第六章汇率决定论
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• 【教学时数】4学时
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第六章汇率决定论
理论背景:70年代后国际金融市场日趋一体 化,资金流动逐渐成为汇率的主要决定因素.
汇率波动呈现出的新特点:波动频繁且幅度 较大,汇率波动受人们的心理预期因素影响 较大.
启发:应该把汇率看成是一种在金融市场上 确定的资产的价格.
资产市场分析法与传统理论的区别:
Biblioteka Baidu
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第六章汇率决定论
理论假设：
➢外汇市场是有效的；
➢分析对象是一个高度开放的小国；
➢一国的资产市场由外国债券市场、本国债 券市场、本国货币市场构成。相应地本国 居民持有三种资产：本国货币、本国发行 的金融资产（主要是本国债券）、外国发 行的金融资产（主要为外国债券）
➢资金是完全流动的，套补的利率平价始终 成立。
第六章汇率决定论
总结（教材183）
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第六章汇率决定论
三、资产市场的长期平衡及其调整机制
短期平衡：当BB、MM、FF交于一点时，CA 或赤字或盈余，此时经济尚未达到完全平 衡（内部平衡，外部失衡）
长期平衡：BB、MM、FF交于一点时，CA=0
设短期平衡实现时，CA为盈余：
CA盈余 e
2、将本国资产总量直接引入了模型。本国资 产总量直接制约对各种资产的持有总量， 而经常账户的变动会对这一资产总量造成 影响。
该模型将流量因素与存量因素结合起来。
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第六章汇率决定论
一、资产组合分析法的基本模型
（一）分析前提
1、本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国 政府发行的以本币为面值的债券（B）、外国发 行的以外币为面值的债券（F）。外币债券的供 给在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于 F×e。
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第六章汇率决定论
第二节 汇率的粘性价格货币分析法
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第六章汇率决定论
• 汇率超调模型是美国麻省理工学院教授鲁 迪格·多恩布什(Rudiger Dornbusch)于1976 年提出的。
• 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都 强调货币市场均衡在汇率决定中的作用， 同属汇率的货币论。
•e
•F不 变
dF
Md
W i
•为使Md = Ms
•Ms Ms Md
i
• MM左移
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第六章汇率决定论
2、BB曲线 1）含义 2）斜率：负
e W Bd Bp i
•Bs Bs
Bd
Bp i
BB右移
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第六章汇率决定论
3、FF曲线
1）含义
2）斜率：负
• 因为在本币贬值后，外国债 券的本币价值上升从而使资产总 量增加，但这一增加的资产总量 只有一部分用于持有外国债券， 因此外国债券市场上出现了超额 供给，需要本国利率下降以提高 对外国债券的需求。
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第六章汇率决定论
二、超调模型
•Ms 2
•Ms 1
•t1 •t2
•i1
•i 2
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•t1 •t2
•p2 •p1
•t1 •t2 •e2 •e •e1
•t第1六章汇率决•t定2论
第三节 汇率的资产组合分析法
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第六章汇率决定论
基本思想:
管制、风险 及收益的不同
•B
•A
•i
•i
1
0
•MM 1
•MM 0
•FF
•i
ei
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第六章汇率决定论
2、在外国债券市场上进行公开市场操作
•Ms
央行
•Fs
居民
•BB •MM
1
•B •e1
•MM 0
•A
•FF1
•e0 •FF0
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•i
•i
第六章汇率决定论
(二)对供给绝对量变动的分析 1、央行为财政赤字融资
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第六章汇率决定论
二、资产供给变动与资产市场的短期调整
（一）对供给相对量变动的分析
1、政府在本国债券市场上进行公开市场操作
Ms MM0移至MM1 •e BBs BB0移至BB1 Fs不变 FF不动 •e1 三线交于B点，B点 •e0 就是经济的短期平衡 点，在B点：
•BB1 •BB0
第六章汇率决定论
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2020/11/28
第六章汇率决定论
• 【教学目的与要求】本章要求了解资产市 场说的基本思想，掌握弹性货币分析法、 粘性货币分析法、资产组合分析法的基本 原理，能运用资产组合分析法进行分析。 【教学重点和难点】弹性价格模型；黏性 价格模型；资产组合分析法
• 【教学方法】讲授、模型分析、对比分析 法
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第六章汇率决定论
• 当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平 衡时，经济处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短 期平衡位于三条曲线的交点之处，如下图所示
• 注意，当资产总量 （W）的供求平衡时，若 任何两个市场处于平衡状 态，则另一个市场也肯定 处于平衡状态。所以在分 析中，我们可以省略掉一 个市场。
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第六章汇率决定论
• 决定汇率的是存量因素而不是流量因素.
普通商品价格: 价格 供求
•资产价格：
•供给：技术、资 源、要素价格等
•需求：收入、消费 偏好、产品相对价格
等
•价
•供
格
求
•人们对持 有的资产 存量调整 的需要
•市场 对该资 产价值 的评估
• 在当前汇率决定中，预期发挥了十分重要的作用。
1、各种资产（M、B、F）供给量的变动。
2、 e的变动。
短期：CA不变时，e变化的财富效应。通过影响既定
数量的外国债券资产的本币价值影响到以本币价值衡量的 一国资产总量
长期内：汇率可以引起的经常账户调整也作用于资产总量，
即：汇率
经常账户调整（F）
资产总量（W）
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第六章汇率决定论
（二）三个资产市场的供求情况 1、货币市场
•BB1 •BB0
•M
•B
•F
• △M=△w •Bd
•F
d
•MM 1
•B •e1
•A
•e0
•MM 0 •FF1
•FF0
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•i
•i
第六章汇率决定论
2、经常账户盈余导致的外国债券供给的增加
•BB1 •BB0
•A
•E０
•E１
•Ｂ
•i 0
•MM０
•MM 1
•FF ０ •FF1
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货币供给：是政府控制的外生变量
货币需求：
•2、债券市场
•本国债券供给：由政府控制，是外生变量 •本国债券需求：
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第六章汇率决定论
外国债券供给：来源于CA盈余，外生，短期不变 外国债券需求：
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第六章汇率决定论
•（三）资产组合模型的图形分 析
•1、MM曲线
•1）含义
•2）斜率：正
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第六章汇率决定论
弹性价格货币分析法小结:
•Ms
•Y
•Ms ≠ Md
•居民调 整货币余
•P •e
•i
额
•货币分析法认为一国货币汇率的变化根源于货币供给、国 民收入、利率等变量改变后引起的国内超额货币供给或超 额货币需求，因此它强调货币市场在汇率决定过程中的作 用。它不是简单地根据国内外的通胀率差异，而是根据国 内外的货币供求情况来解释汇率的水平及其变动。在强调 汇率是由货币市场上的货币存量变化决定的同时，它还在 一定程度上顾及到了实际性经济因素对汇率的影响。
• 需要指出的是FF曲线比BB曲线更平滑，这是因为本国 债券市场对本国利率的变化更为敏感，同样的汇率变动在 本国债券市场上只需要较小的利率调整便能维持平衡。
• 外国债券供给的增加将导致FF曲线向下移动。因为在汇
率既定时，在外国债券市场上供给大于需求，需要本国利率
的降低以消除这一超额供给，维持市场平衡。
• 认为商品市场与资产市场的调整速度不同是 汇率超调模型的最大特点：
•商品 •因价格粘性 •商品价格在短期
市场
不会得到调整
律 不 成 立
一 价 定
•购买力平 价在短期 不成立
• •
•价格在长
期会得到调
整
立
定 律 成
一 价
•购买力 在长期 成立
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第六章汇率决定论
一、基本假设： 1、购买力平价在短期 内不成立。由于价格 粘性的存在，一价定 律在短期不成立；在 长期中，价格水平可 以充分调整，购买力 平价可以较好地成立。 而汇率作为一种资产 价格，其调整是迅速 的，
2、短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息 收入对资产总量的影响。
3、预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国 债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。
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第六章汇率决定论
二、资产组合模型的基本形式
在上述前提下，一国资产总量（总财富）由下式构成：
W＝M＋B＋e·F （一）影响W的因素：
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第六章汇率决定论
第一节 汇率的弹性价格货币分析法
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第六章汇率决定论
一、基本假设： • 垂直的总供给曲线 • 稳定的货币需求 • 购买力平价始终成立 • 货币供给是由政府控制的外生变量 • 本国债券与外国债券可完全替代
•国内外债券市 场完全是统一
•货币市场：分析对象
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• 货币主义模式由于假定价格是完全灵活可 变的，被称作弹性价格的货币论（flexibleprice Monetary Approach），而汇率超调 模式修正了其价格完全灵活可变的看法， 被称为粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)。
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第六章汇率决定论
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第六章汇率决定论
第二、总供给曲结在短期内不是垂直的。 由于价格粘性的存在，总供给曲线在不同 的时期内有着不同的形状。
•A •AD1 D
•p 0
•A S
•A
D
•p1
•AD1
•A S
•p 0
•AD1 •A S
•p1 •A
D
•p 0
•y •y
•y •y
•y
1
2
12
0
•总供给曲线的不同形状
CA盈余 或赤字 e
CA赤字
e ---- CA=0（调整结束）
•e
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•e
•e
•e
•C
•e A
第六章汇率决定论
3rew
演讲完毕，谢谢听讲!
再见，see you again
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2020/11/28
第六章汇率决定论
第六章汇率决定论
二、基本模型
•推导：
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第六章汇率决定论
• Ms对e的影响
• Y对e的影响
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第六章汇率决定论
• i对e的影响
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第六章汇率决定论
三、引进预期后的货币模型
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第六章汇率决定论
结论:
即期汇率水平是即期的经济基本状况及对 下一期预期的汇率水平的函数,所以对下一 期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水 平的形成.
•资金 流动
•本外币资 产的不完 全替代
•进行资产选择或调 整，以形成一组在 风险与收益相互匹 比的资产组合
•资 产组 合
•外汇 供求
•汇率
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第六章汇率决定论
与货币分析法相比，其特点有：
1、本外币资产是不完全的替代物，非套补的 利率平价不成立，从而需要对本币资产与 外币资产的供求在两个独立的市场上进行 考察；
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理论背景:70年代后国际金融市场日趋一体 化,资金流动逐渐成为汇率的主要决定因素.
汇率波动呈现出的新特点:波动频繁且幅度 较大,汇率波动受人们的心理预期因素影响 较大.
启发:应该把汇率看成是一种在金融市场上 确定的资产的价格.
资产市场分析法与传统理论的区别:
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第六章汇率决定论
理论假设：
➢外汇市场是有效的；
➢分析对象是一个高度开放的小国；
➢一国的资产市场由外国债券市场、本国债 券市场、本国货币市场构成。相应地本国 居民持有三种资产：本国货币、本国发行 的金融资产（主要是本国债券）、外国发 行的金融资产（主要为外国债券）
➢资金是完全流动的，套补的利率平价始终 成立。
第六章汇率决定论
总结（教材183）
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第六章汇率决定论
三、资产市场的长期平衡及其调整机制
短期平衡：当BB、MM、FF交于一点时，CA 或赤字或盈余，此时经济尚未达到完全平 衡（内部平衡，外部失衡）
长期平衡：BB、MM、FF交于一点时，CA=0
设短期平衡实现时，CA为盈余：
CA盈余 e
2、将本国资产总量直接引入了模型。本国资 产总量直接制约对各种资产的持有总量， 而经常账户的变动会对这一资产总量造成 影响。
该模型将流量因素与存量因素结合起来。
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第六章汇率决定论
一、资产组合分析法的基本模型
（一）分析前提
1、本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国 政府发行的以本币为面值的债券（B）、外国发 行的以外币为面值的债券（F）。外币债券的供 给在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于 F×e。
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第六章汇率决定论
第二节 汇率的粘性价格货币分析法
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第六章汇率决定论
• 汇率超调模型是美国麻省理工学院教授鲁 迪格·多恩布什(Rudiger Dornbusch)于1976 年提出的。
• 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都 强调货币市场均衡在汇率决定中的作用， 同属汇率的货币论。
•e
•F不 变
dF
Md
W i
•为使Md = Ms
•Ms Ms Md
i
• MM左移
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第六章汇率决定论
2、BB曲线 1）含义 2）斜率：负
e W Bd Bp i
•Bs Bs
Bd
Bp i
BB右移
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第六章汇率决定论
3、FF曲线
1）含义
2）斜率：负
• 因为在本币贬值后，外国债 券的本币价值上升从而使资产总 量增加，但这一增加的资产总量 只有一部分用于持有外国债券， 因此外国债券市场上出现了超额 供给，需要本国利率下降以提高 对外国债券的需求。
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第六章汇率决定论
二、超调模型
•Ms 2
•Ms 1
•t1 •t2
•i1
•i 2
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•t1 •t2
•p2 •p1
•t1 •t2 •e2 •e •e1
•t第1六章汇率决•t定2论
第三节 汇率的资产组合分析法
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第六章汇率决定论
基本思想:
管制、风险 及收益的不同
•B
•A
•i
•i
1
0
•MM 1
•MM 0
•FF
•i
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2、在外国债券市场上进行公开市场操作
•Ms
央行
•Fs
居民
•BB •MM
1
•B •e1
•MM 0
•A
•FF1
•e0 •FF0
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•i
•i
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(二)对供给绝对量变动的分析 1、央行为财政赤字融资
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二、资产供给变动与资产市场的短期调整
（一）对供给相对量变动的分析
1、政府在本国债券市场上进行公开市场操作
Ms MM0移至MM1 •e BBs BB0移至BB1 Fs不变 FF不动 •e1 三线交于B点，B点 •e0 就是经济的短期平衡 点，在B点：
•BB1 •BB0
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• 【教学目的与要求】本章要求了解资产市 场说的基本思想，掌握弹性货币分析法、 粘性货币分析法、资产组合分析法的基本 原理，能运用资产组合分析法进行分析。 【教学重点和难点】弹性价格模型；黏性 价格模型；资产组合分析法
• 【教学方法】讲授、模型分析、对比分析 法
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第六章汇率决定论
• 当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平 衡时，经济处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短 期平衡位于三条曲线的交点之处，如下图所示
• 注意，当资产总量 （W）的供求平衡时，若 任何两个市场处于平衡状 态，则另一个市场也肯定 处于平衡状态。所以在分 析中，我们可以省略掉一 个市场。
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第六章汇率决定论
• 决定汇率的是存量因素而不是流量因素.
普通商品价格: 价格 供求
•资产价格：
•供给：技术、资 源、要素价格等
•需求：收入、消费 偏好、产品相对价格
等
•价
•供
格
求
•人们对持 有的资产 存量调整 的需要
•市场 对该资 产价值 的评估
• 在当前汇率决定中，预期发挥了十分重要的作用。
1、各种资产（M、B、F）供给量的变动。
2、 e的变动。
短期：CA不变时，e变化的财富效应。通过影响既定
数量的外国债券资产的本币价值影响到以本币价值衡量的 一国资产总量
长期内：汇率可以引起的经常账户调整也作用于资产总量，
即：汇率
经常账户调整（F）
资产总量（W）
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第六章汇率决定论
（二）三个资产市场的供求情况 1、货币市场
•BB1 •BB0
•M
•B
•F
• △M=△w •Bd
•F
d
•MM 1
•B •e1
•A
•e0
•MM 0 •FF1
•FF0
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•i
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2、经常账户盈余导致的外国债券供给的增加
•BB1 •BB0
•A
•E０
•E１
•Ｂ
•i 0
•MM０
•MM 1
•FF ０ •FF1
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货币供给：是政府控制的外生变量
货币需求：
•2、债券市场
•本国债券供给：由政府控制，是外生变量 •本国债券需求：
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外国债券供给：来源于CA盈余，外生，短期不变 外国债券需求：
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•（三）资产组合模型的图形分 析
•1、MM曲线
•1）含义
•2）斜率：正
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弹性价格货币分析法小结:
•Ms
•Y
•Ms ≠ Md
•居民调 整货币余
•P •e
•i
额
•货币分析法认为一国货币汇率的变化根源于货币供给、国 民收入、利率等变量改变后引起的国内超额货币供给或超 额货币需求，因此它强调货币市场在汇率决定过程中的作 用。它不是简单地根据国内外的通胀率差异，而是根据国 内外的货币供求情况来解释汇率的水平及其变动。在强调 汇率是由货币市场上的货币存量变化决定的同时，它还在 一定程度上顾及到了实际性经济因素对汇率的影响。
• 需要指出的是FF曲线比BB曲线更平滑，这是因为本国 债券市场对本国利率的变化更为敏感，同样的汇率变动在 本国债券市场上只需要较小的利率调整便能维持平衡。
• 外国债券供给的增加将导致FF曲线向下移动。因为在汇
率既定时，在外国债券市场上供给大于需求，需要本国利率
的降低以消除这一超额供给，维持市场平衡。
• 认为商品市场与资产市场的调整速度不同是 汇率超调模型的最大特点：
•商品 •因价格粘性 •商品价格在短期
市场
不会得到调整
律 不 成 立
一 价 定
•购买力平 价在短期 不成立
• •
•价格在长
期会得到调
整
立
定 律 成
一 价
•购买力 在长期 成立
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一、基本假设： 1、购买力平价在短期 内不成立。由于价格 粘性的存在，一价定 律在短期不成立；在 长期中，价格水平可 以充分调整，购买力 平价可以较好地成立。 而汇率作为一种资产 价格，其调整是迅速 的，
2、短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息 收入对资产总量的影响。
3、预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国 债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。
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二、资产组合模型的基本形式
在上述前提下，一国资产总量（总财富）由下式构成：
W＝M＋B＋e·F （一）影响W的因素：
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第一节 汇率的弹性价格货币分析法
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一、基本假设： • 垂直的总供给曲线 • 稳定的货币需求 • 购买力平价始终成立 • 货币供给是由政府控制的外生变量 • 本国债券与外国债券可完全替代
•国内外债券市 场完全是统一
•货币市场：分析对象
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• 货币主义模式由于假定价格是完全灵活可 变的，被称作弹性价格的货币论（flexibleprice Monetary Approach），而汇率超调 模式修正了其价格完全灵活可变的看法， 被称为粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)。
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第二、总供给曲结在短期内不是垂直的。 由于价格粘性的存在，总供给曲线在不同 的时期内有着不同的形状。
•A •AD1 D
•p 0
•A S
•A
D
•p1
•AD1
•A S
•p 0
•AD1 •A S
•p1 •A
D
•p 0
•y •y
•y •y
•y
1
2
12
0
•总供给曲线的不同形状
CA盈余 或赤字 e
CA赤字
e ---- CA=0（调整结束）
•e
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•e
•e
•e
•C
•e A
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第六章汇率决定论
二、基本模型
•推导：
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• Ms对e的影响
• Y对e的影响
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• i对e的影响
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三、引进预期后的货币模型
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结论:
即期汇率水平是即期的经济基本状况及对 下一期预期的汇率水平的函数,所以对下一 期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水 平的形成.
•资金 流动
•本外币资 产的不完 全替代
•进行资产选择或调 整，以形成一组在 风险与收益相互匹 比的资产组合
•资 产组 合
•外汇 供求
•汇率
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第六章汇率决定论
与货币分析法相比，其特点有：
1、本外币资产是不完全的替代物，非套补的 利率平价不成立，从而需要对本币资产与 外币资产的供求在两个独立的市场上进行 考察；