铜生产加工企业的铜期货选择权实战交易策略

上海期货交易所博士后工作站奚炜

铜生产加工企业规避价格风险的传统策略是在铜期货市场进行套期保值交易，从而以较小的基差风险替代较大的精炼铜价格风险或者铜矿石价格风险。但面对铜生产加工企业在实际生产销售中的复杂性，传统的期货市场套期保值策略的效果往往不近如人意。比如说，期货市场套期保值策略在规避风险的同时也锁定了收益空间，在市场价格朝着自己有利的方向波动的时候，与之对应的盈利空间是与期货市场套保者无缘的，这对企业的实际生产销售而言反而是更大的风险。又比如说，铜生产加工企业中的来料加工业务无需进行期货市场的套期保值，但是许多来料加工合同中附带了原料进价最低价格限制或成品售价最高价格限制，而期货市场套期保值策略对于这种合同中蕴含的风险是无能为力的。而且在实际进行期货市场套保交易时，企业还会面临资金不足（包括外汇管制）或者资本运作收益过低等问题。

好在LME与COMEX提供铜期货交易的同时，也提供了铜期货选择权这一更为灵活的交易品种，这令铜生产加工企业得以更为灵活地管理自己的风险与收益，从而满足实际生产销售中的各种风险收益管理的需要。

铜期货与铜期货选择权理论上可以组合出无穷多的风险收益模式，但是作为铜生产加工企业而言，在不同的实际生产销售情形下所应该选择的交易策略还是与市场投机者的交易策略有所不同的。铜生产加工企业的生产销售模式主要分为三种：一是铜矿石进价固定而精炼铜售价随铜期货价格浮动的铜生产模式，或者精炼铜进价固定而铜成品售价随铜期货价格浮动的铜加工模式，我们统称为铜价下跌风险模式；二是铜矿石进价随铜期货价格浮动而精炼铜售价固定的铜生产模式，或者精炼铜进价随铜期货价格浮动而铜成品售价固定的铜加工模式，我们统称为铜价上涨风险模式；三是来料加工模式。

铜生产加工企业一般会在合同签订后不久就进行相应的交易策略，我们定义这段时间为市场初期；之后几周，企业会根据市场的变化调整交易策略，我们定义这段时间为市场中期；在精炼铜、铜成品交货前夕或者铜矿石点价前夕，企业会结束对应的交易策略，并准备开始精炼铜、铜成品交货或者铜矿石点价，我们定义这段时间为市场后期。

一、市场初期方向不明朗

铜生产加工企业在铜期货市场方向不明朗的情况下，在市场初期最简便也最常用的交易策略是在期货市场作一个套期保值策略，然后根据后市的行情发展来进行进一步的决策。

对于铜价下跌风险模式，企业应在初期持有铜期货空头，收益分布见图1-1A；对于铜价上涨风险模式，企业应在初期持有铜期货多头，收益分布见图1-1B。

图1-1A 铜价下跌风险模式的收益分布图1-1B 铜价上涨风险模式的收益分布

收益

（一）、市场中期判断后市上涨

1、如果在期货市场套保交易之后，市场价格上扬，并继而判断后市期货价格很可能进一步大涨，铜生产加工企业可买入一定深度的虚值Call（认买选择权），以博取利润，相应的收益分布见图1-2A与图1-2B。但是，Call的权利金不宜超过保底额度，保底额度是依据企业的运作成本以及风险承受能力确定的，一般是加工收入套保的某个比例。

对于铜矿石价格固定而精炼铜售价浮动的铜生产模式，加工收入套保＝（铜期货空头开仓价位－铜期货与精炼铜的基差近期均值－铜矿石固定进价）；对于精炼铜进价固定而铜成品售价浮动的铜加工模式，加工收入套保＝（铜期货空头开仓价位＋铜成品与铜期货的基差近期均值－精炼铜固定进价）；对于铜矿石进价浮动而精炼铜价格固定的铜生产模式，加工收入套保＝（铜期货与铜矿石的基差近期均值＋精炼铜固定售价－铜期货多头开仓价位）；对于精炼铜进价浮动而铜成品价格固定的铜加工模式，加工收入套保＝（铜成品与铜期货的基差近期均值－精炼铜固定售价＋铜期货多头开仓价位）。

图1-2A 铜价下跌风险模式的收益分布图1-2B 铜价上涨风险模式的收益分布

铜生产加工企业进行铜期货与铜期货选择权交易的出发点是在保值的基础上追求利润，因此对选择权权利金的支付要有保底的限制，而只有一定深度的虚值选择权的权利金才可能便宜到符合企业保底的要求。另外一方面，Call（认买选择权）的买入一定是基于对后市大涨或者波动剧烈的基础上才可做出，否则就没有多大意义，因此铜生产加工企业要么就买入具有一定深度的选择权，要么就不要买入。一般的上涨行情下，不建议铜生产加工企业买入高深度（Delta小于10％）的虚值Call（认买选择权），以避免选择权到期时市场价格仍然没有涨到执行价格从而导致选择权过期作废。

企业最终是通过将期货头寸与Call（认买选择权）头寸分别平仓来实现保值或者谋求高额收益的，而不是真的要等到选择权到期（从实际操作难度而言，在LME执行选择权或者交割期货对于一个国内企业几乎是不可想象的）。而铜期货选择权的流动性远远不如铜期货的流动性好，如果在交货或者点价前夕同时将期货与选择权平仓，将导致选择权价格非常不利于自己，且可能错过获取高额收益的机会，因此建议保值额度较大的企业在所持有选择权变为平值选择权时就可以考虑平仓一半，然后等待余下的选择权头寸遇到更好的市场价格。如果期货价格波动导致所持有选择权重新又变回虚值选择权，则在下次变为平值选择权时再平仓余下选择权头寸的一半，并以此类推逐渐减少选择权头寸，到了交货或者点价前夕再将期货头寸同余下的选择权头寸全部平仓。

出于增加资金收益率的考虑，有的企业在进行了上述交易策略之后，还会以Call（认买选择权）的购买价格同时在选择权市场上出售Put（一般而言也是具有一定深度的虚值选择权），从而实现零成本交易策略，相应的收益分布见图1-3A与图1-3B。该交易策略需要设置止损点S*，S*≥（期货头寸开仓价位－Put权利金），一旦市场行情出现大的逆转，在价格下跌至S* 之前，必须买回Put止损！

需要注意的是，卖出虚值选择权往往需要准备一笔资金来应对虚值选择权跳变为平值甚至实值选择权时的保证金追加，卖出Put与平仓Put也需要缴纳交易手续费，因此买入Call 同时卖出Put的策略不是真正意义上的零成本交易策略，未必能够大幅度提高资金收益率，同时止损方案也增加了对市场盯盘的要求。

该交易策略也不可通过减小Call与Put的虚值选择权深度的方式来提高资金收益率，因为过小的Call与Put的虚值选择权深度将导致企业的整体收益分布趋同于期货多头的收益分布，而铜生产加工企业的整体收益分布是不合适采用期货多头收益分布形式的。

图1-3A 铜价下跌风险模式的收益分布

图1-3B 铜价上涨风险模式的收益分布

2、如果在期货市场套保交易之后，市场价格上扬，铜生产加工企业即使判断后市即将进入数年难遇的大牛市，也不能考虑在新的价位建立期货多头头寸（对于铜矿石进价固定而精炼铜售价浮动的铜生产模式以及精炼铜进价固定而铜成品售价浮动的铜加工模式而言，实际上是在新的价位平仓），而是应该考虑上一策略！

如果企业更愿意在自己熟悉的期货市场中博杀且外汇资金充裕，从而执意采用在新价位建立期货多头头寸的策略，则需要在执行此交易策略的同时确定止损点S*。令S为执行此交易策略后对应于零收益的期货价格，铜矿石进价固定精炼铜售价浮动的铜生产模式以及精炼铜进价固定而铜成品售价浮动的铜加工模式的止损点S*≥[S+?（期货空头平仓价位－S）]，一旦后市行情出现大逆转，在价格下跌至S* 之前，必须重新在期货市场建立套保头寸，相应的收益分布见图1-4A。

对于铜矿石进价浮动精炼铜售价固定以及精炼铜进价浮动而铜成品售价固定的铜生产或加工模式，其止损点S*≥[S+?（期货多头新开仓价位－S）]，一旦后市行情出现大逆转，在价格下跌至S* 之前，必须平掉在新价位开仓的期货多头头寸，相应的收益分布见图1-4B。

企业理论上可以通过在新价位同时买入平值Call与卖出平值Put来合成期货多头，一方面可能捕捉到平值Call与平值Put之间的权利金差异而获利，另一方面可以减小保证金的持有成本，但是期货选择权市场相对于期货市场的流动性差异导致了交易者在实际市场中不大考虑合成期货多头的方式。

图1-4A 铜价下跌风险模式的收益分布图1-4B 铜价上涨风险模式的收益分布

3、如果在期货市场套保交易之后，市场价格上扬，并继而判断后市期货价格已见底，未来价格虽然可能大涨，但更有可能近期只有小幅上扬甚者进入盘整，铜生产加工企业可卖出一定深度的虚值Put（认卖选择权）甚至平值附近的Put（认卖选择权），以赚取权利金。

该策略需要设置止损点S*，S*≥（Put的执行价格－Put的权利金），一旦市场行情出现大逆转，在价格下跌至S* 之前，必须买回Put止损！相应的收益分布见图1-5A与图1-5B。

此外需要注意的是，该交易策略要求企业对选择权市场交易具有一定的经验且具备比较充裕的外汇资金以应对选择权卖方的保证金追加或者止损方案资金需求。

企业最终是通过将期货头寸与Put（认卖选择权）头寸分别平仓来实现保值或者锁定较高收益的，而不是等待选择权到期（选择权到期日一般晚于交货日期，而我们在交货日期前就会将期货头寸平仓，一旦选择权到期日时Put变为实值选择权，我们将因为被执行而多一份期货空头）。但由于铜期货选择权的流动性远远不如铜期货的流动性好，如果在交货或者点价前夕同时将期货与选择权平仓，可能导致选择权不能完全平仓，因此建议保值额度较大的企业在整个选择权头寸持有期间，只要期货价格波动导致持有选择权变为中深度选择权，就可以考虑平仓一半，然后再等待余下选择权头寸变为高深度选择权的机会，最后在交货或者点价前夕将期货头寸同余下的选择权头寸全部平仓。

图1-5A 铜价下跌风险模式的收益分布

图1-5B 铜价上涨风险模式的收益分布

（二）、市场中期判断后市下跌

1、如果在期货市场套保交易之后，市场价格下挫，并继而判断后市期货价格很可能进一步大跌，铜生产加工企业可买入一定深度的虚值Put （认卖选择权），以博取利润，相应的收益分布见图1-6A 与图1-6B 。但是，Put 的权利金不宜超过保底额度，保底额度是依据企业的运作成本以及风险承受能力确定的，一般是加工收入套保的某个比例。

对于铜矿石进价固定而精炼铜售价浮动的铜生产模式，加工收入套保＝（铜期货空头开仓价位－铜期货与精炼铜的基差近期均值－铜矿石固定进价）；对于精炼铜进价固定而铜成品售价浮动的铜加工模式，加工收入套保＝（铜期货空头开仓价位＋铜成品与铜期货的基差近期均值－精炼铜固定进价）；对于铜矿石进价浮动而精炼铜售价固定的铜生产模式，加工收入套保＝（铜期货与铜矿石的基差近期均值＋精炼铜固定售价－铜期货多头开仓价位）；对于精炼铜进价浮动而铜成品售价固定的铜加工模式，加工收入套保＝（铜成品与铜期货的基差近期均值－精炼铜固定售价＋铜期货多头开仓价位）。

铜生产加工企业进行铜期货与铜期货选择权交易的出发点是在保值的基础上追求利润，因此对选择权权利金的支付要有保底的限制，而只有一定深度的虚值选择权的权利金才可能便宜到符合企业保底的要求。另外一方面，Put （认卖选择权）的买入一定是基于对后市大跌或者波动剧烈的基础上才可做出，否则就没有多大意义，因此铜生产加工企业要么就买入具有一定深度的选择权，要么就不要买入。一般的下跌行情下，不建议铜生产加工企业买入高深度（Delta 大于-10％）的虚值Put （认卖选择权），以避免选择权到期时市场价格仍然没有跌到执行价格从而导致选择权过期作废。

图1-6B 铜价上涨风险模式的收益分布

图1-6A 铜价下跌风险模式的收益分布

基于捕捉高额收益以及应对市场流动性的考虑，我们建议保值额度较大的企业在所持有选择权变为平值选择权时就可以考虑平仓一半，然后等待余下的选择权头寸遇到更好的市场价格。如果期货价格波动导致所持有选择权重新又变回虚值选择权，则在下次变为平值选择权时再平仓余下选择权头寸的一半，并以此类推逐渐减少选择权头寸，到了交货或者点价前夕再将期货头寸同余下的选择权头寸全部平仓。

出于增加资金收益率的考虑，有的企业在进行了上述交易策略之后，还会以Put（认卖选择权）的购买价格同时在选择权市场上出售Call（一般而言也是具有一定深度的虚值选择权），从而实现零成本交易策略，相应的收益分布见图1-7A与图1-7B。该交易策略需要设置止损点S*，S*≤（期货头寸开仓价位+Call权利金），一旦市场行情出现大的逆转，在价格上涨至S* 之前，必须买回Call止损！

需要注意的是，卖出虚值选择权往往需要准备一笔资金来应对虚值选择权跳变为平值甚至实值选择权时的保证金追加，卖出Call与平仓Call也需要缴纳交易手续费，因此买入Put 同时卖出Call的策略不是真正意义上的零成本交易策略，未必能够大幅度提高资金收益率，同时止损方案也增加了对市场盯盘的要求。

图1-7B 铜价上涨风险模式的收益分布

图1-7A 铜价下跌风险模式的收益分布

2、如果在期货市场套保交易之后，市场价格下挫，铜生产加工企业即使判断后市即将进入数年难遇的大熊市，也不能考虑在新的价位建立期货空头头寸（对于铜矿石进价浮动而精炼铜售价固定的铜生产模式以及精炼铜进价浮动而铜成品售价固定的铜加工模式而言，实

际上是在新的价位平仓），而是应该考虑上一策略！

如果企业更愿意在自己熟悉的期货市场中博杀且外汇资金充裕，从而执意采用在新价位建立期货空头头寸的策略，则需要在执行此交易策略的同时确定止损点S*，令S’为执行此交易策略后对应于零收益的期货价格，铜矿石进价固定而精炼铜售价浮动的铜生产模式以及精炼铜进价浮动而铜成品售价固定的铜加工模式的止损点S*≤[S’+?（S’－期货空头新开仓价位）]，一旦后市行情出现大逆转，在价格上涨至S* 之前，必须平掉在新价位开仓的期货空头头寸，相应的收益分布见图1-8A。

对于铜矿石进价浮动而精炼铜售价固定以及精炼铜进价浮动而铜成品售价固定的铜生产或加工模式，其止损点S*≤[S’+?（S’－期货多头平仓价位）]，一旦后市行情出现大逆转，在价格上涨至S* 之前，必须必须重新在期货市场建立套保头寸，相应的收益分布见图1-8B。

企业理论上可以通过在新价位同时买入平值Put与卖出平值Call来合成期货空头，一方

面可能捕捉到平值Put 与平值Call 之间的权利金差异而获利，另一方面可以减小保证金的持有成本，但是期货选择权市场相对于期货市场的流动性差异导致了交易者在实际市场中不大考虑合成期货空头的方式。

图1-8A 铜铜价下跌风险模式的收益分布

图1-83B 铜价上涨风险模式的收益分布

3、如果在期货市场套保交易之后，市场价格下挫，并继而判断后市期货价格已见顶，未来价格虽然可能大跌，但更有可能近期只有小幅下挫甚者进入盘整，铜生产加工企业可卖出一定深度的虚值Call （认买选择权）甚至平值附近的Call （认买选择权），以赚取权利金。

该策略需要设置止损点S*，S*≤（Call 的执行价格＋Call 的权利金），一旦市场行情出现大逆转，在价格上涨至S* 之前，必须买回Call 止损！相应的收益分布见图1-9A 与图1-9B 。

基于锁定较高收益以及应对市场流动性的考虑，我们建议保值额度较大的企业在整个选择权头寸持有期间，只要期货价格波动导致持有选择权变为中深度选择权，就可以考虑平仓一半，然后再等待余下选择权头寸变为高深度选择权的机会，最后在交货或者点价前夕将期货头寸同余下的选择权头寸全部平仓。

二、市场初期方向不明且遭遇外汇资金不足

铜生产加工企业在铜期货市场方向不明朗的情况下，虽然最简便也最常用的交易策略是在期货市场先作一个套期保值策略，但是国内企业在LME 进行期货交易时可能面临外汇资金不足的问题（期货交易要求在整个头寸持有期间都缴纳一定额度的保证金，且随时要有一

图1-9B 铜价上涨风险模式的收益分布

图1-9A 铜价下跌风险模式的收益分布

笔客观的资金应对可能的保证金追加），这时可以考虑在LME买入选择权，因为选择权的价格一般低于期货交易的保证金额，且后期不存在资金追加问题。

对于铜精矿石进价固定而精炼铜售价浮动以及精炼铜进价固定而铜成品售价浮动的铜生产加工模式而言，企业应该在市场初期买入Put（认卖选择权），相应的收益分布见图2 A；对于铜精矿石进价浮动而精炼铜售价固定以及精炼铜进价浮动而铜成品售价固定的铜生产加工模式而言，企业应该在市场初期买入Call（认买选择权），相应的收益见图2 B。

图2 B 铜价上涨风险模式的收益分布图2 A 铜价下跌风险模式的收益分布

在市场初期方向不明的情形下，铜生产加工企业如果买入选择权，就应该买入中等深度的选择权。一来相对较少的权利金可以应对外汇资金不足的窘迫，从而要求虚值选择权具有一定的深度；二来铜生产加工企业应该首先立足于稳定且相对可观的收益，然后才考虑在市场有利的条件下谋求高额收益的可能，从而要避免买入过高深度的虚值选择权。

在市场初期尚无法判断后市期货价格方向时，铜生产加工企业既不要买入平值选择权以免资金紧张，也不要买入深度选择权以免基本上与高额收益无缘，更不可卖出选择权！因为对于一个在LME市场相对处于信息弱势与资金弱势群体的国内企业，在对市场尚无把握的情况下卖出选择权无异于自杀行为。

在此策略下，企业在后市所关注的是在较好的市场价位逐渐减仓，并在交货或者点价前夕将余下的选择权头寸全部平仓，从而实现既定的高额收益方案。

需要注意的是，不管后市期货价格如何变动，都不要画蛇添足地考虑增加期货头寸或者其它选择权的头寸。对于资金紧张的企业，出于进一步节省资金的目的，在后市期货看涨的判断下卖出Put（认卖选择权）或者在后市期货看跌的判断下卖出Call（认买选择权）的策略是不可取的。因为市场行情一旦逆转，作为选择权卖出方的企业就不得不应对保证金追加，且止损方案也强制要求企业以比获得的权利金高得多的价格买回选择权进行平仓，从而进一步加重企业的资金困境。

三、市场初期判断期货价格即将大跌

铜生产加工企业在市场初期就坚信期货价格已经见顶，且后市即将出现深幅的下挫，对于铜矿石进价固定而精炼铜售价浮动的生产销售模式，可以考虑买入中等深度甚至高深度的Put（认卖选择权）。但是基于保值的考虑，其选择权深度受到一定的限制：Put执行价格＞（铜矿石固定进价＋铜期货与精炼铜的基差近期均值＋Put权利金），相应的收益见图3 A。企业虽然可以考虑以Put的购买价格同时在选择权市场卖出Call来提高资金收益率，但是实际上还不如提高所买入的虚值Put的深度的方式更为简洁实用，交易理念也更加清晰。在该策略下，企业在后市所关注的也是在较好的市场价位逐渐减仓，并在交货或者点价前夕将余下的选择权头寸全部平仓，从而实现既定的高额收益方案。同样需要注意的是，不管后市期

货价格如何变动，都不要画蛇添足地考虑增加期货头寸或者其它选择权的头寸。

对于铜矿石进价浮动而精炼铜售价固定的生产销售模式，可暂时不采取任何的保值策略，但需要制定保值点位。一旦市场行情出现逆转，在期货价格上涨到保值点位之前，就必须在期货市场进行套保策略；如果交货或者点价日期尚早，则可依据后续交易日中对后市看涨或者看跌来考虑持有相应的选择权头寸。如果市场行情出现逆转后虽然应该建立期货套保头寸但遭遇了资金困难，则可以转而考虑买入中等深度选择权的策略，相应的收益见图3 B。

图3 B 铜价上涨风险模式的收益分布图3 A铜价下跌风险模式的收益分布

四、市场初期判断期货价格即将大涨

铜生产加工企业在市场初期就坚信期货价格已经见底，且后市即将出现大幅的上扬，对

于铜矿石进价固定而精炼铜售价浮动的铜生产模式以及精炼铜进价固定而铜成品售价浮动

的铜加工模式而言，可暂时不采取任何的保值策略，但需要制定保值点位。一旦市场行情出现逆转，在期货价格下跌到保值点位之前，就必须在期货市场进行套保策略；如果交货或者点价日期尚早，则可依据后续交易日中对后市看涨或者看跌来考虑持有相应的选择权头寸。如果市场行情出现逆转后虽然应该建立期货套保头寸但遭遇了资金困难，则可以转而考虑买入中等深度选择权的策略，相应的收益见图4 A。

对于铜矿石进价浮动而精炼铜售价固定的铜生产模式以及精炼铜进价浮动而铜成品售价固定的铜加工模式而言，可以考虑买入中等深度甚至高深度的Call（认买选择权）。但是基于保值的考虑，其选择权深度受到一定的限制：Call执行价格＜（精炼铜固定售价＋铜期货与铜矿石的基差近期均值－Call权利金），相应的收益见图4 B。企业虽然可以考虑以Call 的购买价格同时在选择权市场卖出Put来提高资金收益率，但是实际上还不如提高所买入的虚值Call的深度的方式更为简洁实用，交易理念也更加清晰。在该策略下，企业在后市所关注的也是在较好的市场价位逐渐减仓，并在交货或者点价前夕将余下的选择权头寸全部平仓，从而实现既定的高额收益方案。同样需要注意的是，不管后市期货价格如何变动，都不要画蛇添足地考虑增加期货头寸或者其它选择权的头寸。

图4 B 铜价上涨风险模式的收益分布

图4 A 铜价下跌风险模式的收益分布

五、来料加工

有的铜生产加工企业的来料加工业合同中附带了原料进价最低价格限制或者成品售价最高价格限制，该合同实际上内嵌了一份实物选择权。原料进价最低限制对应了一份原料价格认卖选择权，成品售价最高限制对应了一份成品价格认买选择权。铜生产加工企业在签署这份合同的同时，也成为了实物选择权的卖方，其对应风险在理论上是无限的。

由于无论是铜矿石还是铜成品，甚至就是精炼铜，其价格波动与铜期货价格高度。因此，在缺乏铜矿石实物选择权、铜成品实物选择权以及精炼铜实物选择权交易的前提下，我们可以采用在铜期货选择权市场作风险对冲。而且我们也可以参考铜期货选择权市场中认买与认卖选择权的价格来制定此类来料加工合同中的加工费报价。

对于原料进价最低限制条款的来料加工合同，企业在铜期货选择权市场买入认卖选择权进行对冲；而对于成品售价最高限制条款的来料加工合同，企业在铜期货选择权市场买入认买选择权进行对冲。相应的收益见图5 A 与图5 B 。

总的来说，铜企业虽然理论上可以选择无限多的期货与期货选择权组合策略，但是企业参与期货与选择权交易最主要的出发点是保值，因此其实际操作中真正可供选择的策略是有限的。在实施这些策略之前，还需要制订完整的建仓与平仓步骤，其中的一些策略还需要配

图5 B 成品售价最高限制风险模式的收益分布

图5A 原料进价最低限制风险模式的收益分布

合严格的止损方案。