独角兽企业直接上市案例研究

摘要：在投资银行利益链条愈发复杂化的当下，企业上市绕开投行的做法时有发生。以采用直接上市方式的两家独角兽企业为例，分析直接上市和传统IPO的优劣势，探索绕开投行的内在原因。直接上市的优势是企业采取该种方式的内在动力之一，企业自身的高知名度和充裕现金流为企业直接上市提供了可行性，但投行的业务专业性和“信息中介”的角色决定其不能完全退出上市流程，为我国独角兽企业的上市方式选择和股票市场改革提供参考。

关键词：独角兽企业；上市方式；IPO

一、引言

独角兽企业是指创办时间相对较短、发展势头强劲、且估值达10亿美元以上、获得过私募投资的非上市企业。近年来，其数量迅速增长。腾讯、阿里等我国科技类独角兽企业纷纷选择海外上市，但A股市场的各投资者不能享受到这些企业的超高速发展所带来的红利，这也是一直被舆论热议的话题。2018年，证监会多次明确提出，要用缩短上市审批时间等方法鼓励独角兽企业在A股上市，引导其回归A股市场。一般来说，独角兽企业在创立前期盈利状况不佳，难以满足目前在A股市场上市的严苛条件，若要吸引这些企业回归主板市场，可从降低盈利标准、接受股权结构多样化和上市方式多样性等方面进行改革。通常情况下，上市企业多数会委托投资银行（以下简称投行）进行首次公开发行（以下简称IPO），但该过程中拟上市企业可能会面临投行恶意压低价格造成的IPO抑价、巨额承销费、审核耗时等问题，这些问题势必会压缩上市企业的融资额，对后续经营带来不利影响。因此，各企业也在不断尝试，致力于寻找新的上市方式代替传统的IPO。与传统的IPO上市不同，直接上市是一种特殊的企业上市途径，跳过了传统的投行路演募股环节，不必聘用投行或发行新股票，也不用经历首次公开募股，原始股票可直接挂牌上市交易。本研究从上市方式选择的角度入手，通过对两家具有代表性的独角兽企业的成功直接上市（DirectListing）进行归纳式的多案例分析，以IPO过程中为拟上市企业带来的不利影响为切入点，将传统IPO 与直接上市两种上市方式进行对比，为我国独角兽企业选择上市方式、制定发行制度等决策，提供一定的参考。

二、文献综述

目前，无论是A股市场还是国际市场，多数股票上市首日均存在IPO折价现象。田岚等（2016）分析了2009年1月至2012年1月美股IPO发行上市的有关数据，结果显示，IPO发行普遍存在较为明显的故意抑价行为，即IPO股票的发行价平均低于首日的市场价

格[1]。关于IPO抑价的理论解释也层出不穷，经典视角基于信息不对称理论、赢者诅咒假说等，但也有学者从发行市场的政府审核角度、投资者情绪等为切入点对此进行解读。本研究的重点在于，对拟上市企业“绕开投行”的行为进行分析，因此对该类文献的梳理更多关注于投行与拟上市企业的代理理论与投行买方垄断假说。Baron提出了投行买方垄断假说，认为由于信息不对称，投行会更加倾向于将新股发行价格定于其内在价值之下，较低的发行价格能够降低投行的发行风险，提高新股成功发行的概率，有助于投行维持自身的声誉。徐光鲁等（2018）提出，发行人、投行、投资者之间均存在信息不对称，发行人相比投行拥有更多的内部信息，投行相较于投资者拥有更多资本市场的信息[2]。委托代理理论认为，投行为确保证券发行的效率、维护自己与基金管理人的关系，偏向于IPO抑价。谢芝优（2014）认为，投行同时作为发行方和机构投资者的代理人，可能会更关注机构投资者的利益而不是IPO企业，因为机构投资者会重复投资IPO和增发[3]。也就是说，相比于发行方，投行在未来与投资者的合作机会更多，会通过股票折价使得机构投资者收益，以维持与投资机构间的良性合作关系。研究发现，IPO过程中投行向拟上市企业提供专业化服务的同时，会收取高昂的费用。谭德凯等（2019）归纳指出，2017年，我国A股市场新股发行的平均承销费用率达8.28％[4]。这在一定程度上压缩了企业的融资额和利润空间。王成方等（2015）从成本收益的角度指出，当拟上市企业衡量自行IPO成本和委托投行IPO时，会根据成本因素作出选择：若自行组建IPO队伍进行发行的成本低于委托给投行的交易费用支出，该企业会更偏向于避开投行；反之，若自行IPO开销更大，企业则偏好与投行进行合作而非自我承销[5]。尽管已有文献对IPO存在的缺陷及原因进行了有益的探索，但较少从上市方式选择角度规避IPO的缺陷，且鲜有文献对此进行分析。本研究以现有案例为出发点，具有一定的研究价值。

三、研究方法和案例选择

（一）研究方法。选择归纳式多案例的研究设计，主要从这几个方面进行原因阐述：一是归纳式的案例研究，从现象出发对比不同案例的优劣势，演绎式的假设检验型研究需要从一个理论开始，对理论进行推演。本研究的重点是对直接上市方式的优缺点分析，是从现有事实出发，而非依靠大量的理论基础，因此归纳式案例研究有着突出优势。二是直接上市属于创新型的上市方式，目前虽然受众企业面较为狭窄，各企业之间由于差异程度大而可比性较低，通过对比单案例的研究方式，力图从多案例的角度分析归纳，概括出具有普遍适用性的结论。（二）案例选择。Spotify和Slack在纽约证券交易所（以下简称纽交所）上市前，

仅有个别小型科技型公司在纳斯达克交易所成功上市，存在媒体关注度低、信息披露不到位等问题，而Spotify和Slack均是企业规模大、且位于行业领先地位。同时，也是分别为采用直接上市方式登录纽交所的第一、第二家企业，备受媒体、投行关注，信息公开程度较高，对其他独角兽企业的低成本上市能起到激励作用，借鉴意义较强。Spotify于2008年10月在瑞典斯德哥尔摩正式发布，是目前全球最大的正版流媒体音乐服务平台。2018年2月28日，Spotify披露了招股说明书，采用直接上市方式登陆纽交所，股票代号SPOT，并于2018年4月4日完成上市。上市首日收盘市值266.45亿美元，成为全球直接上市规模最大的公司。Spotify的付费订阅模式可以总结为，用户每个月花费10美元，就能随时随地享受曲库中任何一首歌曲的在线音乐服务模式。Spotify的广告盈利模式主要针对免费用户。Spotify 上线早期，购买音乐版权的成本费用相比付费订阅收入过于高昂，于是加入了针对免费用户的广告投放，广告收入一度成为Spotify最主要的收入来源之一。Spotify近年来用户数量和营业收入快速增长，成立以来月活跃用户数量每年复合增长29％，付费用户数量每年复合增长44％；营业收入方面，2010年收入7390万欧元，2011年收入1.88亿欧元，2016年快速增长至29.3亿欧元，2017年为40.9亿欧元。2018年度，Spotify净利润为-8935.68万美元，同比增长93.68％。2019年年报数据显示，Spotify至今尚未实现盈利，净利润-2.09亿美元，业绩同比下降。Slack全称SlackTechnologies，于2013年成立，是企业办公沟通软件供应商，集聊天群组、文件整合、统一搜索等功能为一体。2019年6月，Slack登陆纽交所，成为第二家采用直接上市方式成功上市的企业，股票代码WORK。上市首日，Slack 估值达157亿美元。Slack依靠其高效率与全平台的接入模式，为自身赢得了良好的口碑，仅创立8个月时其估值已达10亿美元。企业用户的付费使用是Slack的收入来源，用户可根据自身情况，在免费、支付6.67美元或12.5美元之间进行选择，免费版和付费版功能的区别在于，能搜索的信息数量以及可供使用的外部工具数量的不同。根据其2019年公布的招股说明书和年报可知，Slack的日活跃用户数超过一千万户，付费人数已达8.8万人。2019年度Slack净亏损5.68亿美元，较2018年减少4.29亿美元，虽然尚未实现盈利，但用户粘性强，付费人数已经形成一定规模，营收稳定，发展前景良好。（三）数据分析与收集。Spotify与Slack已成功上市，上市前部分数据的获得来源于公开报道、高管访谈和招股说明书等；上市后数据来源于定期披露的财务报表，可信性与可靠性较高。

四、案例分析