美联储应对金融危机的货币政策操作与效果

美联储应对金融危机的货币政策操作与效果
尹继志
[内容摘要]美国次贷危机发生后,银行体系遭受重创,信贷活动萎缩,市场利率上升,实
体经济难以得到资金支持,美国经济陷入了衰退。

为了刺激经济复苏,稳定金融市场,修
复银行体系,美联储密集地进行货币政策操作,通过各种方式向市场注入流动性。

本文
对2007年以来美联储所采取的货币政策加以梳理,对其影响进行分析,并提出我国的应
对之策。

[关键词]美联储;金融危机;货币政策;美元贬值
一、美联储应对金融危机的常规货币政策操作
(一)下调联邦基金利率并开展公开市场业务
次贷危机爆发初期,由于金融机构资产损失严重,美国出现了信贷紧缩现象,货币市场上联邦基金利率升至6%左右,超出了美联储原定的5125%的目标水平。

为了降低市场利率,美联储主要通过公开市场业务,买入国债,增加市场的流动性,目的是使联邦基金利率回到目标水平。

但直到2007年9月之前,美联储并没有下调利率,这意味着美联储的货币政策取向并未发生根本性改变。

当注入流动性的举措未能产生明显效果后,2007年9月18日,美联储决定降息50个基点,联邦基金利率水平确定为4175%;2007年10月31日,美联储又将联邦基金利率下调25个基点;2007年12月11日,美联储再次下调联邦基金利率25个基点。

与此同时,美联储持续通过公开市场业务向市场注入流动性。

进入2008年,次贷危机逐步演化为全球性金融危机,美国金融市场的流动性更加紧缺,经济衰退的程度进一步加深,为此,美联储又7次下调联邦基金利率,至2008年12月16日,联邦基金利率已降至0-0125%的低位,实际上启动了零利率政策。

而公开市场业务也连续操作,2008年美联储通过公开市场操作累计向市场注入了8600多亿美元的流动性,旨在通过宽松的货币政策缓解信贷紧缩
作者简介:尹继志(1959—),男,河北金融学院金融系(保定,071051),副教授。

研究方向:中央银行理论与货
币政策。

现象。

[1](4-33)
表12007年9月—2008年12月美联储降息情况
时　间2007
9118
2007
10131
2007
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1122
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1130
2008
3118
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4130
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1018
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2008
12116
联邦基金利率(%)4175415041253150310021252100115011000-0125
下降幅度(基点)50252575507525505075-100
资料来源:Reuters Eco W in1
(二)运用再贴现政策增加流动性
利用贴现窗口向金融体系注入流动性是美联储缓解货币市场信贷紧缩的另一举措。

近年来,美国再贴现业务的开展,主要采用商业银行用政府债券作担保从美联储取得借款,所以现在一般都把美联储给商业银行借款称“贴现”。

过去,美联储认为商业银行应该从市场获得资金以满足准备金要求,所以不鼓励商业银行从贴现窗口获得资金,贴现窗口的地位远不如公开市场业务重要。

2003年以后,美国再贴现率比联邦基金利率高100个基点,商业银行很少利用贴现窗口融资。

次贷危机改变了美联储的做法,不仅鼓励商业银行从贴现窗口获得资金,还缩小了再贴现率与联邦基金利率的差幅。

2007年8月17日,美联储宣布把再贴现率从6125%降至5175%,此时联邦基金目标利率仍然为5125%,从而缩小了再贴现率与联邦基金利率的差幅。

此后,美联储在降低联邦基金利率的同时一再下调再贴现率,2007年3次下调再贴现率,年底再贴现率降至4175%的水平。

2008年3月16日和18日又下调再贴现率,使再贴现率与联邦基金利率之间的差幅缩小至25个基点,贴现贷款的期限也由过去的30天延长至90天。

2008年美联储又8次下调再贴现率,年底再贴现率降至015%的水平。

[1]
表22007年8月—2008年12月美联储再贴现率调整情况
时　间2007
8117
2007
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2008
4130
2008
1018
2008
10129
2008
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再贴现率(%)51755100417541003150312521502125117511250150
下降幅度(基点)5075257550257525505075
资料来源:Reuters Eco W in1
(三)启动对存款准备金付息手段
当联邦基金利率降到较低水平之后,利率政策的操作空间已十分有限。

在此情况下,为了使利率政策继续发挥作用,美联储需要采取措施对现行的利率水平加以稳定。

为此,美联储从2008年10月9日开始对存款机构在美联储的存款准备金付息,而在此之前,美联储对存款准备金实行的是零利率政策。

在存款机构在美联储的准备金存款没有收益的情况下,一旦存款机构从美联储获得资金,就
会将超过法定存款准备金的那部分贷出生息。

次贷危机发生后,存款机构大多都紧缩了贷款投放,这直接降低了对准备金的需求,对联邦基金利率产生了下行的压力,如果不采取稳定性措施,联邦基金利率就可能一路下滑到零,这意味着利率工具的失效。

如果对准备金存款付息,银行就会主动增加超额存款准备金,这会使准备金需求增加,从而达到稳定利率水平的目的。

[2](47-51)
根据2006年国会通过的一项法案规定,美联储将从2011年10月起对存款准备金付息。

由于次贷危机的爆发,美国国会于2008年10月初通过了《2008紧急经济稳定法案》,将准备金付息时间提前到2008年10月。

目前,美联储对商业银行存款准备金的付息利率为1%,这对存款机构增加超额存款准备金需求,从而稳定联邦基金利率起到了必要的作用。

二、美联储应对危机的政策工具创设
随着时间的推移,次贷危机迅速演变为债务偿付危机。

在此形势下,金融机构纷纷收紧贷款,投资机构和个人大量抛售资产变现,导致市场流动性严重紧缺。

美联储认识到,仅仅通过一般性政策工具已不能从根本上解决信贷紧缩问题,为此,美联储进行了一系列货币政策工具创设,采取非常规方式向市场注入流动性。

(一)短期贷款拍卖(T AF)
次贷危机发生后,美联储一直希望流动性短缺的商业银行通过贴现窗口融入资金,但后来发现,商业银行因害怕取得贴现贷款会向外界传达负面信息,通过贴现窗口进行融资的积极性不高。

为此,2007年12月12日,美联储启动了面向存款机构的新型融资便利———短期贷款拍卖(T erm Action Facility,T AF)。

贷款拍卖实行单一价格竞标,美联储对各个竞标银行的竞买利率按照从高到低进行排列,金额也按照此顺序进行加总,竞标利率在止停利率以上的银行将全数获得美联储的贷款,以更好地缓解短期融资市场的资金紧张情况。

(二)短期证券借贷工具(TS LF)
进入2008年,美国次贷危机进一步恶化,特别是贝尔斯登因遭遇“流动性灾难”破产,对市场产生了严重冲击。

为此,美联储于2008年3月11日创设了短期证券借贷工具(T erm Securities Lending Facility,TS LF)。

TS LF也是通过拍卖机制向市场注入流动性,只是针对的对象是一级交易商。

但美联储并不是直接向一级交易商提供贷款,而是用自身高流动性的财政债券交换一级交易商流动性较差的抵押证券,从而缓解资产抵押债券持有者面临的融资困境。

(三)一级交易商融资便利(PDCF)
次贷危机爆发后,一些一级交易商遭遇挤兑,美联储认识到,如果不对它们施以援手,一旦倒闭并产生多米诺骨牌效应,局面将不可收拾。

为了重塑市场信
心,2008年3月16日美联储宣布一级交易商可以像存款类机构一样通过贴现窗口向美联储借款,这是1962年后贴现窗口首次向一级交易商开放。

一级交易商融资便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF)推出的目的有两个:一是向投资银行提供短期资金,使它们维持必要的清偿力,以遏制由于清偿力不足纷纷倒闭的局面;二是让一级交易商降低抵押贷款支持债券与财政债券之间的利率差幅,活跃市场上抵押贷款支持债券的交易。

(四)货币市场共同基金流动性工具(AM LF)
2008年9月雷曼兄弟破产,投资者大量从票据市场抽回资金,导致票据市场流动性紧缩。

针对这一问题,2008年9月19日美联储推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(Asset-Backed C ommercial Paper M oney Market Mutu2 al Fund Liquidity Facility,AM LF),以贴现率向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权贷款,供其从货币市场共同基金购入商业票据。

因为无追索权,银行无须履行因购买商业票据出现亏损而要赔偿的义务。

[3](74-79)与此同时,美联储还直接从一级交易商手中购买“两房”等机构发行的票据,以支持商业票据市场的正常运行。

(五)商业票据融资工具(CPFF)
2008年第4季度,美国信贷市场形势进一步恶化,由于面临流动性压力,投资者不愿买进商业票据,导致商业票据的发行量剧减,票据发行利率上升,加之每日需再融资的商业票据的比例不断升高,商业票据市场的融资功能几乎丧失。

针对这一情况,2008年10月7日,美联储创设了商业票据融资工具(the C ommercial Paper Funding Facility,CPFF),其运作机制是通过特殊目的载体(SPV),直接从符合条件的商业票据发行方购买评级较高的资产抵押商业票据和无抵押商业票据,为商业银行和大型企业等商业票据发行者提供流动性支持。

(六)货币市场投资者融资工具(M MIFF)
2008年下半年,美国货币市场依然流动性紧张,货币市场共同基金和其他投资者难以出售各类资产,以满足赎回请求和调整投资组合的要求。

对此,2008年10月21日,美联储宣布创设“货币市场投资者融资工具”(M oney Market In2 vestor Funding Facility,M MIFF),直接向萎缩的货币市场注入流动性。

M MIFF的具体操作有两种形式:一是美联储设立5只特殊基金,授权摩根大通进行管理。

这些特殊基金的主要业务是从货币市场上买入货币市场共同基金出售的金融工具,从而向市场注入流动性。

二是向特殊目的机构(SPV)注资,通过SPV向合格投资者购买货币市场上的各类金融工具,有针对性地应对基金赎回潮,为货币市场注入流动性。

(七)资产抵押证券贷款工具(T A LF)
2008年11月25日,美联储宣布设立资产抵押证券贷款工具(T erm Asset-
Backed Securities Loan Facility,T A LF),向消费贷款和小额贸易贷款支持的资产担保证券持有者提供无追索权贷款,财政部为此提供担保。

T A LF的创设目的是刺激商业银行扩大对家庭和中小企业贷款,金融机构可凭由新近开展的消费贷款或中小型企业贷款所支持的证券向美联储申请贷款。

通过这种方式,美联储实际上为消费信贷和中小企业信贷提供了担保,从而鼓励银行更多发放此类贷款。

[4](3-9)
表3美联储为增加市场流动性创设的政策工具一览表
名　称创设时间主要内容
短期贷款拍卖(T AF)2007112112面向存款机构。

美联储以竞拍方式向其提供固定期限的短期贷款。

短期证券借贷工具(TS LF)200813111面向一级交易商。

美联储用高流动性的债券向其交换流动性差的抵押证券。

一级交易商融资便利(PD2 CF)200813117
面向一级交易商。

美联储从贴现窗口为其提供有抵押的隔
夜贷款。

货币市场共同基金流动性工具(AM LF)200819119
面向存款机构和银行控股公司。

美联储为其从货币市场共
同基金处购买资产支持商业票据提供融资。

商业票据融资工具(CPFF)200811017面向票据发行机构。

美联储通过特殊目的载体(SPV)从商业票据发行方购买短期商业票据。

货币市场投资者融资工具(M MIFF)2008110121
面向货币市场投资者。

由纽约联邦储备银行对私营特殊目
的机构(PSPV)提供融资,促使其向货币市场投资者购
买各类资产。

资产抵押证券贷款工具(T A LF)2008111125
面向家庭、企业、“两房”等机构。

美联储向消费贷款和
小额贸易贷款支持的资产担保证券持有者提供无追索权贷
权;从“两房”和吉利美手中购买M BS;直接购买中长期
国债等。

三、实施定量宽松货币政策
定量宽松货币政策是2004年由现任美联储主席本・伯南克和美联储理事会前任理事劳伦斯・梅耶(B1Bernanke and L1Meyer)共同提出的非常规货币政策操作方式。

他们认为,当中央银行按照常规方法操作货币政策受到制约,难以向金融市场增加流动性并使实体经济恢复到正常水平时,可以考虑定量地向政府或者企业部门直接注入流动性,以改变市场主体对利率和汇率的预期,恢复市场信心,刺激经济复苏。

这一政策操作思路即为定量宽松货币政策。

[5](34-36)2009年3月18日,美联储发布政策声明,在维持联邦基金利率0-0125%水平的同时,将推出一系列更为激进的刺激经济和改善信贷供应的政策措施:一是在未来6个月收购3000亿美元长期国债,支持联邦政府的救市计划;二是通过增加购买7500亿
美元的抵押贷款支持证券(M BS)和1000亿美元的机构债,为抵押贷款市场和房地产市场提供流动性支持。

这表明美联储正式启动了定量宽松货币政策。

定量宽松货币政策将通过以下渠道对金融市场和实体经济产生影响:一是财政支出渠道。

当中央银行直接购买国债后,将使联邦政府融资变得十分便利,这将放宽政府的预算约束,通过发行国债来筹集资金,并通过减税和增加公共开支等方式来实施扩张性财政政策。

二是资产组合渠道。

由于各种资产之间不能完全替代,居民在货币供给增加的情况下会重新配置资产组合。

当美联储通过定量宽松货币政策向金融市场提供更多的货币之后,居民会感觉手上的现金资产过多,而把一部分现金置换成其他资产,这会导致非货币资产的价格提高。

而资产价格提高之后,按照托宾的Q理论,就会拉动投资,刺激经济增长。

三是相对价格渠道。

中央银行直接增加长期国债的持有后其价格会上升,短期国债的利率会下降。

实施定量宽松货币政策之后,美联储购入的资产通常会受到价格上的支撑。

由于有价证券的市场是一个竞争性的市场,其价格由供求关系决定,当美联储增加债券购买时,对债券的市场需求增加,债券价格就会上升,而收益率下降。

定量宽松货币政策的实质是美联储通过增加其资产负债表的规模,来影响利率水平和资产价格,从而达到稳定金融市场和刺激经济复苏的目的。

定量宽松货币政策实质上是一种“廉价货币”政策,因为美联储购买有价证券的交易对手无论是财政部、金融机构还是其他机构,它们的流动性都会得到迅速增加,金融市场浮动利率和固定收益率曲线均会整体下移,汇率因缺乏利率支撑也将下行,实体经济则能够得到利率更低、汇率更软、流动性更宽松所带来的“廉价货币”的好处。

[6](46-48)美联储购入长期国债,有助于解决财政部救市资金不足的问题,也可缓解国债销售的困难。

目前,美国国债余额为11万亿美元,根据奥巴马政府的预算,2009年美国的财政赤字将达到1184万亿美元,资金缺口主要通过发债筹集。

在这样的背景下,美联储和财政部联手进行定量宽松货币政策操作,就成为向市场注资的一种现实选择。

如果从中央银行资产负债表的角度分析,定量宽松货币政策是美联储对自身信用创造的过度透支。

这种“过度”体现在两个方面:首先,美联储因大量购入国债和机构债,其资产负债表规模会绝对膨胀。

实际上,由于连续实施扩张性货币政策,美联储资产负债表余额已从2007年7月份的8680亿美元推高到了2009年3月中旬的32186亿美元。

其次,定量宽松货币政策操作必然带来美联储负债方的膨胀,即基础货币的大幅度增加,而对应的资产方却有很大一部分是M BS 或者机构债等“有毒资产”,这意味着美联储的财务结构会更加脆弱。

[7](49-50)美联储在购买机构债的时候,往往会增加流动性较差、风险较高的资产。

这是因为,如果美联储只是购买高质量的金融资产,对金融机构的帮助作用并不大,只有从金融机构手中购买风险较高、流动性较差的资产,才能增加它们的可用资
金。

对于美联储来说,这意味着以好货币置换坏资产,金融机构可以轻装上阵,但美联储则要承担相应的风险。

美联储启动定量宽松货币政策,在近期能够达到以下效果:(1)弥补国债发行缺口。

根据奥巴马政府的预算,为了弥补巨额的财政赤字,美国国债发行量将达到2万亿美元,而国内外投资者购买的意愿均不强烈。

从外国投资者来看,受全球经济衰退的影响,出口导向型和能源输出型国家贸易顺差额减少,购买美国国债的能力下降。

从国内投资者来看,由于经济不景气和失业加剧,美国居民增持美国国债的能力有限。

在国债供给与国债需求存在缺口的情况下,美联储通过购买长期国债,能够保证财政部发债计划顺利实施。

(2)改善私人信贷市场条件。

在金融危机的大环境下,受金融市场优良资产减少的影响,美国长期借贷利率不断上升。

作为金融产品定价的基准,国债尤其是长期国债的利率不断上升,无疑会提高银行信贷、企业债券和房地产融资等中长期金融工具的融资成本,不利于经济的复苏。

美联储购买长期国债之后,长期国债的市场利率就会下降,随着国债利率的走低,抵押贷款利率也将随之下降,这将缓解美国居民的还债压力。

(3)通过未来的通货膨胀来减轻美国债务负担。

美国目前正处于经济衰退时期,巨额的财政赤字将大大增加美国的债务付息负担。

如果能够通过定量宽松货币政策操作,由美联储向市场直接注入流动性,就可能使美国的宏观经济转入通货膨胀的通道,其结果既可降低国债收益率,又能提高经济增长率,还有助于减轻政府的债务负担,从而达到“一石三鸟”的效果。

四、美联储货币政策操作的影响与中国的应对之策
(一)美联储应对危机的政策操作特点
这次由美国次贷危机引发的全球金融危机,其影响范围和程度与1929—1933年的大危机不相上下,但美联储应对这两次危机的态度却截然相反。

1929年当危机初现端倪时,美联储不仅没有增加货币供应,还紧缩了货币。

1929—1933年,美国基础货币存量下降35%,狭义货币M1下降25%,再贴现率提高了2个百分点。

弗里德曼和施瓦茨在后来的研究中指出,美联储在大危机中犯下了严重的错误,没有履行最后贷款人的职能,错误的货币政策将正常的经济衰退推向了大萧条。

[8]在这次金融危机中,美联储则采取了积极应对的态度,摒弃市场原教旨主义信条,不断创设政策工具,扩展货币政策作用的空间,其货币政策有以下特点:
11通过多种方式向金融机构进行融资。

2007年底以前,解决商业银行流动性不足问题的主要手段是再贴现,但商业银行却很少使用贴现窗口。

为了打消商业银行的顾虑,美联储采取了若干措施,鼓励大银行使用贴现窗口进行融资。

随后,美联储又相继采取了一系列新的方式借出资金,如ATF、TS LF和PDCF等,
有效缓解了商业银行流动性紧缺的状况。

21向市场提供国债作为流动性工具。

美联储在应对金融危机过程中,一方面大幅度增加基础货币供应;另一方面向金融机构提供信誉较高、流动性较强的国债。

国债是美国金融机构除现金以外保持流动性的最主要手段,在市场信用关系断裂的情况下,提供国债可以为市场交易提供更多的安全抵押物,增加市场上的无风险金融资产数量,促进正常金融交易,恢复市场信心。

31政策操作重在增加市场的流动性。

次贷危机导致相关的抵押债券价格急剧下跌,发售和持有抵押债券的机构损失惨重。

由于信用风险迅速上升,金融机构之间的信用关系遭到破坏,正常的融资活动难以顺利进行。

在这种情况下,美联储主要通过有价证券置换、向货币市场投资者提供融资等方式向市场注入资金,缓解了金融市场流动性紧张状况。

41防止金融机构大量倒闭是美联储政策操作的主要考虑。

危机爆发以来,许多金融机构因投资与抵押贷款相关的资产出现巨额亏损,业绩的下滑也削弱了未分配利润转变为资本的能力。

在此情况下,如果金融机构的资本耗尽,资本不能再冲抵亏损,就只能破产,而美联储通过各种方式向出现流动性问题的金融机构提供资金,避免了更多金融机构的倒闭。

(二)美联储货币政策操作的后续影响
美联储应对金融危机的政策操作非常密集,并且产生了相应的成效。

从2008年第4季度以来,美国大型金融机构倒闭或被收购的坏消息越来越少,市场信贷活动趋于活跃,受到损伤的银行体系得到修复,投资者信心开始重建。

当然,美国经济走出衰退,经济增长恢复到正常水平,还需要一定时间。

美联储应对危机的货币政策引起了国际社会的广泛关注,这主要是因为美国是全球经济增长的引擎,美元是当今最主要的世界货币。

作为世界货币,美元币值需要稳定,美国应增强政策约束,不能采取过度扩张的货币政策。

但是美元首先是美国的主权货币,其货币政策别国很难干涉,一当遇到经济下滑或金融危机,美联储肯定从美国自身利益出发,扩张货币供应,而当日后美国发生通货膨胀时,别国只能被动地承担美元贬值带来的损失。

[9](4-10)尽管从目前来看由于全球范围需求下降,美国的通货膨胀压力不大,但是随着未来的经济复苏、实际产出与潜在产出的缺口缩小,通货膨胀很可能卷土重来。

现在,令各国政府最为担心的事情是,美国通过多种形式向市场注资,特别是美联储直接购买国债,等于开动印钞机向市场投放货币,其负面影响在不久的将来必然显现,它将使美元流动性过剩,导致未来美元贬值。

尽管目前国际金融市场资金由于避险的需要追逐美元资产,使美元汇率因而走强,但美国大量扩张信用使得美元实际币值面临缩水的风险,而且美国在经济复苏之前会一直保持宽松的货币政策,美元贬值将是长期趋势。

一旦美元贬值,国际大宗商品价格就会
上涨,持有美元资产的国家将面临外汇储备缩水的风险,这等于美国通过美元贬值,迫使持有美元的世界各国分担美国的金融救援成本和财政刺激成本。

(三)中国的应对之策
随着中国近年来出口规模不断扩大,外汇储备持续增加,目前已达2万亿美元,其中有65%左右持有的是美元资产。

根据美国财政部发布的报告显示,到2009年3月末,中国持有的美国国债为7679亿美元,已成为美国最大的债权国。

从长期来看,随着美国发生通货膨胀机率的上升和美元贬值风险的加大,巨额的美国国债考验着中国的政策选择。

由于中国外贸顺差还将持续,外汇储备还在增加,美元资产也必将被动增持。

在未来美元贬值风险不断加大的情况下,为了维护中国的国家利益,有必要采取以下措施予以应对:
11要求美国政府制定切实有效的政策措施,为美国国债的市场价值提供担保,并以此作为中国继续购买美国国债的条件。

中国可以承诺不减持美国国债,但美国必须承诺不盲目发行新的国债,而且在发行新债的时候应和通货膨胀挂钩。

为了规避汇率风险,在今后一段时期,中国可以采取人民币汇率钉住美元的非常措施,以规避美元贬值的风险。

21提高增持美元资产的“条件性”。

中国在增持美元资产时,可以以美国最大债权人的身份提出条件,如要求美国政府推动国会减少针对中国的贸易壁垒和投资保护主义、放宽对中国高新技术和先进设备出口的限制等。

另外,明确要求美国经济一旦复苏,就应大幅削减财政赤字,使财政赤字占G DP的比例保持在一个适当的水平,以切实保证中国持有的美国国债不发生大幅度贬值。

31增加黄金储备。

在美元贬值风险日益加大的形势下,为了实现中国的国际储备保值增殖,应扩大黄金储备规模,使其作为维护人民币币值稳定的重要手段。

实际上,中国在2009年已开始增加黄金储备,到2009年4月末,中国官方的黄金储备已从原来的600吨增加到1054吨。

但相对于中国2万亿美元的外汇储备,黄金储备在中国全部国际储备中所占的比例仍然偏低,继续增持黄金储备仍有较大空间。

黄金不仅具有增殖潜力和较高的流动性,更重要的是黄金价格与美元汇率呈相反走势,增加黄金储备是对冲美元贬值的最佳选择。

41加大外汇储备的分流和使用。

一是在I MF准备增加资金头寸的形势下,中国可通过购买I MF债券的方式向I MF提供资金,以此增加中国在I MF的出资比例和投票份额。

二是通过参股、控股的方式收购海外优质企业的资产,特别是加大海外石油、天然气、铁矿石、铜矿石等资源型企业和项目的投资力度,建设稳定和可持续的能源及原材料进口基地。

三是加大国际采购力度,增加有色金属、能源、矿产品的购买量,扩大重要战略资源的国家储备规模。

运用部分外汇储备从国际市场购买有助于培育国内产业升级和自主创新的先进设备,提高中国的技术装备水平。