基于投资者情绪的资产定价理论及实证研究_王博

当前我国编制比较有代表性直接投资者情绪
指数有耶鲁-CCEＲ 股市投资者信心指数、《股市
动态分析》好淡指数等，普遍存在时间范围短，选
择投资者范围比较有限，并且一段时间内没有公
开相应投资者情绪指数，连续性缺失，只用于研究
参考，不公开发表，无法进行更深入研究。而主要
采用间接度量投资者情绪指数变化指标有封闭式
者情绪变化指标 ，即封闭式基金折价、IPO 首日
溢价率、A 股净增开户数、换手率和消费者信心指
数等 ，采用 2001 年 1 月至 2013 年 12 月的数据 ，
运用主成分分析方法构建能较好测度中国股票市
场投资者情绪综合指数（ 简称 CSI） 的指标，并剔
除相关宏观经济因素变量对它影响。
（ 一） 相关个体投资者情绪衡量指标
入市场投资者情绪因素，以便提高和检验包含非 系统风险的投资组合定价效率。
本文研究目的是构建基于投资者情绪的资产 定价理论模型，并采用实证研究方法对该理论模 型进行实证检验。将资产定价与情绪风险联系起 来［4］，采用单一投资者情绪指标使用主成分分析 方法合成投资者情绪综合指数。再将投资者情绪 综合指数作为一个因子加入资产定价模型以后， 解释股票投资组合的超额收益。本文提供有说服 力实证结果，支持基于投资者情绪的资产定价模 型理论构建和实证检验。
第 29 卷 第 3 期
北京工商大学学报（ 社会科学版）
Vol． 29 No． 3
2014 年 5 月
JOUＲNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVEＲSITY（ SOCIAL SCIENCES） May 2014
基于投资者情绪的资产定价理论及实证研究
时为折价。 从表 1 中可以得出，相关情绪变量具有相关
性。其中，A 股净增开户数与消费者信心指数、 IPO 首日溢价率与换手率、封闭式基金折价率与 A 股净增开户数在 1% 的显著性水平下相关，封 闭式基金折价率与消费者信心指数、封闭式基金 折价率与 IPO 首日溢价率在 5% 的显著性水平下 相关，封闭式基金折价率与换手率、IPO 首日溢价 率与 A 股净增开户数在 10% 的显著性水平下相 关，并且它们之间互相影响。
文献标志码: A
文章编号： 1009--6116( 2014) 03--0089--09
资 本 资 产 定 价 模 型 （ Capital Asset Pricing Model，简称 CAPM） 存在主要问题是实证方面问 题，实证效果较差，定价效率存在问题。除了 Fama 和 MacBeth （ 1973 ） ［1］ 的 实 证 结 果 基 本 支 持 CAPM 以外，后来检验基本都否定 CAPM。实证 检验中产生问题原因在于该模型理论基础，即马 科维茨最优投资组合理论所要求投资组合只包含 系统风险，非系统风险通过扩大投资组合规模加 以分散； 但没有考虑投资分散化成本问题，即非系 统性风险没有被定价。
王博
（ 辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036）
摘 要： 构建了基于投资者情绪的资产定价理论模型，并利用实证研究方法对该理论模型进行了实证检验。采用主
成分分析方法，构造投资者情绪综合指数 CSI; 在 Carhart 提出的四因子资产定价模型基础上加入情绪因子 CSI，证明了小
市值规模和成长性公司股票更容易受情绪交易活动特征影响; 证明了加入投资者情绪因子以后，情绪资产定价模型理论
N
中相对 价 值 的 比 重，令 εm = ∑ wyεy，可 得 δE y =1
［Ｒ槇m + εm － Ｒf］= Cov（ w槇； Ｒ槇m + εm ） 。同时，W槇 是 in
（ Ｒ^ m + εm ） 线 性 组 合，得 到：
E［Ｒ^ y E［Ｒ^ m
+ +
εy － Ｒf］ εm － Ｒf］
=
Cov（ Ｒ^ m + εm； Ｒ^ y + Var（ Ｒ^ m + εm）
y 上投资数量，y = 1，2，…，N，Ｒ槇y = 基础（ 无情绪） 收益率 + 风险证券 y 收益率，Ｒf 代表无风险资产 收益率，Ｒm 代表市场组合超额收益，约束 2 代表 投资者 x 预算约束，约束 3 是投资者 x 最终财富
累积约束，最终财富终值由无风险资产值给定，加
上风险资产组合收益，令 wy 是资产 y 在市场组合
1. 消费者信心指数（ CCI）
从人们主观意识来看，投资者信心指数比消
费者信心指数能更好衡量投资者情绪变化，通过
实证检验方法，情况远非如此。薛斐（ 2005） 通过
实证研究表明消费者信心指数能更好代表投资者
情绪变化，其采用国家统计局编制消费者信心指
第 29 卷 第 3 期
王 博： 基于投资者情绪的资产定价理论及实证研究
·90·
( ) N
∑ Cov（ εy ，εm） = Cov εy ， wy εy = y =1
N
∑ wyVar（ εy） +
wjCov（ εk ，εy ） =
k≠y
X
X
∑ ∑ wy
Var（ εxy ） + 2wy
Cov（ εαy ，εβy ） +
x =1
α≠β
N
∑ wy Cov（ εk ，εy ）
（ 2）
和实证可靠性; 验证了投资者情绪理论核心假设: 即投资者情绪风险因子是资本资产定价模型的风险因子，需要对受投
资者情绪影响股票补偿额外情绪风险溢价，投资者情绪因子是影响资产定价重要因素。
关键词： 投资者情绪; 情绪资产定价理论模型; 主成分分析; 投资者情绪综合指数
中图分类号: F830. 91; F224
一、基于投资者情绪的资产定价理论模型构建
首先在 CAPM 模型当中，加入市场情绪噪声 风险因子［5］，对 CAPM 模型假设进行修改，假设 投资者是有限理性的、投资者对资产收益有异质 性预期、市场不是完全有效的、投资者具有有限套 利、投资者对资产收益有错误收益分布，服从厚尾 分布、这 也 与 股 票 市 场 实 际 相 符。 基 于 Black （ 1986） ［6］的研究结论，假定情绪投资者相对于实 际资产收益有实际误差，投资者 x 关于风险资产 y 误差项是 εxy，是噪声交易者实际收益与内在价 值差异。假设 εxy ～ N（ 0，σ2εxy ） ，令 Wx = 投资者 x
好衡量投资者情绪指标［13，10］。采取计算公式为：
∑ ( ) n
CEFDt = i = 1
Pit － NAVit NAVit n
（ 3）
其中，n 为沪深市场当期公开发行封闭式基
金数量，Pi 是基金 i 在每月最后一个交易日收盘 价，NAVit 是每月最后一个交易日的单位净值，Ni 是基金 i 份额。CEFDt 大于 0 时为溢价，小于 0
表 1 相关情绪代理变量之间的相关系数
CCI TUＲN
KH
ＲIPO CEFD
CCI 1. 000
TUＲN 0. 083 1. 000
KH 0. 738＊＊＊ 0. 218 1. 000
ＲIPO 0. 236 0. 725＊＊＊ 0. 367* 1. 000 CEFD 0. 517＊＊ 0. 215* 0. 712＊＊＊ 0. 581＊＊ 1. 000
方程证明股票组合期望超额收益由 4 个 beta 市场风险溢价所构成，这 4 个 beta 由证券期望收 益和情绪相关风险决定。在标准 CAPM 模型中，
证券期望收益随资产收益和市场收益协方差而线 性增长。与传统 CAPM 模型不同，将 SCAv（ εy，εm） 的函数，表达式如下：
Lowry（ 2003） 证明投资者情绪是 IPO 发行数量波 动的决定性因素［12］。因此，本文选取 IPO 首日溢
价率指标 （ ＲIPO） 作为指标，通过相应时间段内
IPO 首日溢价率算术平均求得。
5. 封闭式基金折价率（ CEFD）
Lee（ 1991） 以及伍燕然和韩立岩（ 2007） 均通
过实证研究方法，证明封闭式基金折价率可以更
εy）
，重组得
E［Ｒ槇y］+
E［εy］=
Ｒf
+
Cov（ Ｒ槇m + εm，Ｒ槇y + εy ） Var（ Ｒ槇m + εm）
E［Ｒ槇m
+
εm
－
Ｒf］下 面
分解协方差项，并且重新安排得到 4-beta CAPM
情绪调整模型：
E［Ｒ槇y］+ E［εy］=
Ｒf
+
θ
Cov（ Ｒ槇y ，Ｒ槇m） Var（ Ｒ槇m + εm）
需要自由选取。
3. A 股净增开户数（ KH）
A 股净增开户数定义为 A 股新增开户数减
去 A 股销户数，本文中通过期末 A 股账户数逐期
相减求得。A 股新增开户数反映场外投资者参与
场内交易的热情程度。投资者情绪高涨时，高投
机性需求促使新股民踊跃入市； 投资者情绪低落
时，投机性需求萎缩，开户入市数下降。韩立岩和
k≠y
式（ 2） 中，α、β 为市场参与不同投资者（ α≠
β） ，代表反映不同投资者和不同资产系统性情绪
扩散市场情绪噪声风险，并且有高系统性市场情
绪噪声风险，可以对风险规避投资者补偿高期望
收益。因此，情绪资产定价模型更好反映或者接
近内在价值，投资者情绪因子是影响资产定价重
要因素。
二、情绪综合指数构造
伍燕然（ 2007） 首次将 A 股净增开户数作为投资
者情绪指标进行实证研究，证明 A 股净增开户数 可以很好衡量投资者情绪变化［10］。
4. IPO 首日溢价率（ ＲIPO）
IPO 上市前折价，上市后溢价，上市一段时间