国际油价上涨动力不足—2011年上半年国际原油价格回顾及下半年展望
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证券研究报告·宏观经济分析
国际油价上涨动力不足—2011 年上半年国际原油价格回顾及下半年展望
天晓宏观经济与产业研究所
报告日期： 2011 年 8 月 02 日 下半年全球原油市场供应充足，需求增速减缓，原油价格上行空间有限。美元弱 势的持续为油价维持高位提供一定的支撑。地缘政治及投机等因素的共同作用下，原 油价格将在高位震荡，但振幅要小于上半年。预计WTI原油价格将在90美元/桶附近震 荡，BRENT原油价格将在100美元/桶附近震荡。WTI和BRENT的价差仍将倒挂并维 持在高于以往的水平。 （一）供给面全球原油供应充足，不支撑国际油价走高 欧佩克供应量继续增加，剩余产能充裕。据欧佩克（OPEC）最新统计，6月份欧 佩克原油产量2960万桶/日，比修正过的5月份增加52万桶/日。 主要消费国原油库存维持高位。美国能源署数据显示，尽管6月以来原油库存持续 六周下降，但与历史水平相比仍处于高位；而石油库存总量增长4314万桶。 （二）需求面全球经济复苏乏力，三大机构下调原油需求预估 上半年经济复苏不如预期，导致市场对下半年全球经济复苏步伐放缓预期增强， 有鉴于经济增长的放缓将减少对原油需求，三大能源机构相继调低了2011年全球原油 需求预估值，而需求减弱将对高油价造成压力。 （三）下半年全球抗通胀流动性减弱，高油价面临压力 下半年，欧美都面临通胀压力抬头的形势。高油价推高CPI的观点在欧美国家被广 泛认同，通过低油价控制通货膨胀，刺激经济增长的想法也成为共识，全球流动性的 减弱将减少原油金融属性带来的溢价。 （四）国际能源署释放库存，欧美打压高油价意图明显 从历史上看，这是国际能源机构（IEA）第三次向市场投放原油储备，前两次都达 到了平抑油价的预期效果。但如果OPEC成员国之间未来还不能就增产达成协议，那 么IEA这次释放储备对国际原油价格的影响将是短暂的。 （五）美元弱势震荡对油价有一定支撑 美元指数与原油价格之间有明显的负相关关系。随着美国债务上限问题的解决， 美元在短期有走强的动力。但从中长期看，为刺激经济增长，美联储有实施或变相实 施新一轮定向宽松政策的动力，届时将造成大量美元的流出。综合判断，美元在下半 年将会是弱势震荡格局，油价将继续获得弱美元的一定支撑。 （六）地缘因素和投机因素的不确定性 投机者有继续在市场中利用相关题材炒作，抬高油价的动力。今年以来投机者一 直利用中东北非动荡局势炒高油价，下半年该地区的动乱持续甚至蔓延的可能性依然 存在；而进入三季度后，飓风以及美国大选可能成为又一个用来炒作的重要题材。
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图表 7 道琼斯指数与 WTI 原油价格对比
美元/桶
13,200
道琼斯
WTI
120 110 100
12,700
12,200 90 11,700 80 70 1 ‐3 1 ‐17 1 ‐31 2 ‐14 2 ‐28 3 ‐14 3 ‐28 4 ‐11 4 ‐25 5 ‐9 5 ‐23 6 ‐6 6 ‐20 7 ‐4
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资料来源：EIA，天相投顾
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图表 4 美国原油库存处于历史高位
2011年美国原油库存变动（千桶） 1105000 1095000 1085000 800000 600000 400000 200000 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 1025000 2011‐1 2011‐2 2011‐3 2011‐4 2011‐5 2011‐6 2011‐7 1075000 1065000 1055000 1045000 1035000
美元/ 桶
WTI‐BRENT
WTI
BRENT
美元/ 桶
‐25
130 ‐20 120 110 100 90 80 1 ‐3 1 ‐17 1 ‐31 2 ‐14 2 ‐28 3 ‐14 3 ‐28 4 ‐11 4 ‐25 5 ‐9 5 ‐23 6 ‐6 6 ‐20 7 ‐4
资料来源：彭博，天相投顾 二、下半年影响国际油价的主要因素及走势判断 从全球石油市场供应来看，OPEC仍有将近300万桶/日的剩余生产能力，以美国为代表的经合组织（OECD） 工业石油库存仍处于较高水平，加上IEA释放库存，国际原油供应充足。从需求看，鉴于全球经济增长慢于预期， OPEC、美国能源署（EIA）和IEA三大机构都下调石油需求预测。 （一）供给面全球原油供应充足，不支撑国际油价走高
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图表 6 OECD 原油库存高位平稳
资料来源：IEA，天相投顾 （二）需求面全球经济复苏乏力，三大机构下调原油需求预估 在上半年全球经济复苏放缓， 原油需求增长不如预期。 欧元区的主权债务危机在上半年并没有得到彻底的解 决，甚至有向核心国家扩散的风险，下半年债务危机将是困扰欧元区和全球经济发展的不确定因素。而美国商务 部最新公布的数据显示，修正后的第一季度经济增速仅为0.4%，创下了本轮经济衰退结束后的最低季度增幅， 表明美国经济明显放缓。全球经济复苏的放缓导致原油需求低于预期，EIA数据显示二季度全球原油需求增长 1.3%至8736万桶/日，低于之前预测的1.9%的增幅。 上半年经济复苏不如预期， 导致市场对下半年全球经济复苏步伐放缓预期增强， 有鉴于经济增长的放缓将减 少对原油需求，三大能源机构相继调低了2011年全球原油需求预估值，而需求减弱将对高油价造成压力。
资料来源：EIA，天相投顾 IEA估测5月份OECD商业库存2680亿桶，比2011年4月份增长2390万桶。另据最新统计，6月欧洲16国原油及 油品库存11.16亿桶，比5月增加0.1%，比去年同期下降2.7%；其中原油库存4.67亿桶，比5月份增加1.3%，比去 年同期下降2.8%。
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1、欧佩克供应量继续增加，剩余产能充裕 据OPEC最新统计，6月份其原油产量2960万桶/日，比修正过的5月份增加52万桶/日。除伊拉克外，OPEC有 配额的11个成员国6月份产量2690万桶/日，比修正过的5月份增加49.7万桶/日，比目标产量高205.5万桶/日。 EIA认为2011年6月份OPEC原油产量继续增加。 估计原油产量在2958万桶/日， 比5月份增加60万桶/日。 OPEC 仍有剩余产能295万桶/日，其中沙特阿拉伯剩余产能减少到275万桶/日。 IEA认为，由于沙特阿拉伯增产，OPEC原油产量达到3000万桶/日，比5月份增加80万桶/日。6月份沙特阿拉 伯产量达970万桶/日，比5月份增加了70万桶/日，预计7月份产量将达到1000万桶/日。 2、主要消费国原油库存维持高位 EIA数据显示，7月的第二周美国原油库存减少了3124万桶，尽管6月以来持续六周下降，但与历史水平相比 美国原油库存处于高位；而石油库存总量增长4314万桶。 图表 3 美国原油及石油库存总量持续增长
45000 36000 27000 18000 9000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 美国库欣原油库存变动（千桶） 45000 43500 42000 40500 39000 37500 36000 34500 33000 31500 30000 2011‐1 2011‐2 2011‐3 2011‐4 2011‐5 2011‐6 2011‐7 2011年美国库欣原油库存变动（千桶）
பைடு நூலகம்美元/桶
130 120 110 100 90 80
WTI
BRENT
OPEC一篮子
1 ‐3 1 ‐17 1 ‐31 2 ‐14 2 ‐28 3 ‐14 3 ‐28 4 ‐11 4 ‐25 5 ‐9 5 ‐23 6 ‐6 6 ‐20 7 ‐4
资料来源：彭博，天相投顾
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联系人：贺众营 【电话】 010-66045818 【邮箱】 hezy@txsec.com 证券分析师：李衡 执业证书编号： A0140511010017 【电话】 010-66045815 【邮箱】 liheng@txsec.com
服务热线： 010-66045555 服务邮箱： service@txsec.com
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（二）WTI和BRENT油价倒挂，价差连创纪录 在历史上，由于品质的差异，WTI原油通常比BRENT原油每桶高1美元左右，比OPEC一揽子油价高2美元左 右。一般来说，WTI原油价格应该比BRENT原油价格高才是正常现象。 但是最近几年这种趋势发生了逆转，BRENT原油价格往往超过WTI价格，特别是自金融危机以来基本上同 比WTI原油都有1~5美元/桶的溢价。2011年1月中旬以来，两市价差急剧扩大，到6月13日突破2月16日创出的历 史价差记录，进一步扩大到21.01美元/桶。 造成两地价差持续扩大的主要原因：一是BRENT价格反映欧洲原油受中东局势动荡减产影响更为显著，同 时又反映亚洲等新兴国家的强劲需求；二是WTI价格受美国库存持续走高和政府直接打压过高油价的影响，价格 压力较大。两地价差倒挂反映了全球供需的实际情况。详情请参阅我们的《国际原油价格基差扩大原因解析》报 告。 图表 2 2010 年上半年 WTI、BRENT 价差背离，一度超过-21 美元/桶
1200000 1000000
美国原油库存变动(千桶)
资料来源：EIA，天相投顾 由于美国和加拿大的非常规油气得到大规模开发， 上半年来自加拿大管道的油砂油和美国中西部的页岩油使 得库欣地区库存一直呈增加趋势， 目前仍处在4000万桶左右的历史高位。 高库存以及非常规油气的低价格都将削 弱了原油价格上涨的动力。 图表 5 美国库欣地区库存打压 WTI 油价
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一、上半年国际油价回顾及特征概述 （一）上半年国际油价宽幅震荡 2011年上半年国际原油价格走势呈现倒“V”字形态的宽幅震荡，三地原油价格振幅均超过30%。1-6月份， 西得克萨斯轻质原油（WTI）126日的原油期货均价98.47美元/桶，最高价115.11美元/桶，最低价83.85美元/桶， 振幅34.2%。布伦特（BRENT）125日的均价原油期货均价110.83美元/桶，最高价126.99美元/桶，最低价92.52美 元/桶， 振幅36.48%。 欧佩克 （OPEC） 一揽子价格 （128日） 均价106.7美元/桶， 最高价120.91美元/桶， 最低价89.81 美元/桶，振幅34.62%。 受中东北非局势动荡，利比亚供应减少导致全球原油供应紧张；美国实施QE2国际间流动性充裕，美元持续 疲软；全球经济复苏等乐观因素影响，国际原油价格从年初到4月初，承接2010年底以来的上涨趋势，WTI价格 一度突破115美元/桶，BRENT则接近127美元/桶。 5月份开始，本.拉登被击毙，美元回升；欧债危机加深，世界经济复苏不如预期，美国采取措施严控高油价， 加上6月底国际能源署（IEA）意外宣布释放6000万桶战略储备，国际原油价格震荡下行，WTI和BRENT价格分 别一度回落至90美元/桶和110美元/桶附近。 图表 1 2010 年上半年国际原油价格走势呈倒“V” 字
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国际油价上涨动力不足—2011 年上半年国际原油价格回顾及下半年展望
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报告日期： 2011 年 8 月 02 日 下半年全球原油市场供应充足，需求增速减缓，原油价格上行空间有限。美元弱 势的持续为油价维持高位提供一定的支撑。地缘政治及投机等因素的共同作用下，原 油价格将在高位震荡，但振幅要小于上半年。预计WTI原油价格将在90美元/桶附近震 荡，BRENT原油价格将在100美元/桶附近震荡。WTI和BRENT的价差仍将倒挂并维 持在高于以往的水平。 （一）供给面全球原油供应充足，不支撑国际油价走高 欧佩克供应量继续增加，剩余产能充裕。据欧佩克（OPEC）最新统计，6月份欧 佩克原油产量2960万桶/日，比修正过的5月份增加52万桶/日。 主要消费国原油库存维持高位。美国能源署数据显示，尽管6月以来原油库存持续 六周下降，但与历史水平相比仍处于高位；而石油库存总量增长4314万桶。 （二）需求面全球经济复苏乏力，三大机构下调原油需求预估 上半年经济复苏不如预期，导致市场对下半年全球经济复苏步伐放缓预期增强， 有鉴于经济增长的放缓将减少对原油需求，三大能源机构相继调低了2011年全球原油 需求预估值，而需求减弱将对高油价造成压力。 （三）下半年全球抗通胀流动性减弱，高油价面临压力 下半年，欧美都面临通胀压力抬头的形势。高油价推高CPI的观点在欧美国家被广 泛认同，通过低油价控制通货膨胀，刺激经济增长的想法也成为共识，全球流动性的 减弱将减少原油金融属性带来的溢价。 （四）国际能源署释放库存，欧美打压高油价意图明显 从历史上看，这是国际能源机构（IEA）第三次向市场投放原油储备，前两次都达 到了平抑油价的预期效果。但如果OPEC成员国之间未来还不能就增产达成协议，那 么IEA这次释放储备对国际原油价格的影响将是短暂的。 （五）美元弱势震荡对油价有一定支撑 美元指数与原油价格之间有明显的负相关关系。随着美国债务上限问题的解决， 美元在短期有走强的动力。但从中长期看，为刺激经济增长，美联储有实施或变相实 施新一轮定向宽松政策的动力，届时将造成大量美元的流出。综合判断，美元在下半 年将会是弱势震荡格局，油价将继续获得弱美元的一定支撑。 （六）地缘因素和投机因素的不确定性 投机者有继续在市场中利用相关题材炒作，抬高油价的动力。今年以来投机者一 直利用中东北非动荡局势炒高油价，下半年该地区的动乱持续甚至蔓延的可能性依然 存在；而进入三季度后，飓风以及美国大选可能成为又一个用来炒作的重要题材。
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美元/桶
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图表 4 美国原油库存处于历史高位
2011年美国原油库存变动（千桶） 1105000 1095000 1085000 800000 600000 400000 200000 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 1025000 2011‐1 2011‐2 2011‐3 2011‐4 2011‐5 2011‐6 2011‐7 1075000 1065000 1055000 1045000 1035000
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WTI‐BRENT
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资料来源：彭博，天相投顾 二、下半年影响国际油价的主要因素及走势判断 从全球石油市场供应来看，OPEC仍有将近300万桶/日的剩余生产能力，以美国为代表的经合组织（OECD） 工业石油库存仍处于较高水平，加上IEA释放库存，国际原油供应充足。从需求看，鉴于全球经济增长慢于预期， OPEC、美国能源署（EIA）和IEA三大机构都下调石油需求预测。 （一）供给面全球原油供应充足，不支撑国际油价走高
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图表 6 OECD 原油库存高位平稳
资料来源：IEA，天相投顾 （二）需求面全球经济复苏乏力，三大机构下调原油需求预估 在上半年全球经济复苏放缓， 原油需求增长不如预期。 欧元区的主权债务危机在上半年并没有得到彻底的解 决，甚至有向核心国家扩散的风险，下半年债务危机将是困扰欧元区和全球经济发展的不确定因素。而美国商务 部最新公布的数据显示，修正后的第一季度经济增速仅为0.4%，创下了本轮经济衰退结束后的最低季度增幅， 表明美国经济明显放缓。全球经济复苏的放缓导致原油需求低于预期，EIA数据显示二季度全球原油需求增长 1.3%至8736万桶/日，低于之前预测的1.9%的增幅。 上半年经济复苏不如预期， 导致市场对下半年全球经济复苏步伐放缓预期增强， 有鉴于经济增长的放缓将减 少对原油需求，三大能源机构相继调低了2011年全球原油需求预估值，而需求减弱将对高油价造成压力。
资料来源：EIA，天相投顾 IEA估测5月份OECD商业库存2680亿桶，比2011年4月份增长2390万桶。另据最新统计，6月欧洲16国原油及 油品库存11.16亿桶，比5月增加0.1%，比去年同期下降2.7%；其中原油库存4.67亿桶，比5月份增加1.3%，比去 年同期下降2.8%。
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1、欧佩克供应量继续增加，剩余产能充裕 据OPEC最新统计，6月份其原油产量2960万桶/日，比修正过的5月份增加52万桶/日。除伊拉克外，OPEC有 配额的11个成员国6月份产量2690万桶/日，比修正过的5月份增加49.7万桶/日，比目标产量高205.5万桶/日。 EIA认为2011年6月份OPEC原油产量继续增加。 估计原油产量在2958万桶/日， 比5月份增加60万桶/日。 OPEC 仍有剩余产能295万桶/日，其中沙特阿拉伯剩余产能减少到275万桶/日。 IEA认为，由于沙特阿拉伯增产，OPEC原油产量达到3000万桶/日，比5月份增加80万桶/日。6月份沙特阿拉 伯产量达970万桶/日，比5月份增加了70万桶/日，预计7月份产量将达到1000万桶/日。 2、主要消费国原油库存维持高位 EIA数据显示，7月的第二周美国原油库存减少了3124万桶，尽管6月以来持续六周下降，但与历史水平相比 美国原油库存处于高位；而石油库存总量增长4314万桶。 图表 3 美国原油及石油库存总量持续增长
45000 36000 27000 18000 9000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 美国库欣原油库存变动（千桶） 45000 43500 42000 40500 39000 37500 36000 34500 33000 31500 30000 2011‐1 2011‐2 2011‐3 2011‐4 2011‐5 2011‐6 2011‐7 2011年美国库欣原油库存变动（千桶）
பைடு நூலகம்美元/桶
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OPEC一篮子
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（二）WTI和BRENT油价倒挂，价差连创纪录 在历史上，由于品质的差异，WTI原油通常比BRENT原油每桶高1美元左右，比OPEC一揽子油价高2美元左 右。一般来说，WTI原油价格应该比BRENT原油价格高才是正常现象。 但是最近几年这种趋势发生了逆转，BRENT原油价格往往超过WTI价格，特别是自金融危机以来基本上同 比WTI原油都有1~5美元/桶的溢价。2011年1月中旬以来，两市价差急剧扩大，到6月13日突破2月16日创出的历 史价差记录，进一步扩大到21.01美元/桶。 造成两地价差持续扩大的主要原因：一是BRENT价格反映欧洲原油受中东局势动荡减产影响更为显著，同 时又反映亚洲等新兴国家的强劲需求；二是WTI价格受美国库存持续走高和政府直接打压过高油价的影响，价格 压力较大。两地价差倒挂反映了全球供需的实际情况。详情请参阅我们的《国际原油价格基差扩大原因解析》报 告。 图表 2 2010 年上半年 WTI、BRENT 价差背离，一度超过-21 美元/桶
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资料来源：EIA，天相投顾 由于美国和加拿大的非常规油气得到大规模开发， 上半年来自加拿大管道的油砂油和美国中西部的页岩油使 得库欣地区库存一直呈增加趋势， 目前仍处在4000万桶左右的历史高位。 高库存以及非常规油气的低价格都将削 弱了原油价格上涨的动力。 图表 5 美国库欣地区库存打压 WTI 油价
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一、上半年国际油价回顾及特征概述 （一）上半年国际油价宽幅震荡 2011年上半年国际原油价格走势呈现倒“V”字形态的宽幅震荡，三地原油价格振幅均超过30%。1-6月份， 西得克萨斯轻质原油（WTI）126日的原油期货均价98.47美元/桶，最高价115.11美元/桶，最低价83.85美元/桶， 振幅34.2%。布伦特（BRENT）125日的均价原油期货均价110.83美元/桶，最高价126.99美元/桶，最低价92.52美 元/桶， 振幅36.48%。 欧佩克 （OPEC） 一揽子价格 （128日） 均价106.7美元/桶， 最高价120.91美元/桶， 最低价89.81 美元/桶，振幅34.62%。 受中东北非局势动荡，利比亚供应减少导致全球原油供应紧张；美国实施QE2国际间流动性充裕，美元持续 疲软；全球经济复苏等乐观因素影响，国际原油价格从年初到4月初，承接2010年底以来的上涨趋势，WTI价格 一度突破115美元/桶，BRENT则接近127美元/桶。 5月份开始，本.拉登被击毙，美元回升；欧债危机加深，世界经济复苏不如预期，美国采取措施严控高油价， 加上6月底国际能源署（IEA）意外宣布释放6000万桶战略储备，国际原油价格震荡下行，WTI和BRENT价格分 别一度回落至90美元/桶和110美元/桶附近。 图表 1 2010 年上半年国际原油价格走势呈倒“V” 字