做市商制度_人民币汇率形成机制与中国外汇市场的发展_曹勇

金融市场微观结构理论的主要研究对象是股 票市场，对外汇市场的研究相对较少，其中的代表 性成果有：Ｌｙｏｎｓ（１９９５）证明了外汇市场存货效应 的存在，他将外汇市场的私有信息建立在交易商 的层级上，交易商的私有信息来自于本身对其所 接获订单流的独特认知；Ｉｔｏ，Ｌｙｏｎｓ＆Ｍｅｉｖｉｎ（１９９８） 证 明 私 有 信 息 存 在 于 外 汇 市 场 ；Ｇｌｏｓｔｅｎ＆Ｈａｒｒｉｓ （１９９８） 通过对逆向选择成本的分析分解了外汇做 市商的价差和利润；Ｅｖａｎｓ＆ Ｌｙｏｎｓ（２００２）建立了一 个多做市商的瞬间交易模型：
Ｗｉ（ｂｉ）＝Ｃｉ－ Ｅｉ＋（Ｉｉ＋Ｑ）（ｐ０＋ｚ）－ （ｐ０－ ｂｉ）Ｑ 做市商的报价价差应至少能补偿其做市成 本和存货风险。我们用 Ｑｒ 表示做市商买价中包含 的最低补偿（ 保留买费），用 ｂｒ 表示卖价中包含的 最低补偿（ 保留卖费），Ｐ０－ ｂｒ 和 Ｐ０＋ａｒ 为做市商的保 留报价（ｒｅｓｅｒｖａｔｉｏｎ ｑｕｏｔｅｓ）。保留报价应使做市商在 无交易、买入和卖出 ３ 种状况下的效用期望相等： Ｅ（Ｕ（Ｗ（０））│Ｓｉ）＝Ｅ（ＵＷ（ａｒｉ））│Ｓｉ）＝Ｅ（Ｕ（Ｗ（ｂｒｉ））│Ｓ（ｉ） １） 对（ １） 求解得：
中图分类号：Ｆ８３１
文献标识码：Ａ
一、问题的提出
我国汇率制度面临的困境，受外汇管理体制 的约束，也与外汇市场的发展有关，因为任何汇率 制度的有效运转，都必须依托于健全、发达的外汇 市场。体制的制约和外汇市场发展的滞后，使我国 不具备产生均衡汇率的条件。均衡汇率是“一个开 放市场的真实外汇供求在竞争条件下达到动态平 衡时的汇率（”庞继英，１９９７），我国的汇率政策如此 谨慎，除了考虑到一些现实的因素（出口竞争力、投 机等），还有一个重要原因，即在对汇率水平重新定 值时缺乏一个能接近均衡汇率水平的目标值，因为 均衡汇率只能在市场中形成，无法事先计算。实行 人民币的一次性重估后，以中国人民银行出清市场 的能力，维持汇率的稳定当不成问题，却不能保证 新的汇率水平真实反映市场供求，因而无法稳定市 场预期，仍可能再次进行汇率调整。
商 ｉ 的卖出概率等于其存货多于其他做市商的概 率，即 πｄａ，ｉ＝Ｐ（Ｉｉ＞Ｉ－１），根据对 Ｉｉ 的假设，可知：
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坛
做市商制度、人民币汇率形成机制 与中国外汇市场的发展
曹勇
内容提要：本文结合现代外汇市场的特征，建立了一个外汇做市商报价模型，从微观金
融角度分析了我国汇率形成机制及外汇市场存在的问题，论证了实行做市商制度对人民币
汇率形成机制改进和中国外汇市场发展所具备的积极意义，同时提出了相关的政策建议。
关键词：人民币汇率 做市商 汇率形成机制 外汇市场
即时性报价并交易的承诺，做市商在某种程度上 获得了市场定价者（ｐｒｉｃｅ ｍａｋｅｒ）的地位。
做市商的报价行为是金融市场微观结构理论 研究的核心内容。Ｄｅｍｓｅｔｚ（１９６８）建立的做市商存货 模型从交易成本角度研究了买卖价差产生的原因， 认为价差是“支付给有组织的市场中可预见的即时 性补偿”。存货模型后来被进一步拓展，根据 Ｏ’ Ｈａｒａ（１９９５）的综述：Ｇａｒｍａｎ 分析了市场指令到达与 做市商定价行为之间的关系，Ａｍｉｈｕｄ＆Ｍｅｎｄｅｌｓｏｎ 通过对做市商设定价格随存货头寸变化而变化的 观察，分析了做市商如何处理价格和存货的不确定 性。由于存货模型对市场价格解释的实证检验结果 差强人意，金融市场微观结构理论研究的重心后来 逐渐转向信息模型。在 Ｇｌｏｓｔｅｎ＆Ｍｉｌｇｒｏｍ（１９８５）提出 的序贯交易模型中，做市商主要是依据订单流中包 含的信息来设定报价，做市商在贝叶斯学习过程中 来动态调整报价，实现价格发现功能。Ｂａｇｅｈｏｔ （１９７１）、Ｇｒｏｓｓｍａｎ＆Ｓｔｉｇｌｉｔｚ（１９８０）和 Ｇｌｏｓｔｅｎ（１９８７）等 研究了逆向选择对做市商报价行为的影响，结论是 由于信息不对称的存在，做市商可能面对占有信息 优势的“知情交易者”，由于无法区分知情交易者和 非知情交易者，做市商需要通过扩大价差来保护自 己免受逆向选择的损害。
作为一个转轨国家，我国的汇率形成无疑包 含丰富的体制内容，均衡汇率的产生需要经历一 个较长的过程，但这并不能否认可以在现有外汇 管理体制的基本框架下，通过发展外汇市场，提 高汇率形成机制的市场化程度，实现人民币汇率 向均衡水平逼近的程度。外汇市场是由市场交易 制度、组织形式、交易主体、交易品种，市场监管
做市商的报价与其存货呈单调递减关系：如
果存货超过理想存货水平，做市商更希望卖出，合
乎逻辑的做法是降低报价，这就是报价“的 存货效
应”。另一方面，存货变化包含着市场对汇率预期
的信息，做市商存货增加说明交易对手卖多而买
少，意味着市场的多数预期是外汇汇率下跌，反之
亦然，这是存货变化中“的 信息效应”。因此，做市
等要素组成的体系，其完善非一日之功。本文拟 从市场交易制度出发，探讨做市商制度与我国外 汇市场发展和人民币汇率形成机制的关系。
二、做市商制度及其主要功能
（一）市场交易制度的简单比较 做市商制度是成熟金融市场中普遍存在的 一种交易制度，在这一制度下，做市商向市场进 行标的资产的双向报价，并在所报价位上按照对 手的指令进行反向操作，因此做市商制度也被称 为报价驱动交易制度。金融市场的另一种主要交 易制度是竞价交易制度，竞价交易制度采用拍卖 形式，按照“价格优先，时间优先”原则，由市场中 心交易系统集中买卖双方的指令进行撮合，得出 某一时点惟一的成交价格。由于竞价交易制度是 买卖双方的委托指令在前，价格形成在后，因此 又被称为指令驱动交易制度。 人们普遍认为，做市商制度的优势在于适 用于交易相对清淡的产品和辅助大宗交易，但 另一方面，做市商制度使投资者付出比竞价制 度更高的交易成本，缺乏透明度的信息披露也 容易产生做市商合谋损害公众利益的现象，美 国 ＮＡＳＤＡＱ 市场的成功和一系列诉讼丑闻为这 种两面性提供了有力的支持证据。因此在世界
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三、外汇市场的做市商报价模型
本文建立一个外汇做市商报价模型，模型 以 Ｈｏ ＆ Ｓｔｏｌｌ （１９８３） 多个做市商竞争定价模型 为基础，同时结合了现代外汇市场的特征。
我们把外汇市场分为两个层次：零售市场 上，客户和外汇银行采用 ＯＴＣ 模式分散交易； 在银行间市场，有 Ｍ 家实力雄厚的银行担当做 市商，交易平台是 ＥＢＣ 或路透社 Ｄ２０００－ ２ 电子 交易系统。做市商是风险厌恶者，也是追求效 用最大化的经纪人，其效用方程为：
Ｗｉ （０） ＝Ｃｉ－ Ｅｉ＋Ｉｉ （ｐ０＋ｚ） 式中 ｚ 是随机变量，表示报价期间市场汇 率的变化。 结果 ２：报价被接受，做市商 ｉ 卖出 Ｑ 数 量的外汇，交易后其财富变为：
Ｗｉ（ａｉ）＝Ｃｉ－ Ｅｉ＋（Ｉｉ－ Ｑ）（ｐ０＋ｚ）＋（ｐ０＋ａｉ）Ｑ 结果 ３：报价被接受，做市商 ｉ 买入 Ｑ 数 量的外汇，交易后其财富变为：
Ｕ （ｘ） ＝－ ｅ－Ａｘ，Ａ 是绝对风险厌恶系数。 假设做市商 ｉ 的初始财富包括本币现金 Ｃｉ 和外汇存货，此时的存货规模称为“ 理想存货水 平”，为简便起见，我们把做市商的理想存货水平 标准化为 ０。做市商的交易费用（ 如使用电子交 易系统的成本）为 Ｅｉ。做市商报价的基础水平是 市场上期报价的中间价 Ｐｔ－１，新一轮报价开始时， 因公共信息所产生的价格变化 ｒｔ 被吸收，报价调 整至 Ｐ０＝Ｐｔ－１＋ｒｔ，存货调整为 Ｉｉ，Ｉｉ 是 ｉ．ｉ．ｄ，分布范围 ［ － Ｒ，Ｒ］，其分布函数用 Ｆｉ 表示。 之后，做市商开始接到交易订单，并根据 这些订单所包含的私人信息调整报价，我们用 Ｐ０－ ｂｉ 和 Ｐ０＋ａｉ 代表做市商 ｉ 重新报出的买价和卖 价。报价后，将出现 ３ 种可能的结果： 结果 １：报价被拒绝，做市商 ｉ 的财富为：
２
２
ｒ
ａｉ
＝
Ａσ ２
（Ｑ－
２Ｉｉ
）＋Ｅ（ｚ│Ｓｉ
ｒ
），ｂｉ
＝
Ａσ ２
（Ｑ＋２Ｉｉ
）－
Ｅ（ｚ│Ｓｉ
）
其中，Ｓｉ 代表做市商 ｉ 的信息集，σ２ 是汇率的
信息条件方差。（ 做市商保留费用的求解见附录 １）
显然，只有报价价差超过保留价差时，做
市商才愿意提供做市服务。做市商的目标是财
富期望最大化，这一期望取决于报价后的结果
作者简介：曹勇，男，暨南大学经济学院博士后，中南财经政法大学金融学院副教授，硕士生导师。本文获中 国博士后科研基金（２００５０３７５９９）资助。
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主要的金融市场，报价驱动交易制度和指令驱 动交易制度是并存的，相互补充并展开竞争， 复合交易制度已成为一种趋势。
做市商制度与竞价制度的差异还体现在它 们的市场组织形式上。传统的做市商市场具有场 外交易（ＯＴＣ）的特征，而竞价交易则在交易所内 完成，但随着技术的进步，交易制度与市场组织 形式间的对应关系已逐渐模糊。例如，借助网络 技术，过去分散的买卖价格信息集中反映在统一 的电子屏幕上，使场外交易逐渐从分散走向集 中，具有“场内”交易的特征。另一方面，交易者可 以借助远程终端输入交易指令，而不必聚集到交 易所面对面地公开喊价，现代信息和通讯技术使 得有形与无形市场的区别越来越小。
（二）做市商与市场流动性 做市商的首要贡献是为市场提供甚至创造 流动性。Ｋｙｌｅ （１９８５） 用 ３ 个指标来衡量市场的 流动性：紧度是一定条件下达成交易所需要的 时间成本；深度是在不影响当前价格条件下市 场所吸收的成交量；弹性是指由交易引起的价 格波动消失的速度。 套用上述指标，做市商对市场流动性的贡献 在于： （１）通过不断报价，并且对自己所报价位上 的买卖指令不予拒绝，做市商制度可以缩短交易 者等待交易的时间成本，在交易比较清淡的产品 和大宗交易中，这一优点尤其明显。（２）做市商的 竞争性报价，对市场参与者具有很大的吸引力， 这种参与反过来又增加了产品的流动性，使市场 进入“流动性创造流动性”的良性循环。（３）当市 场出现短期的供求失衡时，做市商的接盘行为可 起到“削峰填谷”的功效，缓解市场价格波动。（４） 作为市场的长期参与者，做市商以其积累的经 验，往往可能较早在盘口中得到一些信息，通过 这些信息，做市商可以通过调整报价引导市场价 格走向，并缩短价格调整的时间。 （三）做市商的价格发现功能 为了满足各类交易需求，做市商需要建立一 定规模的资产库存，承受存货价格变动带来的风 险，作为风险补偿和利润来源，做市商报价时会 维持一定的买卖价差（ｂｉｄ－ ａｓｋ ｓｐｒｅａｄ）。在对市场 信息判断和存货成本计算的基础上，做市商报出 买卖价格，然后根据收到的订单情况对报价进行 调整，通过这种不断循环的报价过程，市场达到 出清，这就是做市商的价格发现功能。通过提供
Ｓｔ＝ｆ（ｉ，ｍ，ｚ） ＋ｇ （Ｘ，Ｉ，Ｚ） ＋εｔ 式中，Ｓｔ 是即期汇率，ｆ（ｉ，ｍ，ｚ）函数代表宏观 经济因素，如利率（ｉ）、货币供应量（ｍ）和其他因 素（ｚ），而 ｇ（Ｘ，Ｉ，Ｚ）代表微观市场因素，如订单流 （Ｘ）、 外 汇 交 易 商 库 存 （Ｉ） 和 其 他 因 素（Ｚ）。 Ｅｖａｎｓ＆Ｌｙｏｎｓ 用两国利差来度量宏观经济因素， 用订单流度量市场微观因素，以美元兑马克和美 元兑日元的汇率为例，订单流对汇率波动的解释 能力分别为 ６４％和 ４６％，而两国利率差的解释 能力接近于 ０，证明时间集合的订单流比宏观经 济变量能更好地解释汇率的决定。
和不同结果出现的概率。以卖价为例，做市商
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报价后会出现两种结果：报价被拒绝、报价被
接受后卖出外汇。设做市商 ｉ 的卖出报价被接
受的概率为 πｄａ，ｉ，则其效用期望为：
ＥＵａ，ｉ＝πｄａ，ｉＥ（Ｕ（Ｗ（ａｄｉ））｝Ｓｉ）＋（１－ πｄａ，ｉ）Ｅ（Ｕ（Ｗ（０））│Ｓｉ） （ ２）
对（ ２） 进行变换，得：
ＥＵａ，ｉ＝πｄａ，ｉ（Ｅ（Ｕ（Ｗ（ａｄｉ））│Ｓｉ）－ Ｅ（Ｕ（Ｗ（０））│Ｓｉ））＋Ｅ
（Ｕ（Ｗ（０））│Ｓｉ
（ ３）
在银行间外汇市场，匿名的最优买价和卖
价被实时显示在电子屏幕上，做市商 ｉ 的卖价
被接受，意味着其报价低于其他做市商，因此
做市商 ｉ 卖出外汇的概率也等于其报价低于其 他做市商报价的概率：πｄａ，ｉ＝Ｐ （ａｄｉ＜ａｄ－ｉ），式中的－ ｉ 表示其他做市商。