公司治理对股利政策的影响

公司治理对股利政策的影响

作者：周珍

来源：《经营管理者·中旬刊》2017年第04期

摘要：股利政策已经成为影响公司价值创造、绩效提高、实现股东权益最大化的重要因素。股利政策的目的是在公司投资者回报与企业未来发展之间寻求一个均衡。影响上市公司股利政策的因素有很多，目前较多的文献都是从公司的盈利、增长机会、资产负债规模等显著方面着手研究，本文从公司治理的角度研究股利政策对其的影响，公司的治理结构与股利政策息息相关，良好的股利政策有助于缓和公司的委托代理矛盾，相反，不稳定的股利政策，反映出公司不完善的公司治理情况，会加剧公司内外部矛盾，不利于企业的长期可持续性发展。

关键词：公司治理股利政策

一、引言

股利政策是指公司的税后利润在股利与公司内部留存收益之间进行分配选择，是公司经营中的一项重要的财务决策，它受公司治理机制的影响，不同的公司治理机制产生不同的股利政策。通过分析股利政策可以分析上市公司的治理状况，合理的股利政策是解决公司治理问题的有效工具，它能帮助管理者降低或者消除代理成本，达到股东利益最大化；管理层通过合理运用股利政策的约束作用，有效地协调公司股东与管理者之间的代理关系，解决公司治理问题。

二、文献综述

1.股利政策理论。最初的股利政策研究并不认为股利政策能够辅助公司治理，传统的股利政策理论具体包括MM股利无关论、“在手之鸟”理论和税收差异理论。根据莫迪利安尼和米勒（1958）提出MM股利无关论，认为在完美的资本市场中，公司的价值完全由投资者的决策或者说经营效率决定，而与股利政策无关。“在手之鸟”理论最早发源于股利重要论，随后经过林特纳（1956）、沃特（1956）和戈登（1959）等学者的改进与完善，该理论指出，公司留存利润用于再投资具有不确定性，而投资者通常是规避风险的，因此，即使再投资带来的期望收益价值高于现金股利分配带来的当前价值，投资者也有可能选择当期较少的确定的股利。埃尔顿和格鲁伯（1970）提出税收差异理论，由于股利收入所得税率高于资本利得税率，公司保留盈余公积而不支付股利对投资者更有利，所以股利政策受税率影响，从而影响公司的价值。

现代股利政策理论开始意识到股利政策与公司治理的关联性和辅助管理作用。现代股利政策理论主要有信号传递理论、顾客效应理论和代理成本理论。林特纳（1956）最早提出信号传递理论，认为股利支付能够给投资者传递积极的信号，公司管理层通过股利的发放可以向市场传达公司现金流状况、投资机会和预期盈利信息，从而影响股票价格。米勒和莫迪利安尼（1961）的研究得出客户效应理论，由于投资者分布于不同的税收等级，面临不同的边际税

率，因此有各自的最优股利水平目标。詹森和麦克林（1976）提出了代理成本理论，该理论认为现代公司的两权分离导致了委托代理关系的产生，进而产生代理成本，而股利的发放有助于降低代理成本。

2.公司治理理论。由于每个国家的国情、政治体制和经济体制的不同，公司治理模式也不同。其中，最主要、最具有代表性的四种公司治理模式分别为英美模式、日德模式、东南亚模式和转型经济模式。英美模式的股权结构具有高分散、高流动性的特点；日德模式具有股权高度集中且股权结构变动较小的特点；东南亚模式建立在家族持有公司大量股权的基础上，该模式会导致家族和经理层处于强势地位，而中小股东地位弱势的现象。转型经济模式主要源于前苏联和其他经济转轨型国家的实际情况而产生，公司管理者通过利用经济转轨过程中经济制度或法律制度上的漏洞与不完善而牟利，从而操控企业或获取企业所有权。

3.股利政策与公司治理之间关系的相关理论。股利政策的制定不仅是一项财务决策，还是公司的一项管理决策，它通过影响利润的再分配方式来缓解代理问题。它是股份所有者、企业经营者、债权人等各方力量博弈的结果，合适的股利分配政策能使股东的权益得到保障，并促进企业的长期发展。公司管理者将各利益相关者的利益均衡，通过公司治理结构影响股利政策的制定。

我国学者对股利政策与公司治理之间的研究起步比较晚，吕长江、王克敏（1999）对Lintner模型进行验证，认为：第一，股利支付与公司规模、股东权益比例、流动性指标同向变动；第二，股票股利与现金股利并不独立，而是有着相互影响的关系。公司的规模、盈利能力和管理层持股份额等这些因素影响着上市公司的股利支付情况。根据张文龙等（2009）对股权分置改革前后的数据分析，发现股权分置改革后公司发放的现金股利明显减少，现金股利间接演变成非流通股股东获取利益的手段。

三、研究设计

首先通过相关理论与文献综述的梳理，主要对股利政策的相关理论、公司治理的相关理论和股利政策与公司治理之间相互影响关系的相关理论进行阐述，理清股利政策与公司治理之间的关系。其次，选取现金股利和股利支付率来衡量股利政策，选取股权结构和董事会的构成结构来衡量公司治理；最终探索股利政策与公司治理之间的影响关系。

四、理论分析

1.股利政策。

1.1现金股利。股利政策作为现代公司三大财务管理政策之一，不仅是公司的理财工具，还是上市公司利益关系的核心。股份有限公司一般通过现金股利、股票股利这两种方式来分派股利。现金股利是股份有限公司以现金的形式从公司的净利润中分配投资报酬给股东，属于公

司最常用的股利分配形式。证监会在2011年要求上市公司必须完善分红政策及决策机制，要求首次公开发行的公司必须做出分红的承诺。这一举措重在监督上市公司树立回报股东的意识，切实保护了投资者，尤其是中小投资者。由此可见证监会、公司、投资者对现金股利政策的重视。较低的现金股利政策一方面与公司的经营管理、每股收益有关：经营状况欠佳，用于发放现金股利的资金变少。另一方面与公司的股利政策有关：有些公司在上市的初期阶段，需要资金进行再生产，则会发放较少的现金股利，着重在股票股利方面。

1.2股利支付率与股利收益率。股利支付率（即股息发放率）的高低政策反映了公司愿意将当年利润的多大比率发放给股东，间接反映出公司采用的是高股利政策还是低股利政策，但是股票支付率的高低并不是区分股利政策优劣的标准。由于公司所处行业的不同以及规模大小的差异，导致各不同公司之间的股利支付水平有着较大的差异。与股利支付率相关的另一指标是股利收益率，它是投资者判断投资风险、估量投资收益的参数之一。较为稳定的股利支付率也从侧面反映公司较为稳定的股利收益率，说明公司具有良好的投资回报。

2.公司治理。

2.1股权结构。股权结构是指构成公司总股本结构的具体成分，具体包括不同性质股份所占份额及它们之间的相互关系。公司治理的基础是股权结构，股权结构通过公司治理结构运行。股权结构的分析可包括股权的构成和股权的集中度。股权构成主要研究流通股所占比例及高管持股情况；股权集中度主要研究第一大股东持股比例及前十大股东持股比例。

大股东持股比例与现金股利政策的关系主要有三种不同的研究结果：第一种是，股权集中在在大股东手上，由于派现成本低，大股东更倾向于派发现金股利，所以现金股利的发放与大股东持股比例呈正相关关系；第二种是，Gugler和Yurtoglu在2003年对德国上市公司不同控股股东对现金股利的不同偏好的研究中，得出第一大股东持股比例与现金股利的支付成负相关；第三种是，股利支付与第一大股东持股比例呈“U”形关系，当第一大股东持股比例较低时，随着持股比例的增加，公司会减少股利支付，当持股比例超过某一点时，公司又会提高股利的发放。

股权集中政策可以降低管理者利用机会主义或信息不对称来牟取利益的现象，现金股利的发放可以使管理者与股东间产生更少的代理冲突，从而减少代理成本。但是，股权集中度过高容易使公司受“内部人”控制，掏空上市公司。制约股权高度集中问题的有效手段是发行流通股，流通股股东有权参与股东大会并行使投票权，监督企业董事会和管理层。同时通过出售股票的行为影响股票价格，制约董事会与管理层。但由于我国资本市场尚不够成熟，董事会成员中很少有个人股东代表，流通股的主要持有者为中小股东，中小股东很难参与到上市公司的管理与分红决策的制定。因此股权集中度过高，流通股股东很难发挥其制衡的作用。

另一种解决企业代理问题的方法是高管持有企业一定比例的股份。由于企业经营权与所有权分离，二者目标不一致时容易引发代理问题，解决这种问题的方法是让管理者持有一定份额