中国信用债券市场发展与投资策略

中国信用债券市场发展与

我部信用债风险配置策略的思考

2011年11月15日

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内容摘要

我国信用债市场始于1983年，经历了2005年以前的缓慢增长阶段和2005年至今的快速增长阶段。虽然近几年我国信用债市场有了爆发式的增长，但仍存在信用债券市场的规模相对偏小、发行主体结构失衡、市场分割导致产品和投资者的分割等问题。今后中国信用债市场还将继续保持高增长态势，发行和投资主体会日益多样化、国际化，并且交易市场也将趋向统一。

在信用债投资风险管理方面，报告研究了不同经济周期阶段行业配置策略，以及信用债配置的相对价值模型，并提出了在当前经济进入衰退阶段时的行业配置选择，和不同评级、期限信用债的相对价值配置策略。

（一）我国信用债市场发展历程回顾

中国发行企业债券始于1983年，最初主要是以集资方式出现，其票面形式、还本付息方式等基本方面很不规范。1987年3月27日国务院发布了《企业债券管理暂行条例》，使中国企业债券在发行、转让、形式、管理等各个方面开始走向规范化。我国信用债券市场发展大致可分为二个阶段：2005年以前，缓慢增长阶段；2005年至今，快速增长阶段。

图1：1998年至今我国信用债托管量和占比

缓慢增长阶段。2005年以前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小，年发行量最高也未超过700亿元。如1996年，我国当年企业债务融资仅为9亿元，市场余额为9亿元；至2004年时，企业债发行量322亿元、可转债209亿元，合计也只有531亿元。增长缓慢主要是由于品种单一，只有企业债，期限5－10年为主，信用债券融资主要是作为贷款的补充，为企业提供长期限的融资；同时，发改委对企业债发行采取的严格额度审批制度也限制了规模的扩大；2002年以后可转债发行规模有所增长，但可转债发行主体因只限于发行股票的公司，规模也难以扩大。

快速增长阶段。以2005年人民银行推出短期融资券为标志，信用债券市场进入了快速增长期。2008年交易商协

会推出了中期票据，并颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，进一步促进了企业债务融资的发展。随后，我国银行间市场短期融资券和中期票据发行规模和存量出现爆炸式的增长，2005年当年短期融资券的发行规模就达到了1453亿元，几乎接近以前年度企业债发行的总和；而中期票据已是目前存量信用债中占比最高的品种。截至2011年9月，我国信用债托管存量为48229亿元，是2004年的24倍；非金融企业债券发行量18088亿元，是2004年全年发行量的34倍，我国信用债市场取得了长足的发展。

表1：1992年以来信用债券发行量（亿元）

数据来源：Wind资讯

图2：我国信用债结构

2005年以来，我国信用债市场快速发展，除了得益于信用债品种的丰富外，信用债券发行的市场化也是一个重要原因。人民银行2005年推出短期融资券时，尝试进行发行体制改革，采取备案制，强调通过市场化的发行来放松管制，极大地激发了市场潜力。2007年授权中国银行间市场交易商协会管理以后，开始实行注册制；2008年中期票据由中国银行间市场交易商协会推出时即实行注册制。在监管竞争的压力下，发展改革委从2008年起，简化了企业债券核准程序，由原来的先核定发行规模、再批准发行方案两个环节，改为直接核准发行一个环节，按照条件核准，成熟一家发行一家，极大的满足了市场主体的融资需求，推动了信用债券市场的迅猛发展。目前来看，我国信用债发行审批方式，仍是市场化的注册制与非市场化审批制并存，但由于注册制程序更为简化、过程更为透明、效率更高等显着优势，逐渐居于主导地位。2007年短期融资券采用注册制后，当年企业债务融资总额中采用市场化模式的就占到了59%，一举超过了非市场化模式。2008年中期票据推出后，采用市场化模式的比例达到了61%。2010年，这一比例进一步提高到71%，市场化方式已经居于我国企业债务融资的主导地位，这一点也与企业债务融资规模较大的美国、日本、韩国等类似。

（二）我国信用债市场的现状与特征

1、市场规模持续扩大，在企业融资中的占比快速增长

近几年来，在政府的支持下，企业直接融资特别是债券融资需求快速增长，我国信用债市场规模加速扩张。2011年9月末信用债托管量48229亿元，较2004年底增长了24倍；占债券托管总额的比例也从2004年的%上升至%。越来越多的企业转向债券市场融资，企业债券融资占企业全部融资的比例也从2004年的％上升至2010年末的%，债券融资对银行信贷的替代作用日益增强，在降低银行体系金融风险的同时，拓宽了企业融资渠道。

表2：国内非金融企业融资方式占比情况（%）

资料来源：《中国货币政策执行报告》2001年至2010年第四季度报告。

2、产品创新不断涌现，企业债务融资主体不断扩大

2005年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，相应地细分为中央企业债、地方企业债等形式，2005年以后，债务融资工具逐渐丰富。2005年人民银行推出了短期融资

券，2006年保监会推出了实质上为债券私募品种的债券投资计划，2007年证监会推出了公司债，2008年中国银行间市场交易商协会推出了中期票据，2011年又推出了非金融企业私募债券。目前，我国非金融企业债务融资工具有企业债、中期票据、短期融资券、中小非金融企业集合票据、中小企业集合债、私募债、公司债、可转债和可分离转债存债等。金融企业的融资工具包括商业银行次级债、混合资本债、一般金融债、住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化，保险公司、证券公司次级债等。发债币种也从人民币扩展到其他外币币种。从类型上看，目前企业债、中期票据、商业银行债券和短期融资券的存量占比较高。

从采用债务融资的企业数量上来看，截至目前，共有1580家企业曾在债券市场上公开募集资金，当前有存续债券的为1310家，是2008年末的413家的3倍多。今年1－10月末新增的发行主体就有415家。从企业性质上来看，既有国有企业、集体企业，又有民营企业，甚至还有外资企业和中外合资企业。

从发行企业的评级分布来看，发行条件放宽和审批程序简化导致低评级发行主体逐渐增多。从2011年10月18日与2008年末发行主体的评级分布比较来看，AAA级家数变化不大，而AA-、AA和AA+的家数增加较多，尤其是AA 级的发行主体增加了351家，这可能与目前市场上许多机构