MBA葛正良证券投资学课件5第五讲+股票投资(股票估值)

T D0 1 g D0 1 g D0 1 g D0 (1 g )t P0 V0 lim 2 3 T (1 k ) (1 k ) (1 k )t 1 k t 1 2 3
p
0

DP S
1
K>g
Kg
二.红利贴现模型
资本资产定价模型：ERi = rf + β （ERm—rf）
其中：rf —— 无风险收益率 ERm—rf——平均风险溢价(市场平均收益率与无风险收益率之差) ER i ——预期贴现率 —— 公司股价波动方差与市场总体价格波动方差的弹性度
值说明： β值通常根据历史数据回归而得，时间间隔以周为准。回归期限越长 （通常大于5年）， β的准确性越高（最后包括完整周期）。样本选择时应结合 本国和他国的β数据。 行业特点 ： 现金流稳定，防御性行业：β小 高新技术行业，周期性行业：β大 公司经营及财务杠杆 ： 公司经营杠杆及财务杠杆高 ：β大 公司经营杠杆及财务杠杆低 ：β小
g D ROA ROA i 1 t E
8% =1— 16% 1 16% 8% 1 40%
=70.59%
二.红利贴现模型
案例分析2
YT公司基期每股收益=2.7元，基期每股红利=0.9元， 超常增长期为5年，g=13.04%，β=1.45，rf=7.5%， ERm—rf=5.5%， 稳定增长期：gn=6%，β=1.1，rf=7.5%， ERm—rf=5.5%，D/E=100%，ROA=12.5%，i=8.5%， t=36% 求：每股价值P0
•
一.股票估值几个要素
（3）关注影响增长率的因素 a.股利政策：分析人员可以利用最近的盈利报告之后所 公布的有关股利信息 ,来对未来的股利增长率进行预测。 b.影响未来增长率的宏观经济信息。当经济增长比预期 要快的信息公布后，分析人员将提高他们对周期性公司未 来增长率的预测值。 c. 竞争对手披露的有关未来前景的信息。分析人员还能 够依据竞争对手在定价政策和未来增长方面所透露的信 息 , 对公司的增长率预测做出修正。 d. 公司的未公开信息。分析人员有时能够接触到他们所 关注公司的未公开信息 。
二.红利贴现模型
DP S 0(1 g )[1 kg (1 g ) n (1 k ) n ]
(1 13.04%)5 0.9 (1 13.04%) 1 5 (1 15.48%) 15.48% 13.04%
=
=4.22元
二.红利贴现模型
三. 股权自由现金流（FCFE）折现模型
注意：
1.长期资产净值增加额 ：包括长期投资增加 额，固定资产净值（除去折旧后）增加额，无形 资产增加额。固定资产净值增加额的计算：在报 表里用本年的“固定资产合计”（此会计科目已 考虑折旧和在建工程）项减上年度的此项。 FCFE＝净利润－流动资产增加额－（长期 投资增加额＋固定资产净值增加额＋无形资产增 加额）＋流动负债增加额＋长期负债增加额
一.股票估值几个要素
若无债务 g= B×ROE ROA=息前边际利润率×资产周转率 ROA=EBIT （1- t）/总资产 企业综合杠杆系数 经营杠杆系数、财务杠杆系数 总资产周转率 股权资本自由现金流=经营现金流 一资本性支出一营运资本追加额 一偿还本金+ 新发行债务收入
一.股票估值几个要素
或者 销售收入 一经营费用 = 利息、税收、折旧、摊销前收益 (EBITDA) 一折旧和摊销 = 利息税前收益 (EBIT) 一所得税 = 净收益 +折旧和摊销 = 经营现金流 一资本性支出 一营运资本增加额 = 股权资本自由现金流
二.红利贴现模型
解：超常增长期：K= rf+β（ERm—rf）=7.5%+1.45*5.5%=15.48% 稳定增长期：Kn= rf+β（ERm—rf）=7.5%+1.1*5.5%=13.55%
稳定增长期红利支付率 = 1—
g D ROA ROA i 1 t E
6% =1— 12.5% 100% 12.5% 8.5% 1 36%
账面负债权益（D/E） 账面负债支付利率（I） 红利增长率（g） 税率（t）
1 10% ？ 40%
1 8% 8% 40%
求：增长率g，红利支付率π。 B（留存比率）=1—π（红利支付率）
二.红利贴现模型
解：超常增长期红利增长率g=B {ROA+ D/E[ROA—i（1—t）]} =(1—红利支付率) {ROA+D/E[ROA—i（1—t）]} =（1—20%）*{20%+1*[20%—10%*（1—40%）]} =27.2% 稳定增长期红利支付率π=1—
=69.33%
二.红利贴现模型
计算超常增长期每年预期红利现值： 列表计算
年份 0 1 2 3 4 5 每股收益EPS 2.7 2.7*（1+13.04%）=3.05 2.7*（1+13.04%）2=3.45 2.7*（1+13.04%）3=3.90 2.7*（1+13.04%）4=4.41 2.7*（1+13.04%）5=4.98 每股红利DPS 0.9 3.05*33.33%=1.02 1.15 1.30 1.47 1.66 每股红利现值 0.9 1.02/（1+15.48%）=0.88 1.15/（1+15.48）2=0.86 0.84 0.83 0.81（合计4.22）
二.红利贴现模型
红利支付率=1—B =1—
g ROA D ROA i 1 t E
适用情况：一个时期超常增长，随后趋于稳定的公司在超常增长期， g与π保持不变，公式简化为：
P0=
(1 g ) n DP S (1 g )[1 ] 0 (1 k ) n kg
（4）进行股价分析时要选择一个合适的g 该模型适用于稳定增长、红利政策稳定的公司.
D1 E (1 b) 1 kg kg
二.红利贴现模型
案例分析:CE公司, 基期红利4.08亿元, 总股本2亿, rf=7.5%, β =0.75, （ERm—rf）=5.5%问：a. g=5%时，股价为多少？b.若 现在股价为26.75，则g应维持多少？ 解：k= rf+β（ERm—rf）=7.5%+0.75*5.5%=11.625%
二.红利贴现模型
基本思想是：股票目前的价值等于其未来所能产生的收益现值之和
红利贴现模型DDM (dividend discount model) 一般公式：每股价值 =
(1 K )
t 1

DP S t
t
1.Gordon模型 (Constant-growth 股利稳定增长) 利用等比数列求和，并取极限
6
3.66
P0=
+
( k n k n)(1 k ) n
DP S n 1
=4.22+23.62=27.84元
三. 股权自由现金流（FCFE）折现模型
（一）股权自由现金流（FCFE）含义 股权现金流其实是公司在履行了各种财务上的 义务后所剩下的那部分现金流。 FCFE＝净收益＋折旧－资本性支出－营运资本 追加额－债务偿还＋新发行债务 FCFE=净收益—（1—目标债务比率）×（每股 资本性支出—每股折旧）—（1—目标债务率）× 每股营运资本增量 具体会计科目： FCFE＝净利润－流动资产增加额 －长期资产 净值增加额 ＋流动负债增加额＋长期负债增加额
一.股票估值几个要素
2.现金流增长率预测: (1) 利用历史数据预测: a.要期限长,涵盖多个波动周期,特别注意当前所处周期阶段,是否 处在拐点. b.算术平均、加权平均、几何平均法各自局限性。 c.线性回归与对数线性回归分析比较 d.时间序列 （2）关注影响增长率的经济变量 g=B{ROA+ D/E[ROA—i（1—t）]} 其中：B——留存比率（plowback ratio）, ROA——总资产报酬率 i—— 债务利率 , t——所得税率，D/E——债务股权之比

一.股票估值几个要素
（ERm—Rf）风险溢价说明：
影响因素 发展中国家 大企业 小企业 风险溢价 大 小 大
低风险国家(发达国家并非都是低风险) 小
政治经济波动频繁
政治经济稳定
大
小
• 行业平均净资产收益率为贴现率(改进资本资产定 价模型) E（Ri） = rf + β*（ERh—Rf） β——公司资产收益率波动方差与行业平均资产收 益率波动方差的弹性度 （ERh—Rf）—行业平均资产收益率与无风险收益 率之差 ERh : 行业平均净资产收益率,可利用同一行业不 同上市公司提供的相关财务数据计算得出。
a. p =
D 0 (1 g ) 2.04 (1 5%) K g 11.625% 5%
= 32
b. p（ k—g）=D0（1+g） 26.75*（11.625%—g）=2.04*（1+g）
g=3.72%
二.红利贴现模型
2.两阶段红利贴现模型 n DP S t 公式：P0 =
一.股票估值几个要素
（4）通过其它变量对现金流量预测 : 销售收入的预测是现金流量预测的核心内容。 需要注意的是销售收入预测要和相关的某些项目 预测保持内在的一致性。比如通过运营资本、资 本支出之间的互动关系,印证销售收入增减的可能 性; 通过与销售成本、期间费用之间的合理比率, 说明销售提供净流入实现的水平。此外,还要利用 敏感性分析找出对销售收入预测影响最大的假设, 比如产品销售数量、结构、售价等变动假设,掌握 未来各种变量之间的辩证关系,并就此进行严格检 验,最大程度地减少预测差异。
DPS6==EPS*（1+g）5 *（1+ g n） *红利支付率 =2.7*（1+13.ห้องสมุดไป่ตู้4%）5*（1+6%） *69.33%=3.66元
DP S
5 5 (13.55% 6%) (1 15.48%) (k n g n)(1 r ) =
=23.62元
(1 g ) n DP S 0(1 g )[1 ] n (1 k ) kg
第五讲 股票投资
（第二部分.股票估值）
华东师范大学金融学系 葛正良
一.股票估值几个要素
（一）股票估值的难点 1、未来股息收益不确定 债券估值：主要是现金流贴现法 股票估值： 绝对估值法，相对估法，期权定价法 2、贴现率的确定错综复杂，因为不同行业现金贴现率状况不同 3、股票无期限——最大的难点，通常以某企业生命周期估算为有 期限 4.股权控制价值难以量化 （二）股票估值几个要素的分析 1、股票贴现率的确定
对股票而言，所有影响债券贴现率的因素中信用风险补偿改为破产 风险补偿，期限补偿不存在，通胀风险仍存在，但影响不如债券显著。
一.股票估值几个要素
（1）债券估值：r =基准利率+期限风险 补偿+通胀风险补偿+信用违约风险补偿 （2）股票估值： r =基准利率+通胀风险 补偿+破产风险补偿
一.股票估值几个要素
t 1 (1 k ) t
+
(1 k ) n
——高速增长期末股价
Pn
其中：Pn=
DP S n 1 (kn gn)
Pn
g=B{ROA+ D/E [ROA—i（1—t）]}
其中：B——留存收益率, ROA——总资产报酬率 D/E——债务股权之比 i—— 债务利率 , t——所得税率
二.红利贴现模型
P0 V0
E1 其中 g = ROE × b，当 b = 0 时，g = 0，则 P0 V0 k 稳定增长DDM成立限制条件：
（1） g为一个常数,但长期而言，稳定持续的增长是不可能实现的。 从永续角度看， g必然<GDP增速，必须引入两（多）阶段DDM。 （2）k > g ,否则无法用等比数列求和，只能分段计算。 （3）ROE > k ,公司股东投资新项目的收益率>股东所要求的最低 收益率.
+
(k n g n)(1 k ) n
DP S n 1
其中: g ——高速增长期增长率；g n ——稳定期增长率； k——高速增长期贴现率； k n ——稳定增长期贴现率
二.红利贴现模型
案例分析1
预测稳定增长期红利支付率（π）与超常增长期的红利增长率（g）
超常期（5年） 总资产收益率（ROA） 红利支付率（π） 20% 20% 稳定期（15年） 16% ？