第8章 证券投资分析

gt g a ( g a g n )
A
tA B A
（1）

t B1 Dt 1 1 gt DB 1 1 g n 1 ga V D0 1 y t A1 1 y t 1 y B 1 y g n t 1
证券的投资价值

零增长模型案例

某普通股面值1元，每年获利0.08元，无风险资产的收益率 6%，市场组合的平均收益率10%，该股票的贝塔系数为1.5。 根据CAPM模型和零增长模型估算该股票的合理投资价值。
r 6% 1.5 (10% 6%) 12% D 0.08 V0 0.67元 r 12%

(2)累积优先股和非累积优先股。
(3)可转换优先股与不可转换优先股。


(4)可收回优先股与不可收回优先股。
证券的投资价值

优先股的投资价值


案例

非参加优先股的评价
V0 d 每年约定股息 r 风险折现率
面额100元的非参加优先 股，年约定股息为8元， 投资期望的最低收益率为 12%，则该优先股的价值 评价为多少？
3. 虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的 变量预测比股息贴现模型要简单。
• 市盈率模型也存在一些缺点：
1. 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的 逻辑性较为严密； 2. 在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同 股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率 水平。

市盈率比较法 结论 1、P/E Ratio（市盈率） 股价／每股盈利 市盈率越低，股价相对便宜． 2、PEG Ratio（市盈增长率） 市盈率／每股盈利增长率 市盈增长率越低，越有价值． 3、Earning Yield（盈利回报率） １／市盈率 盈利回报率越高，越有价值．

参加优先股的评价
Dt d V0 r t 1 (1 r ) t
8 V0 66.67元 12%
证券的投资价值

普通股的投资价值

基本评价模式
V0
t 1
Dt (1 r ) t

零增长模型
V0 D
t 1
1 D r (1 r ) t
实际运用中， 评估普通股的价 值具有相当难度， 这主要是用以评 价的各项参数都 是未知数，不易 恰当确定。上列 公式中，都是未 知数，需要进行 预测。
t
Dt

DT 1
T
证券的投资价值

股利增长率的估计

要正确评估股票的投资价值，需要正确预测股利增长率。为 此，我们假设：


①企业的投资全部来源于留存利润； ②企业股权收益率（税后利润/股东权益）与投资收益率相等， 并保持不变； ③企业利润用于付息的比率不变。

如果用g表示股利增长率，R表示投资收益率，S表示付息率， （1-S）表示利润留存率
D1 D1 p S E rg S rg

股利增长条件下，标准市盈率取决于折现率、付息 率和股利增长率三个因素
n
V0
t 1
Rt (1 r )t
V0 - 证券的内在价值 Rt - 证券第t时期可能获得的预期收益率 r 折现率，又称收益的风险调整率，可由CAPM模型来确定
证券的投资价值
优先股的投资价值

优先股的特点 优先股分类 (1)参与优先股与非参与优先股。当企业利润增大，除享受既 定比率的利息外，还可以跟普通股共同参与利润分配的优先 股，称为“参与优先股”。除了既定股息外，不再参与利润 分配的优先股，称为“非参与优先股”。一般来讲，参与优 先股较非参与优先股对投资者更为有利。

在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点：
1. 由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格， 所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间 的比较；其突出的优点是模型中只有两个变量，预测分析所需的资 料容易获得，计算简便； 2. 对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样 适用，而股息贴现模型却不能使用；

假定股利增长率在持有期间维持在异常高或异常低的水平ga， 而一直到持有期结束时才恢复为正常增长率g
D0 (1 g a ) t DN ห้องสมุดไป่ตู้ 1 V0 r g (1 r ) N (1 r ) t t 1
N

案例：假定某股票面值1元，基年股利为0.4元，未来3年的增长 率为10%，然后在第3年结束后再以正常比例5%增长，预期投资 收益率为12%，则该股票的评估价值为
证券投资分析概述

技术分析的主要假设

市场行为能反映一切信息 价格呈趋势形态变动 历史经常重演 价格、成交量、时间和空间



技术分析的基本要素

价格和成交量是市场行为的基本表现 时间和空间是市场潜在能量的表现
证券投资分析概述

技术分析与基本分析的比较
基本分析法 思维方式 假设前提
研究对象
D0 (1 g ) D1 V0 rg rg

案例：假定某普通股，面值1元，基年盈利0.50元/股，盈利成
长率为5%，股利支付率85%，折现率为10%，则其评估价值 为
V0
85% 0.50(1 5%) 8.93元 10% 5%
证券的投资价值

普通股的投资价值

变动型普通股的评价模式
3
三阶段增长模型

三阶段增长模型将股息的增长分成了三个不同的阶段： 在第一个阶段(期限为A)，股息的增长率为一个常数 (ga ) ；第二个阶段（期限为A+1到B-1）是股息增长 的转折期，股息增长率以线性的方式从ga 变化为gn , gn是第三阶段的股息增长率。如果，ga gn , 则在转 折期内表现为递减的股息增长率；反之，表现为递增 的股息增长率；第三阶段（期限为B之后，一直到永 远），股息的增长率也是一个常数（gn）, 该增长率 是公司长期的正常的增长率。如图1所示 。
V0 0.4(1 10%) t 0.4(1 10%) 4 1 12% 5% (1 12%) t (1 12%) 3 t 1 0.4 1.1 0.4 1.21 0.4 1.331 0.4 1.4641 1 1.12 1.2544 1.1049 12% - 5% 1.4049 7.11元
(2)
式（2）中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。
二、H模型


佛勒和夏的H模型假定：股息的初始增长率为 ga ，然后以线性的方式递减或递增；从2H期 后，股息增长率成为一个常数gn，即长期的正 常的股息增长率；在股息递减或递增的过程 中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长 率ga和常数增长率gn的平均数。当ga大于gn时， 在2H点之前的股息增长率为递减。 在满足上述假定条件情况下，佛勒和夏证明 了H模型的股票内在价值的计算公式为：
如果该股票当前的市场价格为1元，说明该公司的股票被高估 了。理性的投资者为了避免股票价格下跌，可能卖出他所持有 的股票。

证券的投资价值

普通股的投资价值

无固定持有期成长型普通股评价模式 /不变增长模型/戈登 模型 不变增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式。不变增 长模型又称戈登模型(Gordon Model)。戈登模型有三个 假定条件：
股息的增长 率为一个常 数 (g a)
股息增长率以线 性的方式从ga 变 化为gn)
期限为B之后股息的增长 率为一个常数 (g n) ，是 公司长期的正常的增长 率
图1 三阶段股息增长模型
三阶段增长模型

在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知ga，gn，A，B和初 期的股息水平D0，就可以根据式（1）计算出所有各期的股息；然 后，根据贴现率，计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公 式为：
D0 V 1 g n H g a g n y gn
（3）
H模型
多元增长模型

多元增长模型假定在某一时点T之后股息增 长率为一常数g，但是在这之前股息增长率 是可变的。多元增长模型的内在价值计算公 式为：
V
t 1 T
1 y y g 1 y
全球主要股市“市盈率”比较

股市/指数 美国 道琼斯 标准普尔 纳斯达克 欧洲 英国富时 法国CAC
市盈率（倍） 21.46 17.76 40.05
18.21 14.71
德国DAX 亚洲 日经225 香港恒生 上海A股 深圳A股 印度SENSEX 韩国KOSPI
14.40 37.02 14.85 34.59 57.51 25.52 12.21

假设A股票的市盈率为20，一年后市盈率不变，其每股盈利预 计增加为0.6元，则一年后的出售价格预计可达到12元。
市盈率评估模型

股利零增长的市盈率模型
D E*S p rg rg 1 ( S 1, g 0) E E E r



运用公式所计算出来的市盈率则是市场均衡条件下，股利零 增长时股票的市盈率，我们将它称为标准市盈率。 如果实际市盈率高于标准市盈率，表明股票的实际市场价格 被高估； 如果实际市盈率低于标准市盈率，表明股票的实际市场价格 被低估。
适合长线投资
适合短线投资
证券的投资价值

风险证券投资价值评估的基本模型


价值与预期报酬成正比例关系，而与风险水平呈反比例关系，因 而可利用证券的预期收益及风险决定证券的内在价值。 一般使用红利贴现模型来确定证券的内在价值，即通过一定折现 率或风险调整率把未来一连串收入折算成为现在价值，并以此确 定证券的内在价值。

某股息零增长的股票的市场价格为65美元/每 股，每股股息恒等于8美元/每股，贴现率为 10%。假定其派息比率等于1，那么，该股票 的正常的市盈率应该等于10，实际的市盈率等 于8.1。由于实际的市盈率低于正常的市盈率， 所以，该股票价格被低估了。具体过程如下：
市盈率评估模型

股利固定增长的市盈率模型
D1 D0 R(1 S ) g D1 1 R(1 S ) D0
市盈率评估模型

市盈率的含义

市盈率是每股市值与每股税后净利润的比率。
P 每股市值 E 每股净利


这一指标反映股票市场价格与当期税后净利润的关 系。 人们频繁的使用这个指标，在于它把市场对公司未 来表现的预期和公司当前的收入表现联系在了一起。 这种预期越大，投资者愿意支付的股价对当前盈利 的倍数越高。
1. 股息的支付在时间上是永久性的，即：t 趋向 于无穷大（t ）； 2. 股息的增长速度是一个常数，即：gt等于常数 （gt = g）； 3. 模型中的贴现率大于股息增长率，即：r 大于g (rg)。
证券的投资价值

普通股的投资价值

无固定持有期成长型普通股评价模式 /不变增长模型/戈登模型
第8章
证券投资分析
本章内容



证券投资分析概述 证券的投资价值 宏观经济分析 行业分析 公司分析 证券市场的发展阶段与制度分析
证券投资分析概述

证券投资分析方法


基本分析。以证券的内在价值为依据，着重于对影 响证券价格及其走势的各项因素的分析，以此决定 投资购买何种证券及何时购买。 技术分析。运用图表技术和统计指标，研究证券价 格及成交量的变动模式，并利用这些模式来预测价 格的变动趋势，以此作为证券投资决策的依据。
市盈率评估模型

市盈率评估模型的简单运用

可直接应用于不同收益水平的价格之间的比较分析

假定A、B两只股票的其它条件相同时，A股票市价10元，每股
净利润0.5元，市盈率为20；B股票15元，每股净利润0.5元，
市盈率为30，表明B股票的价格相对高于A股票。在正常条件下， 投资者可能选择A股票。

预测股票的出售价格
技术分析法 经验性思维
市场行为能反映一切信息 价格呈趋势形态变动 历史经常重演
推理性思维
证券的价格围绕其内在价值波动，证券 价格的长期平均值与其内在价值相一致 现存的或潜在的可能影响证券价格的各 种外部制约因素
证券市场本身
研究方向
分析手段 分析作用
前向研究
以计量模型和财务分析为主
后向研究
统计分析和图表分析方法