第6章 资本预算

第6章 资本预算：项目投资决策初步

人们已经总结了许多方法，用来进行投资项目决策。比如“净现值法”Net Present Value ，该方法通过对某个投资项目可能产生的一系列现金流量进行折现得到现值，根据现值的大小对项目进行评价。投资项目未来时期各期现金流入量现值之和，减去项目投资额的现值之后，其余额大于零则具有财务可行性，可以选择；小于零则不具有财务可行性，应该放弃。我们确信净现值法是资本预算的最佳方法，但我们也不能忽视资本预算的其他方法，这些方法都是对净现值法的补充。本章先简单介绍净现值法，并将该方法作为基准，然后对比分析其他一些方法，如回收期法、平均会计收益率法、内部收益率法和盈利指数法。

在介绍资本预算方法之前，先来解释几个名词： （1）独立项目。所谓的“ 独立项目”(independent project)，就是对其做出接受或者放弃的投资决策都不会受其他项目投资决策影响的项目。比如说，你打算在A 市开设一家快餐厅和在B 市开设一家美容院，这两个项目就是独立项目。

（2）互斥项目。“互斥项目”(mutually exclusive investments)，就是指不能同时选择的两个或多个项目。比如，项目A 是在你拥有的一块地皮上建一幢公寓楼，而项目B 是决定在同样的一块地上建一座电影院，项目A 和B 就是互斥项目，因为你不可能让这两个项目同时进行。

6.1 为什么要使用净现值

例题6-1 阿尔法公司现在计划投资一个100元的零风险项目。该项目只在第1期获得107元的现金流量。公司的管理层可能会考虑如下方案：

（1）使用公司现金100元投资此项目。而107元在这一期之后用于支付股利。 （2）放弃此项目，把100元作为当期的股利支付给股东。

利用净现值法很容易比较这两个方案。如果利息率为6%，该项目的净现值就是 06

.110710094.0￥￥￥+

-=

由于净现值为正，该项目可以接受。当然，如果银行利率高于7%，就会导致投资项目的净现值变为负数，那么，就得放弃该项目。这样，我们可得出一条最基本的投资法则：

接受净现值为正的投资项目符合股东利益。

这个例子非常简单，但它的结论适用于公司财务的各种实务。如果项目持续多个期间，我们可以对现金流量进行折现，计算出项目的净现值。如果项目存在风险，我们可以寻找一个存在类似风险的股票，把该股票的期望收益率作为项目的折现率。

使用净现值法是进行资本预算的明智选择。虽然资本预算还包括其他方法，但是与其他方法相比，净现值法主要具有三个特点：

（1）净现值使用了现金流量。公司可以直接使用项目经营所获取的现金流量，如分配股利、进行项目投资，或者支付利息等。相比之下，利润包含了许多人为因素。对会计人员来说，利润是有用的，但却不能在资本预算中使用，因为利润并不等同于现金。

（2）净现值包含了项目的全部现金流量。其他一些资本预算方法往往会忽略某一特定时期之后的现金流量，因而使用这些方法时应当小心。

（3）净现值对现金流量进行了合理的折现。有些方法在处理现金流量时，往往会忽略货币的时间价值。所以，人们在运用这些方法时，也应当小心。

6.2 回收期法

6.2.1 定义和问题讨论

回收期法（payback period rule ）是评价投资项目决策的另一个重要财务规则。它是投资项目决策中最古老的方法，也是最简单的方法。

例题6-2，我们发现一个初始投资额为100000元的项目，该项目前三年的净现金流量依次为60000元、50000元、30000元，第四年的净现金流量至少是15000元。这些现金流量可用图6-1表示：

现金流入：

时期：

现金流出： —100000

负数100000元表明现金流出量。公司投资该项目之后预期前两年将先后收入60000元和50000元，加起来就相当于初始投资100000元，这意味着公司在两年内可收回投资。因此，两年就是该项目的“回收期”。

回收期法的决策过程及其规则比较简单：当投资项目的回收期少于投资者的期望回收期，则该项目具有财务可行性，可以选择；否则就可能被放弃。比如两年，所有投资回收期小于或等于两年的项目都可行，而那些回收期在两年以上的项目就不可行。

回收期的决策过程比较简单。投资者选择一个预期的回收期，比如两年，所有回收期等于或小于两年的项目可以选择，而那些回收期在两年以上的项目便要放弃。

6.2.2 回收期法存在的问题

由前面例6-1与例6-2的比较我们发现“回收期法”至少存在三个问题。 1 未考虑回收期内现金流量的时间序列和时间价值 2 回收期以后的现金流量被忽略 3 预期的回收期选择具有主观性。

前两个问题，我们通过研究一组投资项目数据来分析。如表6-1 表6-1 项目A 、B 、C 的预期现金流量 表6-1中A 、B 、C 三个项目的回收期均为2年。 但是项目B 要优于项目A ，因为项目B 的大额现金流量70元发生的时间早于项目A ，即第1年70元的现值高于第2年70元的现值，因此，项目B 的净现值就相对较高。而二者回收期相等，未体现出这种差别，原因就是，回收期法不考虑现金流量的时间价值。

再来看项目B 和C 。很明显，项目C 优于项目B ，因为前三年两个项目的现金流量完全相同，而第4年项目C 的现金流量远大于项目B 。但是回收期法显示两个项目具有相同的投资可行性，原因在于回收期法忽略了所有在回收期以后的现金流量。这种方法容易造成决策上的短视，不符

图6-1 投资项目的现金流量

合长远利益。

6.2.3折现回收期法

由于以上的诸多不足，人们对回收期法进行了修正，称为“折现回收期法”(discounted payback period rule)。即先对现金流量进行折现，然后计算收回初始投资所需要的时间。

仍以例6-2为例，假设贴现率为10%，项目的折现现金流量为（-100000，30000/1.1，70000/1.12,20000/1.13，10000/1.14）,即-100000，27272.7273，57851.2397,26620,6830.1346,前4年折现现金流入之和为：

27272.7273+57851.2397+26620=111743.967元

前3年的折现现金流入之和111743.967元略大于初始投资100000元，因此，折现回收期接近于3年。折现回收期法解决了回收期法存在的第一个问题，但第2、3个问题依然存在。

6.2.4回收期法的应用

回收期法虽然存在一些不足，但是该方法的决策过程简便，在处理规模相对比较小的投资决策时，通常使用回收期法。例如建一个小仓库、修理卡车等。当然当公司遇到大型投资项目，回收期法就不常使用了，净现值法就会取而代之。比如是否要购买大型设备、建造厂房或兼并一家公司。

6.3平均会计收益率法

6.3.1定义

平均会计收益率(average accounting return，AAR)为项目寿命期内年平均净收益除以年平均账面资产额,其中平均净收益为平均收益扣除所得税和折旧。

平均会计收益率=年平均净收益/年平均账面资产额

例6-3D公司准备开办一家工厂,初始投资为120,000元,工厂经营期限为4年,即每年折旧30,000元,其账面资产额和预计的收入与成本如表6-2，表6-3

表6-2 D公司账面资产

表6-3D公司损益