基于投资者情绪的资产定价理论及实证研究_王博
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行为金融理论是在对 CAPM 理论质疑和挑 战中发展起来的。行为金融学有两个更为现实的 理论基础： 有限套利和投资者心态分析（ 金融心 理学） 。投资者心态和行为因素表现形式是投资 者情绪（ investor sentiment） 。投资者情绪一直是 行为金融学解释股票市场异象主要理论基础之 一［2］。由于不同 投 资 者 构 建 投 资 组 合 所 包 含 非 系统性风险因素是不同的，因此对市场变动情绪 也不可能相同，不同投资者情绪力量对比此消彼 长，因此由个别投资者情绪合成为一种市场情绪， 羊群效应则是这种市场情绪充分反映。本文拟进 行创新性探讨，以马科维茨投资组合理论为基本 理论，在 Carhart（ 1997） ［3］四因子模型基础上，引
1. 消费者信心指数（ CCI）
从人们主观意识来看，投资者信心指数比消
费者信心指数能更好衡量投资者情绪变化，通过
实证检验方法，情况远非如此。薛斐（ 2005） 通过
实证研究表明消费者信心指数能更好代表投资者
情绪变化，其采用国家统计局编制消费者信心指
第 29 卷 第 3 期
王 博： 基于投资者情绪的资产定价理论及实证研究
需要自由选取。
3. A 股净增开户数（ KH）
A 股净增开户数定义为 A 股新增开户数减
去 A 股销户数，本文中通过期末 A 股账户数逐期
相减求得。A 股新增开户数反映场外投资者参与
场内交易的热情程度。投资者情绪高涨时，高投
机性需求促使新股民踊跃入市； 投资者情绪低落
时，投机性需求萎缩，开户入市数下降。韩立岩和
文献标志码: A
文章编号： 1009--6116( 2014) 03--0089--09
资 本 资 产 定 价 模 型 （ Capital Asset Pricing Model，简称 CAPM） 存在主要问题是实证方面问 题，实证效果较差，定价效率存在问题。除了 Fama 和 MacBeth （ 1973 ） ［1］ 的 实 证 结 果 基 本 支 持 CAPM 以外，后来检验基本都否定 CAPM。实证 检验中产生问题原因在于该模型理论基础，即马 科维茨最优投资组合理论所要求投资组合只包含 系统风险，非系统风险通过扩大投资组合规模加 以分散； 但没有考虑投资分散化成本问题，即非系 统性风险没有被定价。
当前我国编制比较有代表性直接投资者情绪
指数有耶鲁-CCEＲ 股市投资者信心指数、《股市
动态分析》好淡指数等，普遍存在时间范围短，选
择投资者范围比较有限，并且一段时间内没有公
开相应投资者情绪指数，连续性缺失，只用于研究
参考，不公开发表，无法进行更深入研究。而主要
采用间接度量投资者情绪指数变化指标有封闭式
方程证明股票组合期望超额收益由 4 个 beta 市场风险溢价所构成，这 4 个 beta 由证券期望收 益和情绪相关风险决定。在标准 CAPM 模型中，
证券期望收益随资产收益和市场收益协方差而线 性增长。与传统 CAPM 模型不同，将 SCAPM 融 入系统性情绪风险因子。下一步探讨情绪传染 beta 值，其值是 Cov（ εy，εm） 的函数，表达式如下：
收稿日期： 2014--01--22 作者简介： 王 博（ 1982—） ，男，辽宁沈阳人，辽宁大学经济学院博士，中级经济师，助教，研究方向： 资产定价、金融量化分析。
·89·
北京工商大学学报（ 社会科学版）
2014 年 第 3 期
初始财富，W槇x = 投资者 x 最终财富值，B = 投资者 在无风险资产上投资数量，Vy = 投资在风险证券
者情绪变化指标 ，即封闭式基金折价、IPO 首日
溢价率、A 股净增开户数、换手率和消费者信心指
数等 ，采用 2001 年 1 月至 2013 年 12 月的数据 ，
运用主成分分析方法构建能较好测度中国股票市
场投资者情绪综合指数（ 简称 CSI） 的指标，并剔
除相关宏观经济因素变量对它影响。
（ 一） 相关个体投资者情绪衡量指标
N
中相对 价 值 的 比 重，令 εm = ∑ wyεy，可 得 δE y =1
［Ｒ槇m + εm － Ｒf］= Cov（ w槇； Ｒ槇m + εm ） 。同时，W槇 是 in
（ Ｒ^ m + εm ） 线 性 组 合，得 到：
E［Ｒ^ y E［Ｒ^ m
+ +
εy － Ｒf］ εm － Ｒf］
=
Cov（ Ｒ^ m + εm； Ｒ^ y + Var（ Ｒ^ m + εm）
+ θ Cov（ εy ，εm） Var（ Ｒ槇m + εm）
+
θ Cov（ Ｒ槇y，εm） + θ Cov（ εy，Ｒ槇m） ； （ 1） Var（ Ｒ槇m + εm） Var（ Ｒ槇m + εm）
式（ 1） 中，θ = E［Ｒ槇m + εm － Ｒf ］，表明市场情 绪风险调整溢价。方程是包括投资者情绪因子的 CAPM 模型（ 表示为 SCAPM，即情绪资本资产定 价模型） ，提供情绪风险影响资产收益框架。模 型中系统性情绪风险可以通过市场风险溢价（ 作 为一个分离市场因子） 以及通过资产 beta （ 因子 载荷） 进行定价。
一、基于投资者情绪的资产定价理论模型构建
首先在 CAPM 模型当中，加入市场情绪噪声 风险因子［5］，对 CAPM 模型假设进行修改，假设 投资者是有限理性的、投资者对资产收益有异质 性预期、市场不是完全有效的、投资者具有有限套 利、投资者对资产收益有错误收益分布，服从厚尾 分布、这 也 与 股 票 市 场 实 际 相 符。 基 于 Black （ 1986） ［6］的研究结论，假定情绪投资者相对于实 际资产收益有实际误差，投资者 x 关于风险资产 y 误差项是 εxy，是噪声交易者实际收益与内在价 值差异。假设 εxy ～ N（ 0，σ2εxy ） ，令 Wx = 投资者 x
好衡量投资者情绪指标［13，10］。采取计算公式为：
∑ ( ) n
CEFDt = i = 1
Pit － NAVit NAVit n
（ 3）
其中，n 为沪深市场当期公开发行封闭式基
金数量，Pi 是基金 i 在每月最后一个交易日收盘 价，NAVit 是每月最后一个交易日的单位净值，Ni 是基金 i 份额。CEFDt 大于 0 时为溢价，小于 0
王博
（ 辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036）
摘 要： 构建了基于投资者情绪的资产定价理论模型，并利用实证研究方法对该理论模型进行了实证检验。采用主
成分分析方法，构造投资者情绪综合指数 CSI; 在 Carhart 提出的四因子资产定价模型基础上加入情绪因子 CSI，证明了小
市值规模和成长性公司股票更容易受情绪交易活动特征影响; 证明了加入投资者情绪因子以后，情绪资产定价模型理论
时为折价。 从表 1 中可以得出，相关情绪变量具有相关
性。其中，A 股净增开户数与消费者信心指数、 IPO 首日溢价率与换手率、封闭式基金折价率与 A 股净增开户数在 1% 的显著性水平下相关，封 闭式基金折价率与消费者信心指数、封闭式基金 折价率与 IPO 首日溢价率在 5% 的显著性水平下 相关，封闭式基金折价率与换手率、IPO 首日溢价 率与 A 股净增开户数在 10% 的显著性水平下相 关，并且它们之间互相影响。
·90·
( ) N
∑ Cov（ εy ，εm） = Cov εy ， wy εy = y =1
N
∑ wyVar（ εy） +
wjCov（ εk ，εy ） =
k≠y
X
X
∑ ∑ wy
Var（ εxy ） + 2wy
Cov（ εαy ，εβy ） +
x =1
α≠β
N
∑ wy Cov（ εk ，εy ）
（ 2）
y 上投资数量，y = 1，2，…，N，Ｒ槇y = 基础（ 无情绪） 收益率 + 风险证券 y 收益率，Ｒf 代表无风险资产 收益率，Ｒm 代表市场组合超额收益，约束 2 代表 投资者 x 预算约束，约束 3 是投资者 x 最终财富
累积约束，最终财富终值由无风险资产值给定，加
上风险资产组合收益，令 wy 是资产 y 在市场组合
表 1 相关情绪代理变量之间的相关系数
CCI TUＲN
KH
ＲIPO CEFD
CCI 1. 000
TUＲN 0. 083 1. 000
KH 0. 738＊＊＊ 0. 218 1. 000
ＲIPO 0. 236 0. 725＊＊＊ 0. 367* 1. 000 CEFD 0. 517＊＊ 0. 215* 0. 712＊＊＊ 0. 581＊＊ 1. 000
基金折价等，这些测量指标普遍存在过于单一和
测量结果不够精确等问题。
现有国内外文献多是基于 Baker 和 Wurgler
（ 2006） 所使用的主成分分析方法构建投资者情 绪综 合 指 数［7］，因 此，本 文 在 Baker 和 Wurgler
（ 2006） 基础上 ，加入能够衡量中国股票市场投资
伍燕然（ 2007） 首次将 A 股净增开户数作为投资
者情绪指标进行实证研究，证明 A 股净增开户数 可以很好衡量投资者情绪变化［10］。
4. IPO 首日溢价率（ ＲIPO）
IPO 上市前折价，上市后溢价，上市一段时间
后表 现 低 迷 成 为 一 种 全 球 性 的“异 象”。Dorn
（ 2009） 证明个人投资者情绪与首次公开发行股 票首日溢价 率 正 相 关，与 长 期 收 益 率 负 相 关［11］。
和实证可靠性; 验证了投资者情绪理论核心假设: 即投资者情绪风险因子是资本资产定价模型的风险因子，需要对受投
资者情绪影响股票补偿额外情绪风险溢价，投资者情绪因子是影响资产定价重要因素。
关键词： 投资者情绪; 情绪资产定价理论模型; 主成分分析; 投资者情绪综合指数
中图分类号: F830. 91; F224
数，很好衡量投资者情绪变化［8］。
2. 换手率（ Turn）
Baker 和 Wurgler （ 2004 ） 得出能够反 映 市 场
流动性的整体换手率可以作为投资者情绪理想指 标［9］。本文选取 上 证 综 指 月 累 计 成 交 金 额 和 月
累计流通市值作为计算换手率原始数据，换手率
计算公式为 Turnt = TVt / TMVt ，其中，Turnt 为在 t 时期的上证综指换手率，TVt 为 t 期上证综指月累 计成交金额，TMVt 为 t 期上证综指月累计流通市 值。Turnt 整体换手率可以直接通过 Wind 数据库 提取，不需要预处理，其时间跨度、频率可以根据
k≠y
式（ 2） 中，α、β 为市场参与不同投资者（ α≠
β） ，代表反映不同投资者和不同资产系统性情绪
扩散市场情绪噪声风险，并且有高系统性市场情
绪噪声风险，可以对风险规避投资者补偿高期望
收益。因此，情绪资产定价模型更好反映或者接
近内在价值，投资者情绪因子是影响资产定价重
要因素。
二、情绪综合指数构造
Lowry（ 2003） 证明投资者情绪是 IPO 发行数量波 动的决定性因素［12］。因此，本文选取 IPO 首日溢
价率指标 （ ＲIPO） 作为指标，通过相应时间段内
IPO 首日溢价率算术平均求得。
5. 封闭式基金折价率（ CEFD）
Lee（ 1991） 以及伍燕然和韩立岩（ 2007） 均通
过实证研究方法，证明封闭式基金折价率可以更
εy）
，重组得
E［Ｒ槇y］+
E［εy］=
Ｒf
+
Cov（ Ｒ槇m + εm，Ｒ槇y + εy ） Var（ Ｒ槇m + εm）
E［Ｒ槇m
+
εm
－
Ｒf］下 面
分解协方差项，并且重新安排得到 4-beta CAPM
情绪调整模型：
E［Ｒ槇y］+ E［εy］=
Ｒf
+
θ
Cov（ Ｒ槇y ，Ｒ槇m） Var（ Ｒ槇m + εm）
入市场投资者情绪因素，以便提高和检验包含非 系统风险的投资组合定价效率。
本文研究目的是构建基于投资者情绪的资产 定价理论模型，并采用实证研究方法对该理论模 型进行实证检验。将资产定价与情绪风险联系起 来［4］，采用单一投资者情绪指标使用主成分分析 方法合成投资者情绪综合指数。再将投资者情绪 综合指数作为一个因子加入资产定价模型以后， 解释股票投资组合的超额收益。本文提供有说服 力实证结果，支持基于投资者情绪的资产定价模 型理论构建和实证检验。
第 29 卷 第 来自百度文库 期
北京工商大学学报（ 社会科学版）
Vol． 29 No． 3
2014 年 5 月
JOUＲNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVEＲSITY（ SOCIAL SCIENCES） May 2014
基于投资者情绪的资产定价理论及实证研究
1. 消费者信心指数（ CCI）
从人们主观意识来看，投资者信心指数比消
费者信心指数能更好衡量投资者情绪变化，通过
实证检验方法，情况远非如此。薛斐（ 2005） 通过
实证研究表明消费者信心指数能更好代表投资者
情绪变化，其采用国家统计局编制消费者信心指
第 29 卷 第 3 期
王 博： 基于投资者情绪的资产定价理论及实证研究
需要自由选取。
3. A 股净增开户数（ KH）
A 股净增开户数定义为 A 股新增开户数减
去 A 股销户数，本文中通过期末 A 股账户数逐期
相减求得。A 股新增开户数反映场外投资者参与
场内交易的热情程度。投资者情绪高涨时，高投
机性需求促使新股民踊跃入市； 投资者情绪低落
时，投机性需求萎缩，开户入市数下降。韩立岩和
文献标志码: A
文章编号： 1009--6116( 2014) 03--0089--09
资 本 资 产 定 价 模 型 （ Capital Asset Pricing Model，简称 CAPM） 存在主要问题是实证方面问 题，实证效果较差，定价效率存在问题。除了 Fama 和 MacBeth （ 1973 ） ［1］ 的 实 证 结 果 基 本 支 持 CAPM 以外，后来检验基本都否定 CAPM。实证 检验中产生问题原因在于该模型理论基础，即马 科维茨最优投资组合理论所要求投资组合只包含 系统风险，非系统风险通过扩大投资组合规模加 以分散； 但没有考虑投资分散化成本问题，即非系 统性风险没有被定价。
当前我国编制比较有代表性直接投资者情绪
指数有耶鲁-CCEＲ 股市投资者信心指数、《股市
动态分析》好淡指数等，普遍存在时间范围短，选
择投资者范围比较有限，并且一段时间内没有公
开相应投资者情绪指数，连续性缺失，只用于研究
参考，不公开发表，无法进行更深入研究。而主要
采用间接度量投资者情绪指数变化指标有封闭式
方程证明股票组合期望超额收益由 4 个 beta 市场风险溢价所构成，这 4 个 beta 由证券期望收 益和情绪相关风险决定。在标准 CAPM 模型中，
证券期望收益随资产收益和市场收益协方差而线 性增长。与传统 CAPM 模型不同，将 SCAPM 融 入系统性情绪风险因子。下一步探讨情绪传染 beta 值，其值是 Cov（ εy，εm） 的函数，表达式如下：
收稿日期： 2014--01--22 作者简介： 王 博（ 1982—） ，男，辽宁沈阳人，辽宁大学经济学院博士，中级经济师，助教，研究方向： 资产定价、金融量化分析。
·89·
北京工商大学学报（ 社会科学版）
2014 年 第 3 期
初始财富，W槇x = 投资者 x 最终财富值，B = 投资者 在无风险资产上投资数量，Vy = 投资在风险证券
者情绪变化指标 ，即封闭式基金折价、IPO 首日
溢价率、A 股净增开户数、换手率和消费者信心指
数等 ，采用 2001 年 1 月至 2013 年 12 月的数据 ，
运用主成分分析方法构建能较好测度中国股票市
场投资者情绪综合指数（ 简称 CSI） 的指标，并剔
除相关宏观经济因素变量对它影响。
（ 一） 相关个体投资者情绪衡量指标
N
中相对 价 值 的 比 重，令 εm = ∑ wyεy，可 得 δE y =1
［Ｒ槇m + εm － Ｒf］= Cov（ w槇； Ｒ槇m + εm ） 。同时，W槇 是 in
（ Ｒ^ m + εm ） 线 性 组 合，得 到：
E［Ｒ^ y E［Ｒ^ m
+ +
εy － Ｒf］ εm － Ｒf］
=
Cov（ Ｒ^ m + εm； Ｒ^ y + Var（ Ｒ^ m + εm）
+ θ Cov（ εy ，εm） Var（ Ｒ槇m + εm）
+
θ Cov（ Ｒ槇y，εm） + θ Cov（ εy，Ｒ槇m） ； （ 1） Var（ Ｒ槇m + εm） Var（ Ｒ槇m + εm）
式（ 1） 中，θ = E［Ｒ槇m + εm － Ｒf ］，表明市场情 绪风险调整溢价。方程是包括投资者情绪因子的 CAPM 模型（ 表示为 SCAPM，即情绪资本资产定 价模型） ，提供情绪风险影响资产收益框架。模 型中系统性情绪风险可以通过市场风险溢价（ 作 为一个分离市场因子） 以及通过资产 beta （ 因子 载荷） 进行定价。
一、基于投资者情绪的资产定价理论模型构建
首先在 CAPM 模型当中，加入市场情绪噪声 风险因子［5］，对 CAPM 模型假设进行修改，假设 投资者是有限理性的、投资者对资产收益有异质 性预期、市场不是完全有效的、投资者具有有限套 利、投资者对资产收益有错误收益分布，服从厚尾 分布、这 也 与 股 票 市 场 实 际 相 符。 基 于 Black （ 1986） ［6］的研究结论，假定情绪投资者相对于实 际资产收益有实际误差，投资者 x 关于风险资产 y 误差项是 εxy，是噪声交易者实际收益与内在价 值差异。假设 εxy ～ N（ 0，σ2εxy ） ，令 Wx = 投资者 x
好衡量投资者情绪指标［13，10］。采取计算公式为：
∑ ( ) n
CEFDt = i = 1
Pit － NAVit NAVit n
（ 3）
其中，n 为沪深市场当期公开发行封闭式基
金数量，Pi 是基金 i 在每月最后一个交易日收盘 价，NAVit 是每月最后一个交易日的单位净值，Ni 是基金 i 份额。CEFDt 大于 0 时为溢价，小于 0
王博
（ 辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036）
摘 要： 构建了基于投资者情绪的资产定价理论模型，并利用实证研究方法对该理论模型进行了实证检验。采用主
成分分析方法，构造投资者情绪综合指数 CSI; 在 Carhart 提出的四因子资产定价模型基础上加入情绪因子 CSI，证明了小
市值规模和成长性公司股票更容易受情绪交易活动特征影响; 证明了加入投资者情绪因子以后，情绪资产定价模型理论
时为折价。 从表 1 中可以得出，相关情绪变量具有相关
性。其中，A 股净增开户数与消费者信心指数、 IPO 首日溢价率与换手率、封闭式基金折价率与 A 股净增开户数在 1% 的显著性水平下相关，封 闭式基金折价率与消费者信心指数、封闭式基金 折价率与 IPO 首日溢价率在 5% 的显著性水平下 相关，封闭式基金折价率与换手率、IPO 首日溢价 率与 A 股净增开户数在 10% 的显著性水平下相 关，并且它们之间互相影响。
·90·
( ) N
∑ Cov（ εy ，εm） = Cov εy ， wy εy = y =1
N
∑ wyVar（ εy） +
wjCov（ εk ，εy ） =
k≠y
X
X
∑ ∑ wy
Var（ εxy ） + 2wy
Cov（ εαy ，εβy ） +
x =1
α≠β
N
∑ wy Cov（ εk ，εy ）
（ 2）
y 上投资数量，y = 1，2，…，N，Ｒ槇y = 基础（ 无情绪） 收益率 + 风险证券 y 收益率，Ｒf 代表无风险资产 收益率，Ｒm 代表市场组合超额收益，约束 2 代表 投资者 x 预算约束，约束 3 是投资者 x 最终财富
累积约束，最终财富终值由无风险资产值给定，加
上风险资产组合收益，令 wy 是资产 y 在市场组合
表 1 相关情绪代理变量之间的相关系数
CCI TUＲN
KH
ＲIPO CEFD
CCI 1. 000
TUＲN 0. 083 1. 000
KH 0. 738＊＊＊ 0. 218 1. 000
ＲIPO 0. 236 0. 725＊＊＊ 0. 367* 1. 000 CEFD 0. 517＊＊ 0. 215* 0. 712＊＊＊ 0. 581＊＊ 1. 000
基金折价等，这些测量指标普遍存在过于单一和
测量结果不够精确等问题。
现有国内外文献多是基于 Baker 和 Wurgler
（ 2006） 所使用的主成分分析方法构建投资者情 绪综 合 指 数［7］，因 此，本 文 在 Baker 和 Wurgler
（ 2006） 基础上 ，加入能够衡量中国股票市场投资
伍燕然（ 2007） 首次将 A 股净增开户数作为投资
者情绪指标进行实证研究，证明 A 股净增开户数 可以很好衡量投资者情绪变化［10］。
4. IPO 首日溢价率（ ＲIPO）
IPO 上市前折价，上市后溢价，上市一段时间
后表 现 低 迷 成 为 一 种 全 球 性 的“异 象”。Dorn
（ 2009） 证明个人投资者情绪与首次公开发行股 票首日溢价 率 正 相 关，与 长 期 收 益 率 负 相 关［11］。
和实证可靠性; 验证了投资者情绪理论核心假设: 即投资者情绪风险因子是资本资产定价模型的风险因子，需要对受投
资者情绪影响股票补偿额外情绪风险溢价，投资者情绪因子是影响资产定价重要因素。
关键词： 投资者情绪; 情绪资产定价理论模型; 主成分分析; 投资者情绪综合指数
中图分类号: F830. 91; F224
数，很好衡量投资者情绪变化［8］。
2. 换手率（ Turn）
Baker 和 Wurgler （ 2004 ） 得出能够反 映 市 场
流动性的整体换手率可以作为投资者情绪理想指 标［9］。本文选取 上 证 综 指 月 累 计 成 交 金 额 和 月
累计流通市值作为计算换手率原始数据，换手率
计算公式为 Turnt = TVt / TMVt ，其中，Turnt 为在 t 时期的上证综指换手率，TVt 为 t 期上证综指月累 计成交金额，TMVt 为 t 期上证综指月累计流通市 值。Turnt 整体换手率可以直接通过 Wind 数据库 提取，不需要预处理，其时间跨度、频率可以根据
k≠y
式（ 2） 中，α、β 为市场参与不同投资者（ α≠
β） ，代表反映不同投资者和不同资产系统性情绪
扩散市场情绪噪声风险，并且有高系统性市场情
绪噪声风险，可以对风险规避投资者补偿高期望
收益。因此，情绪资产定价模型更好反映或者接
近内在价值，投资者情绪因子是影响资产定价重
要因素。
二、情绪综合指数构造
Lowry（ 2003） 证明投资者情绪是 IPO 发行数量波 动的决定性因素［12］。因此，本文选取 IPO 首日溢
价率指标 （ ＲIPO） 作为指标，通过相应时间段内
IPO 首日溢价率算术平均求得。
5. 封闭式基金折价率（ CEFD）
Lee（ 1991） 以及伍燕然和韩立岩（ 2007） 均通
过实证研究方法，证明封闭式基金折价率可以更
εy）
，重组得
E［Ｒ槇y］+
E［εy］=
Ｒf
+
Cov（ Ｒ槇m + εm，Ｒ槇y + εy ） Var（ Ｒ槇m + εm）
E［Ｒ槇m
+
εm
－
Ｒf］下 面
分解协方差项，并且重新安排得到 4-beta CAPM
情绪调整模型：
E［Ｒ槇y］+ E［εy］=
Ｒf
+
θ
Cov（ Ｒ槇y ，Ｒ槇m） Var（ Ｒ槇m + εm）
入市场投资者情绪因素，以便提高和检验包含非 系统风险的投资组合定价效率。
本文研究目的是构建基于投资者情绪的资产 定价理论模型，并采用实证研究方法对该理论模 型进行实证检验。将资产定价与情绪风险联系起 来［4］，采用单一投资者情绪指标使用主成分分析 方法合成投资者情绪综合指数。再将投资者情绪 综合指数作为一个因子加入资产定价模型以后， 解释股票投资组合的超额收益。本文提供有说服 力实证结果，支持基于投资者情绪的资产定价模 型理论构建和实证检验。
第 29 卷 第 来自百度文库 期
北京工商大学学报（ 社会科学版）
Vol． 29 No． 3
2014 年 5 月
JOUＲNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVEＲSITY（ SOCIAL SCIENCES） May 2014
基于投资者情绪的资产定价理论及实证研究