第四章 平价条件和汇率预测(国际财务管理,Joseph F.Greco)
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2.国际资本市场套利的存在，使得两国 间的利率差异可以作为未来即期汇率变动 的无偏估计量，即可以用利率之差来预测 汇率变动。
31
国际费雪效应的短期失效 名义利率r = 实际利率a +通货膨胀率i 而实际利率变化与通货膨胀率变化会对货币价值 产生相反的影响。如美国名义利率较高主要由 实际利率上升，则美元会升值；但如果美国名 义利率较高是由预期美国通货膨胀率的上升造 成的，则美元会贬值。因此要理解美国货币价 值的变化，需要分清楚美国名义利率的升降主 要是由实际利率的变化还是由相对预期通货膨 胀率的变化造成的。所以，两国名义利率之差 与汇率变化之间没有稳定、可预测的关系。
未来商品的交换率，衡量的是货币现在的购买 力与将来购买力间的交换率，是投资实际要求 的收益率。
22
费雪效应
B.Real Rates of Interest 1. 套利活动使各国金融资产的实际收益率 （实际利率）趋于相等. 2. 如果不存在政府干预、国际金融市场一 体化，则各国金融资产的名义利率的差异应 等于各国通货膨胀率的差异。 r h - r f = i h - if
13
购买力平价定理
1. 数学公式:
et e0
where
ih 1 if
et e0 ih if t = = = = =
1
t t
future spot rate spot rate home inflation foreign inflation the time period
14
购买力平价定理
4
PART I.套利和一价定律
B. 理论基础:
如果经过利率调整后的价格仍不相等，全球商品 的套利活动必会使该价格最终趋向相等。
5
PART I.套利和一价定律
例：某一商品的比索价格=该商品的美元价格×美元折合为比
索的即期汇率
前提条件：商品的运输成本、交易成本等为零，不存在贸易 障碍 如果美国和阿根廷都生产同种同质小麦，但对阿根廷物价按 汇率予以调整后，从阿根廷购买小麦仍比从美国生产商购 买便宜，那么理性的美国购买者将会购买阿根廷小麦，套 利的结果使得阿根廷小麦的价格相对于美国小麦的价格上 升，同时比索的汇率也可能上升，这种交易会持续进行到
要求：考虑整体物价水平，套利的存在 前提：忽略运输成本、关税、地方税、、地方服 务、配额和其他限制条件以及产品差异对自由 贸易的影响，如P106巨无霸指数
12
购买力平价定理
III. 相对购买力平价定理：解释在某一时段内 两国货币汇率发生变动的原因 A. 本币和外币之间的汇率水平经调整将反映 两国物价水平的变化.
7
PART I.套利和一价定律
D. 五个平价条件的联系（P103）
1.这些平价条件的基础或标准都是用通货 膨胀率进行调整后的各种利率（汇率） 和价格。 2.货币是中性的，对实际商品的交换率不 会产生任何影响（购买力平价定理、费 雪效应）。
8
PART I.套利和一价定律
E.通货膨胀和本币贬值: 1. 通胀与本国货币的供给与需求相关。在国际上 是指本币相对于外币贬值。 2. 本国货币的增长率决定了本国通货膨胀率和汇 率的变动。按一价定律，本币和本国商品的交 换率等于本币与外国商品的交换率。可见外汇 汇率的变化必须大致等于国内外通货膨胀率的 差异。
两国小麦的美元成本（价格）相同为止。此时，购买者对
阿根廷和美国小麦的偏好无差异。
6
PART I.套利和一价定律
C. 套利活动产生的五个平价条件
1. 2. 3. 4. 5. 购买力平价定理 (PPP) 费雪效应 (FE) 国际费雪效应 (IFE) 利率平价定理 (IRP) 未来的无偏估计 (UFR)
2.If purchasing power parity is expected to hold, then the best prediction for the one-period spot rate should be
et e0
此即为时间t的购买力平价汇率
1 i
f
1 ih
3. 近似公式
et e0 ih i f e0
that is, the percentage change of exchange rate should be approximately equal to the inflation rate differential. 汇率的变动将会抵消国外物价变动相对于本国物 价水平的变动幅度
24
例：如果C货币要求的实际利率为3%，通货膨胀 率为8%，设此时的名义为r，有： 1+r=（1+3%）*（1+8%） r=11.24%,近似=3%+8%=11% 若C货币通货膨胀上升至9% 则名义利率r=3%+9%=12%
25
例：如果美国（假定为本国）的通货膨胀率为 10%，名义利率为15.5%；德国的通货膨胀率v 为5%，名义利率为r，求r。 （1+10%）/（1+5%）=（1+15.5%）/（1+r） 则，r=10.25%。 也可近似求法，15.5%-10%=r-5%，r=10.5%
17
购买力平价定理
4. PPP says 相对于通货膨胀率低的货币，通货膨胀率高的货 币应该贬值. 5.启示
汇率的变化只是表示各国之间的通货膨胀率水平的 不同，并不表明其他任何含义，抵消的结果对国内和 国外的相对竞争地位没有影响。所以以名义汇率（事 实上的汇率），来决定货币变动对公司和国家的真正 影响是没有意义的。要分析货币变动对相对竞争力的 影响，应考察的重点是一种货币相对于其他货币的实 际购买力水平的变化而非名义汇率的变化
t t
15
若t=1，有
et e0
1 i
f
1 ih
例：美国的年通货膨胀率为5%，比利时为3%，则有：
1 ih 1 5% 1.019 1 i f 1 3%
可见比利时法郎将会相对美元升值 请见P108实例
16
购买力平价定理
e e0
' t
2. 以国的汇率与购买力平价理论相符的程度 取决于进出口的价格弹性。若在世界竞争性市 场进行国际贸易，则较为符合购买力平价理论。
20
PART III.费雪效应 (FE)
I. 费雪效应：反映在一个国家内，通货膨胀率对利率
的影响，即反映名义利率与通货膨胀率间的关系。
名义利率 (r)是实际利率 (a) 和 预期通货 膨胀率相应的风险报酬率(i) 的函数，即， 名义利率由实际利率和预期通货膨胀风 险报酬率两部分组成： 1+名义利率=（1+实际利率）×（1+预期
9
PART II.购买力平价定理
I. 购买力平价定理（purchasing power parity,PPP）: states that spot exchange rates between currencies will change to the differential in inflation rates between countries.
10
即一价定律的一种解释方式，指两国货币即期
汇率与两国通货膨胀率的差异直接相关。 任何通货膨胀率差异水平的变化都会被即期汇 率的反向变动所抵消。
11
购买力平价定理
II.绝对购买力平价定理：说明某一时点上汇率决
定的基础
A. 用同一种货币表示的物价水平在世界各个角
落都是相等的；同种一单位的货币在世界范围 内的购买力是相同的，所以某一时点上两国货 币的回汇率可用两国物价水平的对比来表示。
3
PART I.套利和一价定律
I.套利（arbitrage）：在不同市场上同时买卖同样
的资产或商品，从价差中获利的行为。套利是市场全 球化的基础
II.一价定律（law of one price） A. 定义: 经汇率调整后的同种同质贸易品和金 融资产在世界范围内交易成本是相同的。 也称为单一价格规则，指同一商品不论在 哪里购买，其销售价格都相同。
通货膨胀率） 1+r=(1+a) ×(1+i)
r = a + i+a×i 近似= a + i
21
A.名义利率和实际利率 名义利率（nominal interest rate）：借贷时使 用的利率，是指当前某种货币与未来该种货币 的交换率，即货币的现值和终值之间的交换率。
实际利率（ real interest rate）：现在商品与
33
利率平价定理
2. 汇率变化（远期升水或贴水）等于两国名 义利率之差. (F - S)/S = (rh - rf)
where rh = the home rate rf = the foreign rate
即，(1 + rh) / (1 + rf) = F/ S 可见两国货币相对利率决定了两种货币之间的远 期升水或贴水，若果rh 大于 rf，则外币远期升 水 ，本币的未来价值相对于外币贬值。较高的 货币利率会被外汇市场远期贴水所抵消，较低 的货币利率会被外汇市场远期升水所弥补。
29
国际费雪效应
Simplified IFE equation:
(if rf is relatively small)
et e0 rh rf e0
30
国际费雪效应
B. Implications of IFE 1.相对于高利率的货币，低利率的货币 将会升值，本国货币的高利率正好被以本 币表示的外币的预期升值（即本国货币贬 值）所抵消。
1 i 1 r
1 ih
f
1 rh
f
23
费雪效应
C. 费雪效应的推论 相对于低通货膨胀率的货币，高通货 膨胀率的货币的名义利率水平较高，以 补偿投资者货币购买力的损失。 D. 由于汇率风险、政治风险等的存在，国 际市场上实际利率的差异不会因套利而 完全消失
32
PART VI.利率平价定理
I. INTRODUCTION（interest rate parity,IRP） 利率平价理论是关于货币市场与外汇市场均衡 的理论，它假定各国货币能自由兑换、国际资 本能够自由流动，当市场处于均衡状态时， 如果一国的利率高于另一国，则前者的货币 在远期外汇市场上将会贴水销售，即利率差异 和远期-即期汇率差异会相互抵消。the forward rate (F) differs from the spot rate (S) at equilibrium by an amount equal to the interest differential (rh - rf) between two countries. 一项外币投资的本币收益=汇率变化+外币收益
t t
费雪效应：
1 rh 1 i
1 r
f h f
1 i
28
国际费雪效应
IFE = PPP + FE
et (1 rh )t e0 (1 rf )t
若t=1，则
et 1 rh e0 1 rf
可见，国内投资的预期收益，应等于境外投资的预期本 币收益，见P120实例
26
PART IV.国际费雪效应
购买力平价：汇率与通货膨胀率的关系 费雪效应：利率与通货膨胀率的关系 I. IFE STATES: A. 汇率差异应与利率差异相关联，汇率应 根据国家间的利率差异进行调整。
27
国际费雪效应 ' e t 1 i 购买力平价： e 1 i
h f 0
18
购买力平价定理
B. 实际汇率: 从某一基期开始，根据每种货币的相对购买 力水平变化对名义汇率进行调整后的汇率
e et
' t
Pf P h
et
(1 i f wenku.baidu.com (1 ih )
t
t
见P109实例
19
购买力平价定理
C. 实际汇率 1. 若名义汇率的变动安全被两国间相对物价 水平的变动抵消, PPP 表明实际汇率将会保持 不变.
CHAPTER 4
平价条件 和 汇率预测
1
Objective
在贸易自由且不存在市场缺陷时，研究阐明产
品价格、利率、汇率和通货膨胀率之间的平衡 关系，即评价条件，从而为国际产品市场和金 融市场的均衡提供一些基础理论
2
CHAPTER OVERVIEW
I. II. III. IV. V. VI. VII. 套利和一价定律 购买力平价定理 费雪效应 国际费雪效应 利率平价定理 远期汇率和未来即期汇率之间的关系 汇率预测
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国际费雪效应的短期失效 名义利率r = 实际利率a +通货膨胀率i 而实际利率变化与通货膨胀率变化会对货币价值 产生相反的影响。如美国名义利率较高主要由 实际利率上升，则美元会升值；但如果美国名 义利率较高是由预期美国通货膨胀率的上升造 成的，则美元会贬值。因此要理解美国货币价 值的变化，需要分清楚美国名义利率的升降主 要是由实际利率的变化还是由相对预期通货膨 胀率的变化造成的。所以，两国名义利率之差 与汇率变化之间没有稳定、可预测的关系。
未来商品的交换率，衡量的是货币现在的购买 力与将来购买力间的交换率，是投资实际要求 的收益率。
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费雪效应
B.Real Rates of Interest 1. 套利活动使各国金融资产的实际收益率 （实际利率）趋于相等. 2. 如果不存在政府干预、国际金融市场一 体化，则各国金融资产的名义利率的差异应 等于各国通货膨胀率的差异。 r h - r f = i h - if
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购买力平价定理
1. 数学公式:
et e0
where
ih 1 if
et e0 ih if t = = = = =
1
t t
future spot rate spot rate home inflation foreign inflation the time period
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购买力平价定理
4
PART I.套利和一价定律
B. 理论基础:
如果经过利率调整后的价格仍不相等，全球商品 的套利活动必会使该价格最终趋向相等。
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PART I.套利和一价定律
例：某一商品的比索价格=该商品的美元价格×美元折合为比
索的即期汇率
前提条件：商品的运输成本、交易成本等为零，不存在贸易 障碍 如果美国和阿根廷都生产同种同质小麦，但对阿根廷物价按 汇率予以调整后，从阿根廷购买小麦仍比从美国生产商购 买便宜，那么理性的美国购买者将会购买阿根廷小麦，套 利的结果使得阿根廷小麦的价格相对于美国小麦的价格上 升，同时比索的汇率也可能上升，这种交易会持续进行到
要求：考虑整体物价水平，套利的存在 前提：忽略运输成本、关税、地方税、、地方服 务、配额和其他限制条件以及产品差异对自由 贸易的影响，如P106巨无霸指数
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购买力平价定理
III. 相对购买力平价定理：解释在某一时段内 两国货币汇率发生变动的原因 A. 本币和外币之间的汇率水平经调整将反映 两国物价水平的变化.
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PART I.套利和一价定律
D. 五个平价条件的联系（P103）
1.这些平价条件的基础或标准都是用通货 膨胀率进行调整后的各种利率（汇率） 和价格。 2.货币是中性的，对实际商品的交换率不 会产生任何影响（购买力平价定理、费 雪效应）。
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PART I.套利和一价定律
E.通货膨胀和本币贬值: 1. 通胀与本国货币的供给与需求相关。在国际上 是指本币相对于外币贬值。 2. 本国货币的增长率决定了本国通货膨胀率和汇 率的变动。按一价定律，本币和本国商品的交 换率等于本币与外国商品的交换率。可见外汇 汇率的变化必须大致等于国内外通货膨胀率的 差异。
两国小麦的美元成本（价格）相同为止。此时，购买者对
阿根廷和美国小麦的偏好无差异。
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PART I.套利和一价定律
C. 套利活动产生的五个平价条件
1. 2. 3. 4. 5. 购买力平价定理 (PPP) 费雪效应 (FE) 国际费雪效应 (IFE) 利率平价定理 (IRP) 未来的无偏估计 (UFR)
2.If purchasing power parity is expected to hold, then the best prediction for the one-period spot rate should be
et e0
此即为时间t的购买力平价汇率
1 i
f
1 ih
3. 近似公式
et e0 ih i f e0
that is, the percentage change of exchange rate should be approximately equal to the inflation rate differential. 汇率的变动将会抵消国外物价变动相对于本国物 价水平的变动幅度
24
例：如果C货币要求的实际利率为3%，通货膨胀 率为8%，设此时的名义为r，有： 1+r=（1+3%）*（1+8%） r=11.24%,近似=3%+8%=11% 若C货币通货膨胀上升至9% 则名义利率r=3%+9%=12%
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例：如果美国（假定为本国）的通货膨胀率为 10%，名义利率为15.5%；德国的通货膨胀率v 为5%，名义利率为r，求r。 （1+10%）/（1+5%）=（1+15.5%）/（1+r） 则，r=10.25%。 也可近似求法，15.5%-10%=r-5%，r=10.5%
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购买力平价定理
4. PPP says 相对于通货膨胀率低的货币，通货膨胀率高的货 币应该贬值. 5.启示
汇率的变化只是表示各国之间的通货膨胀率水平的 不同，并不表明其他任何含义，抵消的结果对国内和 国外的相对竞争地位没有影响。所以以名义汇率（事 实上的汇率），来决定货币变动对公司和国家的真正 影响是没有意义的。要分析货币变动对相对竞争力的 影响，应考察的重点是一种货币相对于其他货币的实 际购买力水平的变化而非名义汇率的变化
t t
15
若t=1，有
et e0
1 i
f
1 ih
例：美国的年通货膨胀率为5%，比利时为3%，则有：
1 ih 1 5% 1.019 1 i f 1 3%
可见比利时法郎将会相对美元升值 请见P108实例
16
购买力平价定理
e e0
' t
2. 以国的汇率与购买力平价理论相符的程度 取决于进出口的价格弹性。若在世界竞争性市 场进行国际贸易，则较为符合购买力平价理论。
20
PART III.费雪效应 (FE)
I. 费雪效应：反映在一个国家内，通货膨胀率对利率
的影响，即反映名义利率与通货膨胀率间的关系。
名义利率 (r)是实际利率 (a) 和 预期通货 膨胀率相应的风险报酬率(i) 的函数，即， 名义利率由实际利率和预期通货膨胀风 险报酬率两部分组成： 1+名义利率=（1+实际利率）×（1+预期
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PART II.购买力平价定理
I. 购买力平价定理（purchasing power parity,PPP）: states that spot exchange rates between currencies will change to the differential in inflation rates between countries.
10
即一价定律的一种解释方式，指两国货币即期
汇率与两国通货膨胀率的差异直接相关。 任何通货膨胀率差异水平的变化都会被即期汇 率的反向变动所抵消。
11
购买力平价定理
II.绝对购买力平价定理：说明某一时点上汇率决
定的基础
A. 用同一种货币表示的物价水平在世界各个角
落都是相等的；同种一单位的货币在世界范围 内的购买力是相同的，所以某一时点上两国货 币的回汇率可用两国物价水平的对比来表示。
3
PART I.套利和一价定律
I.套利（arbitrage）：在不同市场上同时买卖同样
的资产或商品，从价差中获利的行为。套利是市场全 球化的基础
II.一价定律（law of one price） A. 定义: 经汇率调整后的同种同质贸易品和金 融资产在世界范围内交易成本是相同的。 也称为单一价格规则，指同一商品不论在 哪里购买，其销售价格都相同。
通货膨胀率） 1+r=(1+a) ×(1+i)
r = a + i+a×i 近似= a + i
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A.名义利率和实际利率 名义利率（nominal interest rate）：借贷时使 用的利率，是指当前某种货币与未来该种货币 的交换率，即货币的现值和终值之间的交换率。
实际利率（ real interest rate）：现在商品与
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利率平价定理
2. 汇率变化（远期升水或贴水）等于两国名 义利率之差. (F - S)/S = (rh - rf)
where rh = the home rate rf = the foreign rate
即，(1 + rh) / (1 + rf) = F/ S 可见两国货币相对利率决定了两种货币之间的远 期升水或贴水，若果rh 大于 rf，则外币远期升 水 ，本币的未来价值相对于外币贬值。较高的 货币利率会被外汇市场远期贴水所抵消，较低 的货币利率会被外汇市场远期升水所弥补。
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国际费雪效应
Simplified IFE equation:
(if rf is relatively small)
et e0 rh rf e0
30
国际费雪效应
B. Implications of IFE 1.相对于高利率的货币，低利率的货币 将会升值，本国货币的高利率正好被以本 币表示的外币的预期升值（即本国货币贬 值）所抵消。
1 i 1 r
1 ih
f
1 rh
f
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费雪效应
C. 费雪效应的推论 相对于低通货膨胀率的货币，高通货 膨胀率的货币的名义利率水平较高，以 补偿投资者货币购买力的损失。 D. 由于汇率风险、政治风险等的存在，国 际市场上实际利率的差异不会因套利而 完全消失
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PART VI.利率平价定理
I. INTRODUCTION（interest rate parity,IRP） 利率平价理论是关于货币市场与外汇市场均衡 的理论，它假定各国货币能自由兑换、国际资 本能够自由流动，当市场处于均衡状态时， 如果一国的利率高于另一国，则前者的货币 在远期外汇市场上将会贴水销售，即利率差异 和远期-即期汇率差异会相互抵消。the forward rate (F) differs from the spot rate (S) at equilibrium by an amount equal to the interest differential (rh - rf) between two countries. 一项外币投资的本币收益=汇率变化+外币收益
t t
费雪效应：
1 rh 1 i
1 r
f h f
1 i
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国际费雪效应
IFE = PPP + FE
et (1 rh )t e0 (1 rf )t
若t=1，则
et 1 rh e0 1 rf
可见，国内投资的预期收益，应等于境外投资的预期本 币收益，见P120实例
26
PART IV.国际费雪效应
购买力平价：汇率与通货膨胀率的关系 费雪效应：利率与通货膨胀率的关系 I. IFE STATES: A. 汇率差异应与利率差异相关联，汇率应 根据国家间的利率差异进行调整。
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国际费雪效应 ' e t 1 i 购买力平价： e 1 i
h f 0
18
购买力平价定理
B. 实际汇率: 从某一基期开始，根据每种货币的相对购买 力水平变化对名义汇率进行调整后的汇率
e et
' t
Pf P h
et
(1 i f wenku.baidu.com (1 ih )
t
t
见P109实例
19
购买力平价定理
C. 实际汇率 1. 若名义汇率的变动安全被两国间相对物价 水平的变动抵消, PPP 表明实际汇率将会保持 不变.
CHAPTER 4
平价条件 和 汇率预测
1
Objective
在贸易自由且不存在市场缺陷时，研究阐明产
品价格、利率、汇率和通货膨胀率之间的平衡 关系，即评价条件，从而为国际产品市场和金 融市场的均衡提供一些基础理论
2
CHAPTER OVERVIEW
I. II. III. IV. V. VI. VII. 套利和一价定律 购买力平价定理 费雪效应 国际费雪效应 利率平价定理 远期汇率和未来即期汇率之间的关系 汇率预测