外汇市场干预

冲销干预的预期传导机制
在外汇市场上，信息是至关重要的。作为外汇市场 上最大的交易者中央银行，虽然与外汇市场总的交 易量相比中央银行每天在外汇市场的干预数量是微 不足道的，但其干预行为向市场传达了其所期望的 汇率水平和潜在的货币政策导向，这一信号能够影 响市场参与者对未来汇率的预期，引导参与者纷纷 进行市场行为的调整，从而到达调节汇率的作用。 这便是冲销性干预的预期传导机制的基本思想
冲销式干预： 指中央银行在外汇市场上进 行交易的同时，通过其它货 币政策工具(主要是国债市 场上的公开市场业务)来抵 消前者对货币供应量的影响， 从而维持货币供应量不变的 外汇市场干预行为。为抵消 外汇市场交易对货币供应量 影响的措施被称为冲销措施。
非冲销性干预的传导机制的理论分析
非冲销性干预的传导机制 中央银行的资产负债恒等式：NFA + NDA =Mb + NW 其中：NFA：国外净资产，NDA：国内净资产，Mb：基础货币，NW：央 行净值 则：Mb=NFA + (NDA- NW)=NFA + DC 其中DC是国内贷，则：△Mb= △NFA + △DC 可见国外净资产的变化和国内信贷的变化均可以引起基 础货币的变化，而中央银行对外汇市场的干预主要是通过国外净资产的 变动来进行的。 依据购买力平价理论模型： ㏑e = ㏑p - ㏑ P从而推导出弹性价格货币模 型： ㏑e= k (㏑y - ㏑ Y) + h (㏑i—㏑I ) + (㏑ m- ㏑ M) 其中大写字母为国外变 量y、i、m分别表示：国民收入、利率、货币供给量，k和h都是大于零的 系数，e为直接标价法下的汇率（即e上升则本币相对于外币贬值）。 当一国的国际收支发生经常性的顺差时，则该国货币在外汇市场上供不 应求，本币有升值压力。在其他条件不变的情况下，为阻止本币升值压 力中央银行采取非冲销的干预，比如在外汇市场购入外汇，货币供应量 增加m↑，国内价格水平上升p ↑ ，外汇汇率上升e ↑，本币贬值 。
冲销干预的预期传导机制示意图
国际收支失衡
→
本币面临升值（贬 值）压力
→
央行买入(卖出)外 币资产，卖出(买入) 本币资产
参与者的行为改变了市场 即期汇率，长期以来国际 收支失衡也得到改善
↓
干预信号引导市场参 与者的预期 向市场传递货币当局 未来将采扩张性(紧 缩性)货币政策的信 号
预期引导市场参与者 调整市场行为：增持 (减持)外币资产。同 时引导产出变化
预期传导机制运行顺畅必须满足以下几个条件
除中央银行外，其他参与者均为理性参与者。理性 参与者可以依据中央银行所采取的各项措施而意识 到中央银行可能采取外汇干预行动，其会根据其对 中央银行外汇干预的预期调整对汇率的预期和交易 决策； 最为重要的一点是政府必须良好的信誉，即“言行 一致”。如果政府不具有良好的信誉，则其干预行 为将不会形成其所期望的预期，此传导机制失效。
↑
←
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预期传导机制运行顺畅必须满足以下几个条件
外汇市场是充分竞争和信息有效的，汇率为资产价 格，其反映了所有与外汇定价有关的信息，包含了 市场参与者对未来经济基本因素如货币供给、利率 等变量变动的预期 政府在进行干预时目标必须“单一化”、“透明 化”，否则，其他市场参与者将不能有效接受中央 银行干预所传达的信息，从而使得预期传导作用不 能有效发挥。
外汇市场干预对我国货币政策的影响
货币供给的内生性增强。 在央行基础货币的投放渠道中，外汇占款发行变成极其重要 的渠道。在当时的人民币汇率形成机制下，净出口和外资净 流入最终会体现为外汇市场上的外汇供给，而中央银行必须 投放人民币以收购这些外汇。 简言之，就是目前外汇市场的供给无条件，需求有条件，央 行是最终的市场出清者。在这种情况下，由于外贸的顺差不 是由央行可以决定的，外资流入中国的规模也不是央行所能 控制的，结果央行的基础货币投放也接近于央行所不能控制， 因此央行的货币政策在决策层面丧失了独立性，在执行层面 也基本丧失了独立性。
粘性价格货币模型
热钱流入途径
地下钱庄 贸易 正常途径 捐赠
非冲销性干预的传导机制
综上所述： 当中央银行采取非冲销性干预时，中央银行买卖外 汇资产引起国外净资产的变动，其实质是引起等量 基础货币的变动，基础货币的变动又通过货币乘数 将货币量的变动数倍放大，货币供应量的变动再引 起国内价格水平、利率、市场预期等变量的变动， 最终达到使得一国汇率波动达到该国货币当局所期 望的目标范围。
冲销干预的资产组合传递机制
资产市场组合模型认为不同国家金融资产的风险是 不同的，则国内外资产具有不完全替代性，汇率是 由货币市场和债券市场的一般均衡所决定的，中央 银行通过公开市场业务可以影响利率的变动。 同时，资产市场组合模型将投资者设定为风险厌恶 型。因此，当中央银行实施冲销性干预时，不仅改 变了国内外资产的相对供给，同时也改变国内外资 产风险的性质，从而导致投资者资产组合中不同资 产的风险发生变化。
冲销干预的资产组合传递机制
在资产不能完全替代的情况下。当一国经常项目处 于不均衡而本币面临升值或贬值压力时，政府实施 冲销性干预资产组合传导机制是：通过改变外汇市 场上本外币资产结构改变本币债券的汇率溢价风险 (即资本额外收益率)，在不影响国内货币供应数量 情况下，引导公众的资产组合比例发生变动，引导 外汇市场形成新的均衡。
资产组合传导机制在我国适应性分析
通过前边的理论分析，我们可以知道资产组合传导 机制发挥作用的关键是本外币资产不可替代性，即 非抵补利率平价不成立。 验证资产组合传导机制有效性有诸多方法，其中比 较典型的是风险溢价法，即验证投资者的投资需求 与风险溢价之间关系是否显著，若显著，则资产组 合传导机制是有效的，反之相反。
利率传导机制
利率传导机制 r ↑→ r差 ↑ → I外 ↑ → e
↑
国内货币供应传导
Ms↑ →r
短期名义
↓→p
价格粘性 短期真实
r
↓→e↓
预期传导机制
基于托宾Q理论与财富效应
货币政策→ 资产价格→ 资产选择→ 经济波动
外汇市场干预对我国货币政策的影响
若外汇储备增加，导致相应的基础货币投放增加，央行则采 取在公开市场上卖国库券的作法，来减少国内信贷总量，便 得外汇储备的增加对国内货币供给总量的影响完全或部分抵 消。外汇冲销政策的操作结果是，外汇占款在基础货币中的 比重急速上升，而再贷款再贴现等货币投放传统方式的比重 不断下降。 总的来说，一方面外汇占款的数额因外汇储备的剧增而增加， 另一方面国家实行了类似于“冲销”的紧缩国内货币的措施， 使得人民币投放总量的增长在预定计划之内，但基础货币中， 外汇占款这一部分的比例急剧升高，改变了基础货币的投放 结构，也就改变了基础货币的投放方式。
资产组合源自文库导机制在我国适应性分析
资产组合传导机制在我国适应性比较弱的具体原因 如下： 国债市场发展滞后 我国投资者持有外币资产渠道过于狭窄 利率与汇率不具有联动性： 资产组合渠道传导机制虽以非抵补利率平价不 成立为前提，但其以利率与汇率为市场化的产物为 基础，且要求投资者能够依据二者的变化灵活地调 整自有资产组合比例。然而我国利率市场化程度非 常低，其形成机制与调整机制具有很强的政策性特 点。由此导致资本流动对利率变化不敏感，利率弹 性比较低。 同时，汇率形成机制也尚未完全市场化。 利率平价机制在我国不具有适应性，二者之间变动 不具有联动性。由于我国的体制性原因，投资者对 利率的变化不敏感，资本流动也几乎与利率无关。
冲销干预的资产组合传递机制 需要指出的是冲销性干预的资产组合传递机制有效 性取决于本币金融资产和外币金融资产的可相互替 代程度，可替代程度越高，冲销干预效果越差。
此外，资本组合传导机制的顺畅性还取决于一国公 开市场业务规范、资本管制程度、微观经济主体资 产调整成本、资本流动的利率弹性等因素有关。公 开市场规模越大、资本管制程度越高，冲销干预通 过资产组合渠道发挥的效力越显著而资本流动的利 率弹性越高，冲销干预通过资产组合渠道发挥的效 力越微弱。
由此可见，非冲销性干预的传递机制主要是通过基 础货币的变动来引起汇率的变化来
冲销性干预的传导机制 当中央银行采取冲销性干预时，特别采取完全冲销 时，即(2．2．3)式△DC + △NFA =0成立， 此时中央银行买卖外币资产所引起的基础货币变化 被国内信贷的反向变化完全抵消，国内货币量没有 发生变化，（中央银行可以通过一系列的货币政策 来控制基础货币的投放，进而来抵消外汇占款的影 响）。理论界对冲销式汇率干预的传导机制分析主 要集中于：①资产组合传导机制；②信号或预期传 导机制。
冲销干预的资产组合传递机制
理性投资者依据市场上本外币资产供给量的变动不 断调整其资产组合使得市场均衡点移动，外币价格 相应上升，本币升值被抵消。
当本币贬值时，中央银行将采取反向冲销操作，外 汇市场上本币债券供给量减少，从而本币债券价格 趋于上升，本国利率趋于下降，则本币债券的汇率 风险溢价得以降低，私人投资者转而持有更多的外 币债券，外币价格下降以抵消本币贬值趋势。
资产组合传导机制在我国适应性分析
通过前边的理论分析，我们可以知道资产组合传导 机制发挥作用的关键是本外币资产不可替代性，即 非抵补利率平价不成立。我国于1996年12月1日实现 了经常项目下的人民币完全可兑换，成为国际货币 基金组织的第八款国。与此同时资本项目也在逐步 实施开放。 从总体上而言，我国资本项目部分仍处于管制状态， 从而使得利率平价机制不成立，自然非抵补利率亦 不成立，本外币资产可替代性非常小，这一方面为 资产组合传导机制适应性提供了运作前提。但同时 资产组合传导机制发挥效力还与一国国债市场发达 程度、汇率与利率的市场化等因素有关。
资产组合传导机制在我国适应性分析
从长期考虑，随着我国国债市场的不断发展和健全， 私人部门拥有本外币资产自由度的扩大和中央银行 冲销技巧的提高，资产组合平衡渠道在中国的有效 性会得到一定程度的提高。但同时，随着利率市场 化的加快和资本项目的进一步开放，国内外资产的 替代性会增强，非抛补利率平价趋于成立，最终会 使资产组合平衡渠道的前提趋于消失。
粘性价格货币模型下的非冲销式干预的传导
该理论认为商品市场价格调整滞后于资本与货币市场的调整。 由此，汇率在短期内会出现超调。在此情况下，购买力平价 在短期内不成立，但长期内仍成立；在本外币资产可完全替 代前提下，非抵补利率平价成立。 当中央银行为阻止本币过度升值进行非冲销干预时，如购入 外币资产，从而使货币供给量增加。由于商品市场存在粘性， 因此，短期内商品市场价格不变。 由此导致实际货币余额增加，国内利率降低，同时投资者预 期长期内货币将贬值。利率降低和贬值的预期使汇率导致短 期内汇率出现过度贬值。 从长期看，由于本币贬值和国内低利率，增加了对国内商品 的需求，国内价格水平上升，汇率回到新的均衡点。
中央银行对外汇市场干预途径及其对自身 货币政策的影响
中央银行 干预外汇市场的方式
直接干预
间接干预
依据干预是否能够 引起国内 货币供应量变化
通过运用相关 货币政策工具 引导汇率波动趋势
冲销式干预
非冲销式干预
利率
国内货币供应量
预期
直接干预
非冲销式干预： 指不存在相应冲销措施的外 汇市场干预，这种干预会引 起一国货币供应量的变化。 当外汇市场上本币需求上升 时，在货币供给不变的情况 下，本币面临着升值压力。 此时中央银行通过在外汇市 场上买进外汇相应增加货币 供给，在实际货币需求不变 的情况下，利率下降，资本 外流，汇率下降，本币升值 的压力得到缓解。此，非冲 销式干预会通过利率机制间 接强化干预的效力，对汇率 有着长期的连锁影响。
冲销干预的资产组合传递机制
根据资产组合理论，当本币面临升值压力，中央银 行实施冲销性干预时，一方面中央银行从外汇市场 上大量购进外币债券，这将扩大国内基础货币投放 数量，此外还导致外汇市场上外币债券供给量大幅 收缩，外国债券价格上升，外国利率下降； 另一方面中央银行在公开市场上出售同等数量的本 币债券以回笼货币，导致外汇市场上本币债券供给 增加，持有本币债券的汇率风险溢价增加，其价格 下降，本国利率上升。