第17章 投资组合管理应用分析
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
7 证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
17.1.3 投资组合的管理过程
通常，投资组合管理过程包含以下几个步骤
确定投资目标
任一类型投资者的投资目标都可表述为：在一定风险下的 投资回报要求。投资者对基金投资回报要求的高低将视基 金的类型而定。 所 谓 投 资 政 策 是 在 约 束 条 件 下 的 有 关 资 产 配 置 （ asset allocation）的相关安排。可用来构造投资组合的资产类型 有股票、债券、货币市场工具、外国证券、不动产和风险 资本（venture capital）等。
传统构建法 在挑选出优异的股票后，我们期待获得优异的期望报酬率， 但同时我们也面临着较高的特殊风险。而如何构建组合 （各只股票合理的权重）以使组合面临的特殊风险降至最 低，是我们要着重解决的问题 。如上章所述 ， TreynorBlack 模型（ 1973 ）、 EGP 模型（ 1976 ）、 Chen-Moore （1985）和Chen（1986）给了我们简便的答案。
4
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.1.1 投资组合管理的理论基础
马科维茨投资组合理论正式确立了现代资产配 置的分析框架。 资本市场理论如资本资产定价模型等提出了在 无风险回报率的基础上，证券风险与其回报率 相对应的分析框架。 证券估值理论使股票与债券的定价更加合理。 衍生证券定价模型的发展，丰富了投资策略， 扩大了投资范围。 关于市场有效性的研究导致出消极投资方法和 积极投资方法的开发，进而鼓励更加强有力的 估值方法的开发和应用。
证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
5
17.1.2 投资组合管理的技术支撑
财务、金融和经济数据库的开发和完善
计量经济技术的不断创新
普通股股票价格数据库和回报率数据库的开发始于 20世纪60年代早期的美国。如今包含大量的各种类 型财务、金融和经济度量方法和指标的数据库不断 被开发出来。 从简单的双变量线性回归到多元线性回归模型，从 单方程回归模型到联立方程回归模型，从横截面数 据分析到时间序列分析，手段不断创新。 比较常用的计量软件有 EVIEWS 、 SAS 、 GAUSS 、 SPSS、MATLAB等。
战术性资产配置（TAA）
战略性资产配置是基于长期的投资过程。一旦战略 性资产配置确定下来，具有一定预测能力的投资者 可以将其注意力转移到不同资产的短期回报率的波 动上来。所谓战术性资产配置，是指预测短期收益 率的变化并据以改变资产分配，以达到更高收益的 过程。
市场回报率
β或市场风险
被动 （与市场风险一 致）
类别/行业回报率 （如成长类、周期类、 稳定类、能源类）
类别风险/ 行业风险/ 超市场协方差
被动 （与市场指数中 的类别风险一致）
单只股票特有的 回报率
特殊风险
被动 （无特殊风险）
股票选择（承担 特殊风险）
股票选择 （承担特殊风险）
12
证券投资理论与实务（第二版）
15
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.1 控制型战略与投资组合的构建
组合的适时管理与优化
投资组合的管理过程是一个持续的动态管理过程。 前述构建程序都是基于某一特定时点上的股票相关 信息。随着时间的推移，这些相关信息也在不断地 变化。因此，必须持续对单只股票回报率进行预测， 并将其按适当的权重进行组合，编制股票回报率一 览表。 投资组合管理的再平衡程序的核心问题是确立再平 衡的周期。如果再平衡周期过短，组合内股票过于 频繁的替换将会导致较高的交易成本，进而会降低 组合的利润。如果再平衡周期过长，某些已不再优 异的股票将会稀释组合的利润。
评估投资绩效
这是投资组合管理过程的最后一步。即衡量投资组合 的业绩，然后通过与相应的基准（benchmark）水平 （如我国上证综合指数、美国 S ＆ P500 指数的业绩表 现）对比从而对该绩效进行评估。
10
证券投资理论与实务（第二版）
ห้องสมุดไป่ตู้2015-4-6
17.2 权益投资组合管理
在前述投资组合管理过程下，投资决策过程主 要分解为几个关键的层次：确定投资目标，战 略性资产配置，战术性资产配置，证券选择。 本节主要介绍与权益投资组合管理相关的股票 选择、资产配置与股票风格管理等。 17.2.1 控制型战略与投资组合的构建 17.2.2 资产配置（asset allocation） 17.2.3 股票风格管理
17.2.2 资产配置
战略性资产配置
战略性资产配置是指根据投资者既定的风险—回报 率要求，进行不同资产的长期配置决策，以实现投 资计划长期目标。 战略性资产配置过程主要包括以下 4 个步骤 : 确定合 适的资产类型；估计这些类型的资产在计划期间的 回报率和风险；运用最优化技术找出投资组合的有 效边界；在既定的风险水平上选择最优投资组合。
证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
相关计量软件的应用
6
17.1.3 投资组合的管理过程
投资组合管理是管理资金的过程。在这一过程 中，主要参与者有四类：投资者（出资者）、 专业的投资管理人员（投资经理）、投资顾问 和评估者。投资者分为机构投资者和散户投资 者。 对于较为成熟的金融市场而言，投资者的机构 化（ institutionalization ）是一个普遍现象。 投资顾问、投资经理和评估者所提供的服务都 是金融市场中介所提供的专业服务。这些服务 可以由一家如投资管理公司提供，也可以由多 家机构提供。
证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
16
17.2.1 控制型战略与投资组合的构建
在运用再平衡程序实施组合的动态管理时，应该注 意以下几点
确保不同信息来源能持续提供有用的信息 充分估计交易成本的影响
为此，恰当地确定交易成本水平并适时检测是很重 要的。如果交易成本比原先估计的高，则在既定的 预测能力下应降低组合的再平衡次数。在确定交易 成本水平时要注意，不同类别的证券其交易成本是 不相同的。通常与大额、交易活跃的股票相比，小 额、低流动性的股票的交易成本更高。
完全消极战略 控制型战略 完全积极战略
13
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.1 控制型战略与投资组合的构建
控制型股票选择战略与投资组合的构建
控制型股票选择战略的重心在于股票的选择。关于 股票选择的几个主要模型在第16章中已经介绍了。 主要有证券市场线法、信息系数模型和因素模型等 方法。 控制型股票选择战略在构建投资组合过程中应遵循 的指导方针有3个
证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
20
17.2.2 资产配置
使用情景法进行预测的基本步骤如下
首先，确认未来经济环境的各种可能状况（即情景）。需要说 明每一情景所代表的预期实际增长和通货膨胀状况。 其次，在各种情景下，各类资产可能的风险 --回报率特征，以 及各类资产之间的相关性。 再次，确定各情景发生的概率。 最后，以情景的发生概率为权重，通过加权平均法来估计各类 资产的风险和回报率。
投资组合的市场风险和市场指数（如上证综合指数）保持 一致 投资组合在股票类型和所属行业风险方面应保持充分的多 样化 投资组合中应包括足够多种类的股票
证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
14
17.2.1 控制型战略与投资组合的构建
在投资组合指导方针确定后，实施投资组合构建战 略有两种方法
第17章 投资组合管理应用分析
证券投资理论与实务（第二版）
第17章 投资组合管理应用分析
所 谓 投 资 组 合 管 理 （ portfolio management ）是响应投资者的不同投资需 求，应用证券投资理论与实践经验，精心选择 各种证券和其他资产构成组合，并管理这些投 资组合以实现相应的投资目标。通常投资者的 需求往往是根据风险来定义的，因此投资组合 管理者的任务是在一定的风险条件下使投资回 报率最大化。
证券间风险 -- 回报率关系的估计：历史数据法和情 景预测法
所谓历史数据法，是假定未来与历史相似，以长期历史数 据为基础，根据过去的经历推测未来的资产风险与收益。 情景预测法。与历史数据法相比，情景预测法在预测过程 中的分析难度更大，对预测期间也有更明确的说明，由此 得出的预测结果在一定程度上也更有价值。
制定投资政策
8
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.1.3 投资组合的管理过程
总之，根据适当的投资政策开发出适当的资产配置是投资 组合管理过程中至关重要的一步。当然，在投资政策的制 定过程中，机构投资者大多听取、吸纳投资顾问的建议。 特别是对大型机构投资者而言更是如此。 选择与投资目标和投资政策相一致的投资组合策略是投资 管理过程的第三步。投资组合策略可分为两类。一类是消 极的投资组合策略（passive portfolio strategy），另一 类是积极的投资组合策略（active portfolio strategy）。 值得注意的是，介于消极和积极投资组合策略两个极端之 间，已经衍生出兼具上述策略要素的混合策略。
运用最优化技术找出有效前沿
由于仅有有限个资产类别且方差和协方差数据可以很容易 得到，所以我们直接运用马科维茨全协方差矩阵找出资产 混合的有效前沿。
21
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.2 资产配置
选择适合投资者的最优投资组合
在有效前沿的点所代表的都是最优的投资组合。投资者需 要根据自己的风险承受能力，选择适合的最优投资组合。
17
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.2 资产配置
资产配置包括资产类别选择、投资组合中不同 种类资产的适当混合以及对对这些混合资产进 行适时管理。资产配置可以粗略地分为三个范 围：战略性资产配置、战术性资产配置和动态 资产配置策略。
18
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
选择投资组合策略
9
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.1.3 投资组合的管理过程
选择证券
投资组合策略一旦确定，接下来就是选择该组合中应包含 的具体证券。这需要对各个证券进行评估，并着手构造有 效组合（efficient portfolio）。在积极策略中，这意味着 要识别出被市场低估和高估的证券。
2
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
第17章 投资组合管理应用分析
17.1 投资组合管理概述 17.2 权益投资组合管理 17.3 债券资产组合管理
3
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.1 投资组合管理概述
17.1.1 投资组合管理的理论基础 17.1.2 投资组合管理的技术支撑 17.1.3 投资组合的管理过程
2015-4-6
17.2.1 控制型战略与投资组合的构建
单只股票的应得回报有三个来源：市场总效应、所 属行业及更广阔的市场部门、单只股票的独有特征。 相应地与这三个回报成分相联系的风险分别是：市 场风险、类别风险和超市场协方差、特殊风险。在 既定的投资目标（风险－回报率要求）下，投资者 或投资机构可以根据股票回报率的来源具体实施相 应的积极或消极战略。 为了能对一个投资机构可能提出的投资战略进行更 具体的描述，我们选择三种类型的战略进行分析。 这三种战略是
11
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.1 控制性战略与投资组合构建
投资战略空间，
回报率 风险
单只股票回报率-风险对应关系与投资战略空间
完全消极战略 （指数法） 控制型战略（股 票选择战略） 被动 （与市场风险一 致） 被动 （与市场指数中 的类别风险一致） 市场时机选择 （承担与市场风险 不一致的风险） 类别替换 （承担与市场指数 不一致的类别风险） 完全积极战略
19
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.2 资产配置
确定合适的资产
如前所述，大多数投资者将其注意的焦点集中在普通股票、 债券和货币市场工具等主要资产类型上。也有些投资者把 房地产和风险资本作为投资对象，从而使投资的范围进一 步拓宽。如今，国际股票、国际债券也常常进入投资组合， 投资的全球化特征日益明显。
17.1.3 投资组合的管理过程
通常，投资组合管理过程包含以下几个步骤
确定投资目标
任一类型投资者的投资目标都可表述为：在一定风险下的 投资回报要求。投资者对基金投资回报要求的高低将视基 金的类型而定。 所 谓 投 资 政 策 是 在 约 束 条 件 下 的 有 关 资 产 配 置 （ asset allocation）的相关安排。可用来构造投资组合的资产类型 有股票、债券、货币市场工具、外国证券、不动产和风险 资本（venture capital）等。
传统构建法 在挑选出优异的股票后，我们期待获得优异的期望报酬率， 但同时我们也面临着较高的特殊风险。而如何构建组合 （各只股票合理的权重）以使组合面临的特殊风险降至最 低，是我们要着重解决的问题 。如上章所述 ， TreynorBlack 模型（ 1973 ）、 EGP 模型（ 1976 ）、 Chen-Moore （1985）和Chen（1986）给了我们简便的答案。
4
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.1.1 投资组合管理的理论基础
马科维茨投资组合理论正式确立了现代资产配 置的分析框架。 资本市场理论如资本资产定价模型等提出了在 无风险回报率的基础上，证券风险与其回报率 相对应的分析框架。 证券估值理论使股票与债券的定价更加合理。 衍生证券定价模型的发展，丰富了投资策略， 扩大了投资范围。 关于市场有效性的研究导致出消极投资方法和 积极投资方法的开发，进而鼓励更加强有力的 估值方法的开发和应用。
证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
5
17.1.2 投资组合管理的技术支撑
财务、金融和经济数据库的开发和完善
计量经济技术的不断创新
普通股股票价格数据库和回报率数据库的开发始于 20世纪60年代早期的美国。如今包含大量的各种类 型财务、金融和经济度量方法和指标的数据库不断 被开发出来。 从简单的双变量线性回归到多元线性回归模型，从 单方程回归模型到联立方程回归模型，从横截面数 据分析到时间序列分析，手段不断创新。 比较常用的计量软件有 EVIEWS 、 SAS 、 GAUSS 、 SPSS、MATLAB等。
战术性资产配置（TAA）
战略性资产配置是基于长期的投资过程。一旦战略 性资产配置确定下来，具有一定预测能力的投资者 可以将其注意力转移到不同资产的短期回报率的波 动上来。所谓战术性资产配置，是指预测短期收益 率的变化并据以改变资产分配，以达到更高收益的 过程。
市场回报率
β或市场风险
被动 （与市场风险一 致）
类别/行业回报率 （如成长类、周期类、 稳定类、能源类）
类别风险/ 行业风险/ 超市场协方差
被动 （与市场指数中 的类别风险一致）
单只股票特有的 回报率
特殊风险
被动 （无特殊风险）
股票选择（承担 特殊风险）
股票选择 （承担特殊风险）
12
证券投资理论与实务（第二版）
15
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.1 控制型战略与投资组合的构建
组合的适时管理与优化
投资组合的管理过程是一个持续的动态管理过程。 前述构建程序都是基于某一特定时点上的股票相关 信息。随着时间的推移，这些相关信息也在不断地 变化。因此，必须持续对单只股票回报率进行预测， 并将其按适当的权重进行组合，编制股票回报率一 览表。 投资组合管理的再平衡程序的核心问题是确立再平 衡的周期。如果再平衡周期过短，组合内股票过于 频繁的替换将会导致较高的交易成本，进而会降低 组合的利润。如果再平衡周期过长，某些已不再优 异的股票将会稀释组合的利润。
评估投资绩效
这是投资组合管理过程的最后一步。即衡量投资组合 的业绩，然后通过与相应的基准（benchmark）水平 （如我国上证综合指数、美国 S ＆ P500 指数的业绩表 现）对比从而对该绩效进行评估。
10
证券投资理论与实务（第二版）
ห้องสมุดไป่ตู้2015-4-6
17.2 权益投资组合管理
在前述投资组合管理过程下，投资决策过程主 要分解为几个关键的层次：确定投资目标，战 略性资产配置，战术性资产配置，证券选择。 本节主要介绍与权益投资组合管理相关的股票 选择、资产配置与股票风格管理等。 17.2.1 控制型战略与投资组合的构建 17.2.2 资产配置（asset allocation） 17.2.3 股票风格管理
17.2.2 资产配置
战略性资产配置
战略性资产配置是指根据投资者既定的风险—回报 率要求，进行不同资产的长期配置决策，以实现投 资计划长期目标。 战略性资产配置过程主要包括以下 4 个步骤 : 确定合 适的资产类型；估计这些类型的资产在计划期间的 回报率和风险；运用最优化技术找出投资组合的有 效边界；在既定的风险水平上选择最优投资组合。
证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
相关计量软件的应用
6
17.1.3 投资组合的管理过程
投资组合管理是管理资金的过程。在这一过程 中，主要参与者有四类：投资者（出资者）、 专业的投资管理人员（投资经理）、投资顾问 和评估者。投资者分为机构投资者和散户投资 者。 对于较为成熟的金融市场而言，投资者的机构 化（ institutionalization ）是一个普遍现象。 投资顾问、投资经理和评估者所提供的服务都 是金融市场中介所提供的专业服务。这些服务 可以由一家如投资管理公司提供，也可以由多 家机构提供。
证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
16
17.2.1 控制型战略与投资组合的构建
在运用再平衡程序实施组合的动态管理时，应该注 意以下几点
确保不同信息来源能持续提供有用的信息 充分估计交易成本的影响
为此，恰当地确定交易成本水平并适时检测是很重 要的。如果交易成本比原先估计的高，则在既定的 预测能力下应降低组合的再平衡次数。在确定交易 成本水平时要注意，不同类别的证券其交易成本是 不相同的。通常与大额、交易活跃的股票相比，小 额、低流动性的股票的交易成本更高。
完全消极战略 控制型战略 完全积极战略
13
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.1 控制型战略与投资组合的构建
控制型股票选择战略与投资组合的构建
控制型股票选择战略的重心在于股票的选择。关于 股票选择的几个主要模型在第16章中已经介绍了。 主要有证券市场线法、信息系数模型和因素模型等 方法。 控制型股票选择战略在构建投资组合过程中应遵循 的指导方针有3个
证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
20
17.2.2 资产配置
使用情景法进行预测的基本步骤如下
首先，确认未来经济环境的各种可能状况（即情景）。需要说 明每一情景所代表的预期实际增长和通货膨胀状况。 其次，在各种情景下，各类资产可能的风险 --回报率特征，以 及各类资产之间的相关性。 再次，确定各情景发生的概率。 最后，以情景的发生概率为权重，通过加权平均法来估计各类 资产的风险和回报率。
投资组合的市场风险和市场指数（如上证综合指数）保持 一致 投资组合在股票类型和所属行业风险方面应保持充分的多 样化 投资组合中应包括足够多种类的股票
证券投资理论与实务（第二版） 2015-4-6
14
17.2.1 控制型战略与投资组合的构建
在投资组合指导方针确定后，实施投资组合构建战 略有两种方法
第17章 投资组合管理应用分析
证券投资理论与实务（第二版）
第17章 投资组合管理应用分析
所 谓 投 资 组 合 管 理 （ portfolio management ）是响应投资者的不同投资需 求，应用证券投资理论与实践经验，精心选择 各种证券和其他资产构成组合，并管理这些投 资组合以实现相应的投资目标。通常投资者的 需求往往是根据风险来定义的，因此投资组合 管理者的任务是在一定的风险条件下使投资回 报率最大化。
证券间风险 -- 回报率关系的估计：历史数据法和情 景预测法
所谓历史数据法，是假定未来与历史相似，以长期历史数 据为基础，根据过去的经历推测未来的资产风险与收益。 情景预测法。与历史数据法相比，情景预测法在预测过程 中的分析难度更大，对预测期间也有更明确的说明，由此 得出的预测结果在一定程度上也更有价值。
制定投资政策
8
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.1.3 投资组合的管理过程
总之，根据适当的投资政策开发出适当的资产配置是投资 组合管理过程中至关重要的一步。当然，在投资政策的制 定过程中，机构投资者大多听取、吸纳投资顾问的建议。 特别是对大型机构投资者而言更是如此。 选择与投资目标和投资政策相一致的投资组合策略是投资 管理过程的第三步。投资组合策略可分为两类。一类是消 极的投资组合策略（passive portfolio strategy），另一 类是积极的投资组合策略（active portfolio strategy）。 值得注意的是，介于消极和积极投资组合策略两个极端之 间，已经衍生出兼具上述策略要素的混合策略。
运用最优化技术找出有效前沿
由于仅有有限个资产类别且方差和协方差数据可以很容易 得到，所以我们直接运用马科维茨全协方差矩阵找出资产 混合的有效前沿。
21
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.2 资产配置
选择适合投资者的最优投资组合
在有效前沿的点所代表的都是最优的投资组合。投资者需 要根据自己的风险承受能力，选择适合的最优投资组合。
17
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.2 资产配置
资产配置包括资产类别选择、投资组合中不同 种类资产的适当混合以及对对这些混合资产进 行适时管理。资产配置可以粗略地分为三个范 围：战略性资产配置、战术性资产配置和动态 资产配置策略。
18
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
选择投资组合策略
9
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.1.3 投资组合的管理过程
选择证券
投资组合策略一旦确定，接下来就是选择该组合中应包含 的具体证券。这需要对各个证券进行评估，并着手构造有 效组合（efficient portfolio）。在积极策略中，这意味着 要识别出被市场低估和高估的证券。
2
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
第17章 投资组合管理应用分析
17.1 投资组合管理概述 17.2 权益投资组合管理 17.3 债券资产组合管理
3
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.1 投资组合管理概述
17.1.1 投资组合管理的理论基础 17.1.2 投资组合管理的技术支撑 17.1.3 投资组合的管理过程
2015-4-6
17.2.1 控制型战略与投资组合的构建
单只股票的应得回报有三个来源：市场总效应、所 属行业及更广阔的市场部门、单只股票的独有特征。 相应地与这三个回报成分相联系的风险分别是：市 场风险、类别风险和超市场协方差、特殊风险。在 既定的投资目标（风险－回报率要求）下，投资者 或投资机构可以根据股票回报率的来源具体实施相 应的积极或消极战略。 为了能对一个投资机构可能提出的投资战略进行更 具体的描述，我们选择三种类型的战略进行分析。 这三种战略是
11
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.1 控制性战略与投资组合构建
投资战略空间，
回报率 风险
单只股票回报率-风险对应关系与投资战略空间
完全消极战略 （指数法） 控制型战略（股 票选择战略） 被动 （与市场风险一 致） 被动 （与市场指数中 的类别风险一致） 市场时机选择 （承担与市场风险 不一致的风险） 类别替换 （承担与市场指数 不一致的类别风险） 完全积极战略
19
证券投资理论与实务（第二版）
2015-4-6
17.2.2 资产配置
确定合适的资产
如前所述，大多数投资者将其注意的焦点集中在普通股票、 债券和货币市场工具等主要资产类型上。也有些投资者把 房地产和风险资本作为投资对象，从而使投资的范围进一 步拓宽。如今，国际股票、国际债券也常常进入投资组合， 投资的全球化特征日益明显。