中国利率及衍生品场结构的演化

中国利率及衍生品市场结构的演化

引言

在经历了接近20年的沉寂之后，中国将于2013年再度迎来国债期货的开启，这也标志着我国的金融衍生品市场进入了一个新的阶段。中国期货业协会对此进行了大量的幕后准备工作，其中重要的一个环节为赴德国的利率期货及衍生品培训班的举办。在为期3周的学习中，学员们对于欧美发达利率市场有了深刻的印象，也对国内利率期货及衍生品市场的发展有了初步的判断。

作为成熟市场的代表，坐落于法兰克福的欧洲交易所在国债期货、信用违约互换、期权以及其它高阶衍生品市场中占有不小的份额，而先进的理论、富于效率的运作模式、成熟的风险管理机制为处于初级发展阶段的国内利率期货市场做出了良好的表率。本文将会从欧美市场投资者结构的演化探索开始，对现阶段国内利率市场结构做出对比性分析，同时对国内当前金融市场发展的蛛丝马迹进行深入分析给出市场发展的内在动力，力图探索出我国利率及衍生品未来的发展演化路径，为我国的金融市场改革发展贡献微薄之力。

第一章欧美利率市场发展及投资者结构分析

一、欧美利率市场发展

自20世纪70年代起，利率的不确定性逐渐加剧，以致越来越多的金融机构不愿对长期利率作出承诺。1973年—1974年间，利率急剧上涨并大幅波动，利率管制开始放松，贷方开始采用浮动利率。到1980年代，浮动利率已被广泛应用于借贷领域，其结果使得贷方更能控制其利率风险暴露，但与此同时，利率风险也就被转嫁给了借方。于是能有效控制利率风险的金融工具开始逐渐产生，并在市场上受到了欢迎。在这期间，期货是最早引入以帮助企业控制利率风险的金融工具。

其中，利率互换（IRS）最早在1982年出现，1983年初出现了远期利率协议(FRAs)。与外汇市场一样，期权也很快被引入利率产品。基于期货的期权合同交易在CBOT和CME被引入。1983年，银行以柜台交易的形式引入了利率期权，包括利率上限（cap)、利率下限(floor)和利率双限(collar)。尽管利率衍生产品的产生晚于外汇衍生产品，但因投资者对冲利率风险的需求强烈，其在衍生产品中所占的市场份额逐年迅猛增长。

目前，在欧美金融市场上，利率及其衍生品市场份额所占份额长期居于首位。其中与利率相关的衍生品层出不穷，结构日趋复杂，其发展程度已经超越金融危机前的CDO,CDS,CDX,SWAPS,IRS等衍生品，目前利率衍生品的结构已经与期权和互换高度融合，发展出CMS,SWAPTIONS等复杂的结构化利率衍生品。总体来看，欧美利率衍生品市场呈现以下特征和趋势：

1、信用衍生品市场CDS市场份额有所消减，但利率衍生品IRS份额却并没有明显下降，同时，基于利率互换（IRS）的复杂利率衍生品开始大规模涌现。

2、为了规避信用衍生品如CDS等产品的对手方风险，欧洲市场建立了CCP机制，也就是中央对手方的清算机制，有效降低信用风险传染和违约风险串联，极大拓展了信用衍生品市场的市场边界。

3、利率衍生品市场的投资者不断外部化，欧美债券市场投资者中境外投资者比例均接近一半，尤其是欧洲主权债务市场的投资者半数以上都是境外机构，导致债券持有的价格波动性明显上升。

4、期权与互换以及CDS等利率衍生品高度融合，导致基于利率的衍生品创新不断，产品组合的复杂性仍在进一步提升，目前波动率交易，Spread等价差交易逐步占据主流。

二、欧美利率市场投资者结构

从欧美市场的投资者结构来看，欧美市场债券持有结构具有较大的灵活性和开放性，一个明显的共同特征是欧美政府债券市场的外部投资者持有比例最大，其中美国联邦政府债券持有者接近半数属于境外投资者，这主要是因为美元作为全球货币造成的，而欧元地区有半数以上都是境外投资者，这主要是因为欧洲国家之间的信用等级不同造成资产在国家之间进行配置造成的。另外债券持有结构中，银行和保险持有也非常多，起到中流砥柱的作用，并且境外持有者也是以银行和保险为主，从数据可以看出，美国保险及养老金持有比例大概是银行持有的两倍，这主要是因为美国的金融市场比较发达尤其是企业债市场，根据美国401K 计划，养老金、企业年金主要是投资于金融市场；而欧洲国家尤其是德国，全能银行比较发达，所以银行持有债券更多。

1、政府债券的持有结构

美国政府债券持有结构

欧元区政府债券持有结构

欧美政府债券市场的外部投资者持有比例最大，其中美国联邦政府债券持有者接近半数都属于境外投资者，而欧元地区有半数以上都是境外投资者，保险以及养老金等大型机构

投资者紧追其后，美国保险及养老金市场所占份额约为10%左右，而欧洲比例更高保险公司和年金占比约为12%，但具有明显区别的是，欧洲国内银行持有的债券比例相当高，欧洲银行业持有的政府债券比例约26%。

2、银行投资结构分析

从欧洲银行业投资结构来看，对政府债券的持有量最大，首当其冲占据最大投资比例，比例接近50%，远高于银行贷款和股权投资业务，因为股权的波动率更大而且金融危机后欧洲又遭遇了债务危机，因此银行信贷业务和股权投资业务占比明显下降，但债券投资比例依然居高不下，甚至略有上升。

欧洲银行投资分布情况

美国银行投资分布情况

比较而言，美国银行业投资结构更趋多元化，债券投资比例比欧洲要低得多，其中美国银行债券比例不到30%，2012年底约为27%，约为金融危机后股权投资和信贷业务不稳定，欧洲银行将更大投资头寸配置到债券市场尤其是主权债务市场以博取相对稳定的收益。然而，美国的投资银行如摩根士丹利持有的债券头寸要明显高于美国银行，投资银行对信用利差交易和利率衍生品的运用更加广泛，因此投资银行比传统商业银行配置债券的热情更高。

美国主要投资银行投资分布情况(摩根斯坦利)

3、保险公司投资分布情况

欧美债券市场的投资者结构虽然有很多相似之处，但美国与欧洲以及日本的保险公司债券持有比例却有明显差异，美国保险公司持有的最大头寸是债券，其中财产保险持有的比例最大（2012年寿险机构持有债券比例高达67.9%，财险公司持有比例更是高达72 .6%）。英国的情况稍有不同，寿险持有的最大头寸是股票，约为60%，持有的债券头寸约为25%，而财险公司却持有57%的债券，与寿险公司的持债比例具有明显差异，主要是约为寿险公司的现金流结构和资产负债结构域财险公司不同。而日本的财险和寿险的资产配置比例相对均衡，但持有债券的比例却明显低于美国和英国，其中贷款比例超过债券投资比例，反映出日本银行业相对保守，目前业务还是固守着传统信贷领域。德国保险公司的资产配置比例与日本类似，但德国保险机构收到实业投资的影响配置的贷款投资最大，债券比例却下降明显，其中寿险公司债券配置比例仅为14.4%。

各国保险资产配置结构存在显著差异，主要体现在：

在债券投资方面，美国、法国、意大利比重很高，都在50%以上，荷兰、瑞士比重在30%左右，而英国16%左右，德国债券投资比重不到10%。

在贷款方面，德国最为突出，比重达到了近50%，日本其次，近30%，而其他国家普遍较低。

西方各国保险资金运用结构比较

1992-2000年间，发达国家保险公司的资产配置结构发生了很大变化，主要体现在证券