我国的股利政策

辽宁大学

研究生考查课作业姓名张丽

院（中心、所）经济学院

博士（）

学生类别

学号4031340333

年级2013级

专业金融硕士

考试科目金融风险管理

考试时间2013年12月

考试分数

教师签字

我国上市公司股利政策现状研究

1.股利政策理论概述

国外学者在对股利政策的长期研究中形成了不同的理论流派，主流的股利政策理论包括一鸟在手理论、股利无关理论、股利信号传递理论、代理理论、税差理论、隧道理论和股利行为理论，以上理论主要围绕股利政策是否会影响公司价值公司价值进行研究。随着我国证券市场的不断发展，国内对股利政策的相关研究也在不断深化，取得了许多值得借鉴的研究成果。

1.1 股利无关理论和手中鸟理论

1961 年9 月，美国学者米勒和莫迪利安尼（Miller,Modigliani,1961）在《工商业杂志》发表题为《股利方针以及股份的增长和股价》文章，指出在满足一系列的假设前提下，公司的股利政策与公司价值无关，即著名的MM 股利无关理论。他们认为，投资者不是十分关注企业的股利，当公司留存较多的利润用于再投资会导致公司股票价格上升，此时尽管股利支付水平较低，但投资者可以通过出售股票获取资本利得收益，股票的收益会弥补减少的股利；反之，若公司发放较多股利，投资者可以用发放的现金再买入股票以扩大投资，这样可以实现与低股利政策相同的总收益。也就是说，不管公司采用何种股利分配方案，投资者都可以通过二级市场买卖股票来实现自己的期望收益，投资者对发放股利和资本利得并无偏好，股利的支付比率也不影响公司的价值。当投资者对股利无明显偏好时，企业价值就依赖于公司投资政策和项目获利能力，股利仅仅是由公司投资机会所决定的一个被动的剩余额。该文章的发表在股利政策研究领域产生了重要的影响，该文章一经刊登立即引起了学术界关于股利相关还是股利无关的激烈争论，它颠覆了传统的手中鸟理论，股利是否影响公司价值这一问题本身就成为随后二三十年股利领域研究的课题。由于MM 理论采用了严格的数学公式进行证明，经受住了后期学术界对理论本身的质疑，MM 理论也成为后续股利政策研究的理论起点，后期的研究不管相关研究者是否认可MM 理论，实际上都是在放松MM 理论相关假设的前提下展开研究。在放松MM 理论假设基础上，逐渐形成了手中鸟理论、信号理论、代理理论和股利行为理论。手中鸟理论认为，公司股东偏好于确定性的股利收益，因为企业在经营过程中存在着众多的不确定性因素，公司股东认为现在的现金股利发放比公司股票未来变动形成的资本利得更加可靠。

1.2 信号理论和代理理论

如果放宽股利无关理论的相关假设，股利政策就会对公司价值产生影响。米勒和莫迪利安尼认为，在不完全信息市场条件下，公司的股利政策能够传递关于公司来发展状况的信息，现金股利的增加或减少说明管理层对公司未来发展前景是否看好，公司现金股利的变化反映了公司盈利能力的变化。

1976 年，詹森和麦考林（Jensen,Meckling,1976）最先将信息不对称和代理成本概念引入金融学，开创了用代理成本理论研究股利政策的先河。他们将公司股东和管理层定义为委托人和代理人之间的关系，委托人授权代理人经营管理公司并授予一定的决策权。由于管理层对公司剩余利润不享有分红等剩余权利，因此完全有理由设想管理层并非始终按照

股东的意愿经营管理公司，代理人会出于自身利益的考虑选择使自身报酬最大化的项目而舍弃那些可能使股东价值最大化的投资项目。按照投资组合理论，股票投资者通过购买多个公司的股票来分散投资风险，对单只股票而言其投资风险对投资者总体风险影响较小，因此投资者希望公司能够更多的投资于高风险高收益的项目，恰恰相反的是公司管理层基于自身工作机会等考虑会选择投资风险较小的项目，从而出现委托代理冲突。詹森和麦考林认为解决这些问题

的手段就是通过支付高比例的现金股利，减少公司管理层所能支配的现金，使其丧失用于谋取自身利益的资金，从而有效地降低代理成本实现资源的最优配置。

1.3 税差理论和隧道行为理论

税差理论认为由于现金分红和资本利得所得税率存在差异，那些能够利用未分配利润进行高效率再投资的公司，不发放或少发放现金股利可以增加股东财富，对公司股东更加有利。隧道理论认为公司大股东会利用在公司股东会中的提案权和投票权，影响上市公司的股利政策，使股利分配成为上市公司向大股东输送利益的通道。行为理论则把近代行为学的相关理论引入到金融研究中，试图用行为学思想解释股利政策。行为理论认为，基于投资者的合理预期，随着经营规模的扩大和管理经验的积累，上市公司的经营业绩将会稳步提升，因此可以合理预期公司的现金分红将会不断提高，当公司分红真的如预期提高时，公司的股价并不会产生大幅的上涨，但是当分红减少时股价的下跌幅度将会超过同比例提高分红时的幅度。

1.4研究评述

关于股利政策的理论可以大致划分为股利无关和股利相关两个流派。MM 股利无关理论是在一系列假设前提下得出的，在现实世界中不可能找到符合所有假设的情形，实际中总会出现某些情况不符合完美假设，所以MM 理论不能匹配经验数据是其最大的缺陷。手中鸟理论、信号理论、代理理论和税差理论则都认为股利政策能够影响公司价值，其不同之处只是对MM 理论前提假设放松有所不同，它们通过某一特定方面来解释股利政策具有其合理性。一鸟在手从公司的盈利状况、利润水平、现金流量、投资机会、公司规模及公司以前各期的股利支付模式等不同角度研究股利政策对公司价值的影响，但是这一理论对股利政策的解释存在着一定的缺陷，从长远来看，不管是现金股利还是资本利得，都需要公司的实际业绩作为支撑，在短期内公司可以通过资金的再调配来保证现金股利的发放水平，但如果没有持续的公司盈利增长支持，最终会导致公司资金周转出现问题；与之相反，如果公司能够实现持续稳定的盈利增长，投资者可能在短期内出现低估公司股票价值的情形，但长期来看这种低估将会随着投资者的认识转变而消失。因此，如果证券市场是一个强效市场，那么取得现金股利的收益不一定低于股票的资本利得收入。信号理论是建立在投资者和公司管理层对公司未来的经营状况具有不同信息前提下，投资者对上市公司的信息远远不及公司管理层完备，投资者只能通过公司公布的财务报告和其他已有的公开信息做出价值判断，所以信息不对称会影响投资者对公司价值的判断。然而，信号理论没有解释股利政策的信号作用是怎样实现的，股利分配公告比其他公告产生怎样的超额收益。代理理论的出现很好的解释了公司为何出现发放股利和对外融资并存现象，其原因在于公司受到来自公司外部的市场监督，解释了为何成熟企业股利发放率较高而成长型公司少发甚至不发股利。税差理论基于资本利得与红利收入所得税率存在差异这一假设，但是实际情况并不一定是这样，例如个人投资养老基金的股利和资本利得都不用纳税。行为理论从行为学这一新的视角研究股利政策的制定过程，解释了股利政策实施过程中出现的股价变动、