股权制衡_终极所有权性质与上市企业非效率投资

V ol 122,N o 12

管 理 工 程 学 报

Journal of Industrial Engineering ΠEngineering Management

2008年第2期

股权制衡、终极所有权性质与上市企业非效率投资

安　灵1

,刘　星1

,白艺昕

2

(11重庆大学经济与工商管理学院,重庆400030;21西南大学数学与统计学院,重庆400715)

摘要:本文采用基于海洋博弈的Shapley 指数,对我国上市公司第一大股东的实际控制度与股权制衡度进行了测度,在此基础上,运用门槛面板模型研究了股权制衡度、终极所有权性质与上市公司非效率投资行为的关系。结果表明:第一大股东对上市公司的实际控制度与上市公司的非效率投资行为表现为一种非线性关系;股权制衡能够抑制大股东利益主导下的过度投资行为,但过度的股权制衡会带来投资不足的问题;不同终极所有权性质对上市公司资源配置行为和股权制衡效果影响显著:相对于中央直属上市公司,地方政府控制的上市公司表现出强烈的过度投资倾向,且利益趋同效应在地方政府所属上市公司比较微弱,而中央直属和省级政府所属上市公司的股权制衡效果相对较差。

关键词:股权结构;非效率投资;海洋博弈;门槛面板模型

中图分类号:F8301592 文献标识码:A 文章编号:100426062(2008)022*******

收稿日期:2006212213　修回日期:2008201226基金项目:国家自然科学基金资助项目(70772100)

作者简介:安灵(1980—

),男,四川阆中人,重庆大学经济与工商管理学院博士研究生。研究方向:公司财务与公司治理。0　引言

股权结构在公司治理中所发挥的作用及其效率,一直是最为活跃的研究领域之一,大量学者围绕这一问题展开了富有成效的研究,其研究视角大致可以分为两个:一是基于企业绩效或价值;二是基于以投融资为代表的企业决策行为。其中,前一视角的研究成果十分丰富[1,2],但是却远没有达成一致的结论,夏立军、方轶强[3],徐丽萍等[2]将这一现状归咎于三个原因:一是业绩衡量指标选择的差异,二是股权结构与企业价值关系的内生性问题,三是股权结构类型划分方法的不恰当。由于企业价值是由过去投资所产生的现有资产价值与未来投资产生的现金流的现值所构成,因而投资决策可谓是股权结构与企业价值关系的纽带,为了克服前述三个问题,本文拟着眼于股权结构与企业投资决策的关系,从企业的价值创造过程考察股权结构对企业价值的影响,从而不仅可以绕开企业绩效衡量指标的选择差异,还可以避免股权结构与企业价值关系的内生性问题,以期探寻股权结构与企业价值关系背后所隐藏的机理。

1　理论背景与研究假设

广义上来说,股权结构包括股权属性、股权集中度及制衡度等几个方面,关于股权结构对企业投资行为影响的研究也正是从上述几个维度展开的。

111　股权集中、股权制衡与投资

传统的委托代理理论旨在关注分散所有权结构下,控制权与所有权分离所导致的股东与经理、股东与债权人之间的利益冲突,由此导致的投资不足和过度投资等非效率投资行

为便是其表现之一。但是,随着大股东持股比例的增加,股东与经理之间的代理冲突会有所缓解,甚至会因大股东与小股东的代理冲突的凸现而退居次要地位:

当大股东的持股比例较低时,相对于分散型所有权结构,大股东会更多地介入到企业的经营管理过程之中,监督经理,解决了分散型所有权结构下的股东搭便车问题,从而有效防止经理出于自身利益的非效率投资行为,对企业价值产生积极作用。Hill 和Snell 对股权集中度、管理者持股对公司多元化程度、R&D 投入和绩效的影响进行的实证研究发现,股权集中度、管理者持股与R&D 投入正相关,而与多元化程度负相关。他们认为,经理与股东之间的代理冲突可以通过提高股权集中度和经理的持股比例来缓解。

但是,过高的股权集中度却会带来另一类代理问题———大股东与小股东的利益冲突:当大股东的持股比例高于某一临界值时,大股东有足够的控制力,实施有利于自身利益的投资以构建控制性资源,攫取控制权私有收益:Aggarwal 和

Sam wick 认为,在最优契约框架下,由于控制权收益与控制权

成本的同时存在,控制权私有收益驱动的过度投资和控制权

私有成本导致的投资不足将同时对企业绩效产生不同程度的影响;Dyck 和Z ingale 针对控制权收益的跨国比较后发现,控制性资源的聚集规模越大,控股股东就越有可能通过控制更大规模的资源在时间和空间维度上的分配,制定有利于自身利益目标的经营、投资、融资和分配等方面的财务政策;

Wu Xueping 将控制权私有收益纳入Myers 的逆向选择研究框

架之中,新模型的分析表明:控制权收益是驱动企业过度投资的主要影响因素。

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如果大股东的持股比例进一步增加,大股东与小股东利益的一致性程度提高,其将承担更多的非效率投资成本,此时,在“利益趋同效应”作用下,大股东会减少损害小股东利益的非效率投资。由此可见,大股东持股比例与企业的非效率投资行为的关系表现为一种非线性关系,具有区间效应。由此,本文提出假设1:

假设1:过度投资与股权集中度呈现出先弱后强再减弱的非线性关系。

如何约束上述大股东的机会主义行为,成为近来学术界讨论的热点,不少学者指出股权制衡是约束大股东机会主义行为的一条重要途径:多个大股东同时分享控制权,形成制衡型股权结构时,任何一个大股东都无法单独控制企业决策,单个大股东对控制权私有收益的追求将受到抑制[4]。

G omes认为,股权制衡的产生将会从两个方面提升企业价值:一是多个大股东的出现,增大了企业决策团体的所有权比例,内部化控制权私有收益的获取成本,从而降低了大股东对小股东的利益侵占程度和非效率投资行为[5];二是事前大股东之间的讨价还价,会减少包括投资在内的企业决策对小股东利益的侵害程度。Laeven和Levine,Maury和Pajuste的实证研究均证明,股权制衡的确对公司价值产生了积极作用,为上述观点提供了一定的佐证,于是,本文提出假设2:假设2:过度投资程度与股权制衡度负相关。

112　股权性质对企业投资的影响

已有的大量经验证据表明,股权性质在代理问题的产生与解决,以及所有权的行使方式上的差异十分显著,对公司决策与绩效产生的影响也不尽相同[6]。由于我国上市公司股权性质呈现出显著的多样化特征,在研究中,对不同所有权性质的上市公司加以区分,具有重要的现实意义。

我国上市公司按照所有权性质,大致可以分为国有和非国有两类。其中,国有上市公司按照终极控制人的不同,又可以进一步地分为由中央部委最终控制和地方政府(省级、县市级)所属的上市公司两类。这两类上市公司在与政府的外部联系和监督激励体制上有着明显的差异,地方政府直接控制的上市公司,对地方政府的政绩有着很大的影响,软预算约束和向地方政府寻租的行为颇为普遍,相对于中央部委最终控制的上市公司而言,监管也相对较弱,在地方政府本位主义的驱动下,有着强烈的扩张动机,容易发生过度投资行为;而中央部委最终控制的上市公司,一般规模较大,且属于关系国计民生的重点行业,无论是企业本身还是其管理者都受到来自中央部委的大力监管,因此,相对于地方政府最终控制的上市公司,其代理成本相对较小。夏立军、方轶强承袭了刘芍佳等[7]的“终极产权论”,将上市公司分为非政府控制和县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制五类,对政府控制层级与企业价值的关系进行了分析[3,7],其研究发现,政府控制,尤其是县级和市级控制对公司价值产生了负面影响;而徐丽萍等[2]对股权集中度于公司绩效影响的研究也发现,中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司股权集中度所表现的激励程度最高,而地方政府所属上市公司则相对较低。于是,本文提出假设3:假设3:相对于中央政府所属上市公司,地方政府所属上市公司的过度投资倾向更为强烈。

基于上述分析,本文将沿袭刘芍佳等的“终级产权论”,将上市公司分为国有和非国有(私有产权)两类,并按照政府控制的不同层级对国有上市公司进行了进一步的细分———中央政府控制、省级政府控制和县市级政府控制。从第一大股东对上市公司的实际控制度、股权制衡度与股权性质这两个量与质的维度对上市公司的投资行为进行分类考察。

本文的其余部分安排如下:第二部分将着重介绍研究方法,包括基于海洋博弈模型(Oceanic G ames M odel)对大股东于上市公司的实际控制度与股权制衡度的测度,用于回归分析的门槛面板模型(Threshold panel m odel);第三部分是样本数据选取介绍和基本的描述性统计,包括门槛面板模型的相关检验;第四部分是基于上市公司股权制衡度以及最终控制人性质对上市公司的投资行为进行了分类研究结果;第六部分是本文的研究结论。

2　模型设定与研究方法

211　股权制衡度的测量

拟定恰当的股权制衡度测度变量,对于相关主题的研究十分重要,正如La P orta,et al.所言,“恰当的股权制衡度的测度变量,必须体现各股东之间的交互作用”。现有研究对股权制衡度的测量所采用的方法大致可以分为两类:一是直接采用大股东持股份额的比值,如用第一大股东的持股比例与其他大股东的持股比例之和的比值来反映股权制衡度;二是利用n人简单博弈(S imple G ame)的Shapley2Shubik指数来反映股权制衡度[8]:

ξ

i

=∑

S

s!(n-s-1)!

n!

×

[v(SU{i})-v(S)],i=1,L,N(1) 其中,S表示股东集合N的子集,v(x)为特征函数,当x 的投票权大于50%时,v(x)=1,否则为零。

但是,上述方法存在一定的缺陷,如第一种方法的测度变量是各个大股东的持股比例的线性组合,无法有效刻画大股东之间的交互作用,且关注的是大股东的相对持股量,忽视了绝对持股量,容易产生偏误;而第二种方法虽然克服了第一类方法的缺陷,但股东集合N往往只包含了数量非常有限的几个大股东,忽略了小股东的股权份额,虽然达到了简化计算的目的,但其致命缺陷在于结果不具备Shapley2 Shubik指数的完备性特征,同时由于各个上市公司大股东持股比例并不完全相同,不同样本的Shapley2Shubik指数也不具有可比性。遗憾的是,将全部股东持股数据用于第二类方法的计算也是不可行的,因为在n比较大的时候,其计算是相当繁杂和低效率的[9],且在现实中,流动性很强的小股东不仅人数众多,每位小股东的持股数量也频繁变动,难以获得有效且完整的数据;更为重要的是,小股东一方面出于“搭便车”的动机常常放弃自己的投票权,另一方面由于持股比例

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