽视了由于信 息不对称和不完全所导致的企业委托代理问题。从而难以 解释企业投资实践中的非效率投资问题。基于此，学术界 开始将各种不完美的市场因素，引入企业投资问题研究 中，并形成了基于信息不对称和委托代理的投资理论。

更进一步，随着市场有效性和理性经济人假设的放 松，以及行为金融学的兴起，研究者将行为金融学的相关 知识，引入企业投资问题的研究，形成了基于行为金融学 的投资理论。而近年来，新兴市场国家在全球市场经济中 的影响力日益提升。与成熟市场经济国家不同，在新兴市 场国家经济发展过程中，政府对经济的影响占据主导地 位。部分学者对于新兴市场国家特殊制度环境下的企业投 资问题进行了研究，虽然尚未形成系统的投资理论，但是 在政府干预与企业投资关系方面的研究，取得了一些具有 创新性和学术价值的研究发现。

总体上看，在关于企业投资研究的发展过程中，先后 出现了投资加速器理论、现代厂商投资理论、Q理论、MM 理论、权衡理论，以及从信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行研究。考虑理论时效 -12 -问题，本文主要对信息不对称视角、委托代理视角、行为金 融学视角和政府干预视角进行的研究作详细评述。

一、信息不对称视角和委托代理视角下的企业投资研究

1.信息不对称视角的研究。根据信息不对称理论，企 业如果存在信息对称的条件，那么企业依据净现值法则进 行投资决策，而无需考虑融资成本问题。而在现实经济环 境中，信息不对称的情况会对企业的融资成本产生影响。进而，企业的投资决策会受到不同融资方式融资成本的影 响而发生变化。尤其当需要通过外部融资方式筹集资金 时，外部投资者处于信息劣势地位，难以获取对企业投资 项目的完全信息，会导致企业融资决策面临逆向选择的困 境。

依据信息不对称理论，Myers(1977)的研究表明，企业 内部决策者和外部投资者之间，存在严重的信息不对称。外部投资者难以对企业所发行的融资债券进行准确的价 值判断。在逆向选择情况下，只要企业需要通过发行融资 债券来进行资金募集，就会出现投资不足的问题(Myers，1977)。

Fazzari等（1988)的研究是较早对企业融资约束与投 资行为关系进行的实证检验。该研究基于信息不对称理 论，检验了融资约束对企业投资行为的影响。经验证据显 示，企业股利收入与投资-现金流敏感性负相关。因此，该 研究认为企业投资行为会受到融资约束的影响，而这将导 致企业更加依赖内部现金流，从而导致投资一现金流敏感 性的提高。Hoshi等(1991)以日本企业为样本，检验企业融 资约束对投资行为的影响。研究发现:与银行无密切关系 的企业负债收益为0.66,而与银行有密切关系的企业负债 收益为0.97,前者的投资对现金流的敏感性较高(Hoshi el al.，1991)。因此，该研究认为企业融资约束与投资一现 金流敏感性存在正向相关关系，研究结论支持了 Fazzari 等.（1988)的研究。

但是，也有学者对Fazzari等（1988)和Hoshi等（1991) 的研究提出了质疑。Kaplan和Zingales(1997)通过对Faz­zari等 （1988) 论文中的美国 1970 年~1984 年美国制造业421家公司中，受融资约束程度较高的企业为研究样本进 行研究发现，

融资约束与企业的投资一现金流敏感性负相

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关。以其他指标测量融资约束进行稳定性检验，结论依然 没有实质性改变。作者对研究结果与FHP的差异性的解

释归结为三点：一是TobmQ值不能完全代表企业投资机 会;二是数据中可能存在的异常值;三是样本公司中存在 陷入破产风险的企业，其现金流出现异常情况。

与西方学者相似，部分中国学者也从信息不对称视角 对企业投资行为进行了研究。沈红波等(2010)研究证实，企业融资约束会提升企业投资一现金流敏感性。金融发展 有助于改善企业融资约束。但相对于国有上市公司，金融 发展对企业融资约束的缓解效应在民营企业中更显著。屈 文洲等(2011)的研究检验了中国情境下的信息不对称、融 资约束与投资现金流敏感性问题。经验证据显示，企业融 资约束程度越高，企业投资支出比例越低。进一步研究发 现，企业融资约束与投资一现金流敏感性之间并不是线性 关糸。

2.委托代理视角的研究。相对于从事前信息不对视 角对企业投资效率问题进行分析，委托代理理论主要是从 事后的道德风险视角进行研究。其基本内容是:即使不考 虑事前信息不对称状态，企业能够获得所需的投资资金，但由于投资者与管理者之间的利益不一致所导致的代理 问题，管理者则可能将有限的资金用于能够提高私人收益 的项目上，而导致企业非效率投资的发生。

Shleifer和Vishny(1989)较早的基于委托代理理论研 究了企业投资行为。研究发现，管理者偏好于投资其所熟 悉的领域，即专用性投资。而专用性投资能够降低管理者 被替换的风险，且有助于管理者薪酬的增加，即专有投资 会导致“堑壕效应”的产生。而这种专有性投资并不一定具 有效率。Richardson(2006)创造性地从会计角度，将企业新 增投资分为正常增加的投资和NPV为负的投资。以1988 年~2002年间58 053家美国企业为样本进行检验发现，大 约有20%的自由现金流被用于过度投资，另外41%的自由 现金流被管理者留用，进一步检验发现，大部分公司治理 变量难以有效抑制企业过度投资行为(Richardson，2006)。

中国学者依据委托代理论，结合中国国情，在关注股 东与经理人之间的代理问题的同时，也重点研究了股东之 间的代理问题，从而使得中国关于代理问题与企业投资效 率的研究与国外研究相比有所差异。罗明琦(2014)研究显 示，企业股东与管理者之间代理问题的存在，导致企业代 理成本与投资效率显著负相关。从企业产权性质的对比来 看，私有控股企业更容易出现投资不足的现象。窦炜等(2011)的研究发现，在大股东绝对控股条件下，企业的过 度投资扭曲程度与控股大股东持股比例呈负相关关系，而 投资不足则与其呈现出正相关关系(窦炜等，2011)。研究 证实股东之间的代理问题是造成企业非效率投资的主要 动因之一。

总体上来说，信息不对称和委托代理视角的研究，不 再将企业投融资问题视为单纯技术问题，开始探讨融资结 构与最优投资行为之间的内在联系及作用机制，关注企业 内部治理结构和外部金融市场因素的影响作用。但这两个视角的研究假设主要建立在决策者理性的前提下，忽视了 决策者非理性行为的影响。

二、 行为金融学视角的企业投资研究

信息不对称和委托代理视角的企业投资研究，共同遵 循的研究假设是：管理者是遵循利己主义的理性决策者。但是，自西蒙开始，这一研究假设日益受到质疑。自20世 纪70年代起，部分学者将心理学、行为学和社会学理论纳 入企业财务研究，取得了一系列研究成果。根据行为金融 学理论，在企业实践中，投资者与企业决策者都会出现认 知偏差和情绪波动情况，从而使投资决策偏禽最优决策。现有研究主要集中于探究投资者非理性行为和管理者非 理性行为的影响。

在管理者非理性行为方面，主要集中于探究管理者过 度自信和从众行为对企业投资的影响。Healon(2002)的研

究认为，即使不存在信息不对称和委托代理问题，企业决 策者的心理乐观状况也会对企业投资行为产生影响。过度 自信的管理者不愿意对外筹资，企业内部融资成为主要的 筹资手段，当企业面临较好的投资机会时，可能会因内部 现金流紧缺而导致投资不足。同时，过度自信的管理者可 能会高估项目盈利前景，从而引发过度投资（Healon，2002)。

Healon(2002)的研究得到了诸多经验证据的支持。Malmendier和Tale(2005)的研究显示，过度自信的CEO往往对企业投资项目质量存在高估倾向，并倾向于选择留存 收益作为项目资金的首要来源。企业留存收益越高，投资 项目越多。Glaser等(2007)的研究发现:企业管理者的过度 自信程度高于普通人，而管理者的过度自信程度与企业投 资水平显著正相关。同时，管理者的过度自信会提高企业 的投资-现金流敏感性，而这种情况在融资约束程度较高 的企业中更为显著。李云鹤和李湛(2011)以中国企业为样 本进行研究发现，管理者过度自信会导致企业过度投资行 为的发生(李云鹤、李湛，2011)。

在投资者非理性行为方面，研究者主要集中于探析投 资者情绪对企业投资行为的影响。Baker等(2003)的研究 以托宾Q比率代表投资者情绪，以KZ指数来衡量企业外 部股权融资依赖程度。研究发现当投资者情绪悲观时，投 资水平受股价变化的影响情况会更大。以融资约束程度对 样本进行分组检验，在控制其他变量的影响后，发现在企 业融资约束程度较高的情况下，企业投资与股价波动性之 间存在正向关糸（Baker el al.，2003)。Polk和 Sapienza (2009) 的研究以企业股权定价代表投资者情绪进行研究 发现，企业投资对股权错误定价的敏感性较高。潜在投资 者会通过观察企业投资行为对企业价值进行评估，当投资 者对企业前景过于乐观时，管理者会迫于投资者情绪而产 生过度投资行为（Polk&Sapienza，2009)。花贵如等(2010) 的研究检验了投资者情绪与企业投资行为的关系。经验证据显示，在中国资本市场，投资者情绪会导致企业 资源配置效率降低。

三、 政府干预视角的企业投资研究

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